冯建林：发行特别国债意在稳定明年的经济开局

解读者：冯建林，FOST首席经济学家，传播星球APP入驻专家

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2篇原创内容

解读与展望

10月24日晚，中央财政宣布发行特别国债1万亿元，我尝试进行解读和展望：

发行特别国债须有特别理由。1998年，应对东南亚金融危机以及洪灾，启动发行特别国债。2007年，为购买外汇作为中投公司资本金发行1.55万亿元特别国债。2020年，疫情爆发，推出了1万亿的抗疫特别国债。

本次发行特别国债的理由是什么？从财政部的表述看，本次发行1万亿元特别国债的用于灾后重建、防洪工程、高标准农田建设等。鉴于灾后重建已下达了一些资金，防洪和农田建设工作工作一直在推进，中央还有中央预备费500亿元，因此，这个理由有些勉强，不及1998年应对亚洲金融危机和2020年应对疫情爆发时充分。

从宏观角度看，8月、9月经济持续恢复，三季度经济保持较好走势，当局对经济走势作出了积极的判断，并预计四季度经济继续恢复，可以完成全年目标。在当前经济形势平稳的情况下，为什么现在要发1万亿元的特别国债？我们认为，这次特别国债发行的主要目标不是保今年的经济增长，而是着眼于稳定明年经济开局。

明年，我们预计，经济增速目标还是“5%左右”，不过，完成目标的难度比较大；其中，一季度，经济同比增速可能低于今年四季度，之后回升企稳，全年有可能增速略低于5%。

正是因为明年经济面临减速压力，所以，从跨周期和跨年度调节的角度出发，在今年四季度安排发行1万亿元特别国债，这些资金在今年末和明年初使用和发力，可以确保明年一季度经济增速相对平稳，为明年完成“5%左右”增长目标打下基础。

总体看，发行特别国债是明年政策前置的一个重要动作，彰显了当局力保明年经济平稳的态度和决心。我们认为，为保经济增长，明年，在支持房地产、支持制造业投资、支持基建投资等方面，当局还可以推出较多措施。因此，市场要充分考虑政策因素对明年经济形势的支持作用，对明年经济增速不宜过于悲观。我们维持明年经济增速在“5%左右”的预判。

从技术层面看，11月和12月要发行这1万元特别国债，显然会增加流动性压力。我们预计，近期，央行将降准予以配合。由于央行不能从一级市场购国债，预计央行有可能在二级市场购进一些特别国债。

和之前特别国债不计入赤字不同，这次特别国债计入了赤字，这体现了务实理性的态度。事实上，特别国债也是债务，应当纳入赤字。地方政府专项债，也是债务，其实也应该计入赤字。计入赤字后，财政部表示赤字率上调到“3.8%左右”，这个上调是等比例上调，表明对全年GDP名义值的预计和年初的预计一致、保持不变，还是约129万亿元。

从财政运行的角度看，1-9月，财政支出增速3.9%，已经完成年初预算的71.9%。本来，完成全年预算，四季度财政支出增速可以达到10%。现在，又增发1万亿元国债，其中，5000亿元今年使用，5000亿元转明年使用。这1万亿元将计入今年的财政支出，因此，四季度财政支出增速将达到24.2%。如果从特别国债今年实际使用5000亿元的角度计算，四季度实际财政支出增速将达到17.1%。因此，四季度财政对经济增长的支持力度会相当大。

由于新增5000亿元支出见效需要一个过程，我们仍然预计四季度经济增速在5.1-5.4%，全年GDP增长5.2%左右。

需要特别说明的，考虑到今年赤字3.88万亿元、发行3.8万亿元地方专项债，现在，增发特殊再融资券约1-1.5万亿元、增发1万亿特别国债，今年实际发债约10万亿元，实际赤字率约7.7%。而全年GDP名义增速只有约7%。可以说，今年经济增长是财政支撑的。

从债务水平看，今年负债率（债务余额/GDP）将达到55%左右，比去年上升约5个百分点；政府债务率（债务余额/综合财力）可能达到247%左右，比去年上升约31个百分点。接下来，财政政策的潜在空间在提高使用效率。

当下，建设型财政对经济增长的拉动效率不高。未来，财政赤字对经济增长的支持效率亟待提高，财政体制改革需要加快推进，重点是从建设型财政转向公共财政，要减少上项目的支出，让财政支出和赤字更多支持教育医疗养老等公共服务、居民就业、消费、技术进步、产业升级等。

沟通与讨论

Q1：这会对资金面、股市和债市有怎样的影响呢？

冯建林：对资金面肯定是一个积极的影响，债券供应增加，可能会把收益率再提高，这是一个直接的结论。但问题是在发行，央行是要做配合的，估计还得降准，所以说对流动性的影响其实到最后是释放资金。

