招商宏观：本次增发国债动作有两点关键变化，作为特别国债管理但计入赤字、赤字率适度突破传统约束为后续政策提供了一些期待

文|招商宏观张静静团队

核心观点

据新华社报道， 10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。

为何此时增发国债？第一，8月17日的政治局常委会针对防汛抗洪和灾后重建已有相关部署。第二，虽然今年实现“5%左右”经济增长目标的概率较高，我国经济相对潜在增速仍有恢复空间，增发国债是进一步扩大内需的有力抓手。第三，百年变局下，全球气候和地缘形势都在发生重要变化，加强基础设施建设处于发展和安全的交汇点。

如何影响财政赤字？此次增发国债与特别国债既有所不同、又有相似性。特别国债不计入赤字，此次增发国债计入赤字，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。普通国债的使用范围一般没有特殊指定，特别国债的特点则是有特定用途。此次增发国债也有明确用途，而且支出资金实施全流程跟踪监测，确保资金按规定用途使用，因此“作为特别国债管理”。

如何影响债券供给？估算11-12月新增国债净融资1.54万亿元，新增地方债净融资0.65-1.15万亿元，二者合计2.2-2.7万亿元左右，仍处于今年8月以来的高峰水平，也明显高于近年同期水平。

如何影响经济前景？短期维度，预计至多可拉动明年固定资产投资4个百分点左右。长期维度，此次将赤字率提高到3.8%左右，从现实应用角度有利于加快恢复重建、进一步提升我国防灾减灾救灾能力，从政策框架角度则是适时适度突破了传统约束、释放政府部门特别是中央政府部门负债率低的优势。由此出发，明年经济增长目标和赤字率安排如何设定，将是下一阶段国内经济的重要关注点。

简而言之，本次增发国债动作有两点关键变化：一是作为特别国债管理但计入赤字；二是赤字率适度突破传统约束，为后续政策提供了一些期待。

正文

一、为何此时增发国债？

第一，8月政治局常委会已有相关部署。今年8月17日，政治局常委会召开会议，研究部署防汛抗洪救灾和灾后恢复重建工作，强调“要加快完善流域特别是北方地区主要江河流域防洪工程体系，强化蓄滞洪区安全建设和运行管理，整体提升防御能力。要加强城市防洪排涝能力规划和建设，更新提升城市排水管网等基础设施运行能力，与河道排涝工程有效衔接，保障城市骨干排水通道畅通”。

据财政部介绍，此次增发国债资金将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。

第二，给进一步扩大内需提供有力抓手。虽然今年前3季度实际GDP增速达到5.2%，实现“5%左右”经济增长目标的概率较高，假设全年实际GDP增速录得5.4%，对2021年的年均增速是4.2%，可见考虑到今年是防疫转段后的第一年，经济目标的设定相对温和。参考社科院的测算结果，这一水平相对于我国经济的潜在增速仍有恢复空间，因此增发国债、加强基础设施建设，是进一步扩大内需、推动我国经济继续向潜在增速水平恢复的有力抓手。

第三，基础设施建设处于发展和安全的交汇点。百年变局下，全球气候和地缘形势都在发生重要变化，《“十四五”规划和2035远景目标纲要》首次将“统筹发展和安全”纳入指导思想。2022年4月26日，中央财经委员会第十一次会议研究全面加强基础设施建设，强调“统筹发展和安全”、“优化基础设施布局、结构、功能和发展模式，调动全社会力量，构建现代化基础设施体系，实现经济效益、社会效益、生态效益、安全效益相统一”。

二、如何影响财政赤字？

此次增发国债“作为特别国债管理”，同时与一般的特别国债又有所不同。

特别国债不计入赤字，此次增发国债计入赤字。由于特别国债纳入政府性基金而非一般公共预算管理，不计入财政赤字，此次增发国债计入财政赤字。今年两会通过的全国一般公共预算赤字为38800亿元，其中中央财政赤字31600亿元，地方财政赤字7200亿元，政府工作报告建议“赤字率拟按3%安排”。此次增发后，全国财政赤字由38800亿元提高至48800亿元，中央财政赤字由31600亿元增加到41600亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。

与特别国债的共同点是均纳入国债余额管理。我国从2006