对股市的影响已经体现了，今天就已经高开了，大家对于经济增长走势的信心在逐步修复，还是有利于股市的。对于债市来说，要看中长期的趋势，现在还是保增长的政策，所以说应该对债市是一个好事，但是如果明年经济增长速度上去了，对债市可能会有一些压力。

Q2：我觉得这批债如果是用于稳增长，就有点蹊跷。因为第四季度只要达到4.4%就能实现5%的目标，为什么用这么大力度去刺激？

冯建林：其实今年的稳增长和完成5%的目标都没有问题，但关键在于明年。据MF预测，明年中国经济将增长4.2%。然而，这一预测可能是对政策的理解不够，因为中国政府不可能允许经济增长率降至4.2%，所以明年仍需努力提高到5%左右。这需要采取相应措施，而不是简单地设定目标。此外，明年一季度预计相对较慢，因为今年一季度恢复较快。如果明年开局速度下降，将对全年产生重大影响。因此，现在采取这些措施是为了拉动明年的开局。央行和财政的动作无法与市场力量相提并论，但它们具有边界作用，可以启动经济。逆周期调控是一个过程，当大家都很悲观时，政府会采取措施来启动经济，一旦经济开始好转，政府就会逐渐退出。

Q3：货币政策不能宽松，且正在通缩的环境里政府发债加杠杆，只能抬升市场利率，加剧通缩，减少资产收益率。资产收益率下降，怎么可能刺激投资？

冯建林：资产收益率下降的情况确实存在，但投资者在选择投资对象时，肯定会选择那些有发展前景、效益良好的项目。如果降低资金投入，反而有利于这些投资。经济结构调整和改善的目的就是为了让投资者更加关注低收益类资产，这是投资者自身需要解决的问题。

Q4：宏观上来看，现在发债只会加剧通缩，反而不利于稳增长，经济修复应该是会很难？

冯建林：判断经济恢复情况，我们主要观察三个资金链的修复。

首先是居民资金链，疫情三年对居民的就业和收入造成巨大冲击，导致居民不敢消费、更多储蓄。今年情况是否有改善，我们可以查看前三季度的居民收入数据。然而，居民消费的增速比收入增速要快很多，消费倾向和消费信心都在修复。

第二个是房地产企业的资金链。现在房地产市场仍然紧张，尽管已经出台了许多政策来支持这个行业，但修复过程可能需要一段时间。然而，这个过程正在朝着好的方向发展，虽然还有压力，但我们相信会逐步趋稳。

再一个是政府的资金链。由于地方政府财政紧张，以及土地财政收入的减少，许多原本由地方政府推动的经济项目因缺乏资金而无法进行，这对经济增长产生了很大影响。现在通过发行特殊债券、融证券等措施，中央财政提供资金支持，有利于修复整个政府的资金链。

当居民的资金链、房地产企业的资金链、政府的资金链都在逐步修复时，我们可以认为经济正在逐渐恢复。然而，对于今年的经济增长速度，我们不能有不切实际的预期，能达到5.2%就已经很好。

Q5：关于资金链修复的问题，我认为关键在于补充流动性。根据金融发展史的经验，要解决利率倒挂的问题，必须降低利率并刺激资产收益率。然而，中国目前还没有达成这种状态的条件。因此，整体来看，央行即使补充流动性，但货币环境不可能发生改变。

在此基础上，对于债务发行的必要性和时间性进行考虑，可能会发现稳增长有些蹊跷。

您提到资金链会修复，这是一个逐步的过程。但问题是修复资金链需要资金，也就是流动性。既然已经紧缩了，就需要补充通货量才能有助于修复。我认同这个观点，但这是一个需要时间的过程，而达到这个目标需要一个条件：央行必须采取行动补充流动性才能扭转局势。然而，至少到目前为止，我们还没有看到央行采取这种行动。并且央行也有难处，外部大环境周期摆在那里，他们也不敢轻易行动。因此，这就是目前所面临的困境。

冯建林：关于这个问题，我认为根本原因不在于货币环境本身，而是供求失衡。虽然疫情是一个原因，但城镇化减速、贸易问题等也导致了供求失衡和通货紧缩。我认为这并不是因为货币供应方面存在问题。这几年的货币供应量各项指标都与经济基本匹配，没有导致通货紧缩的原因。

解决中国当前问题的关键并不在于央行，而在于中央所提出的修复信心、推动改革等措施。只有当经济能够发展起来、需求增加时，投资问题才能得到解决。现在需要的是上项目投资，确保资金能够渗透到实体经济当中去。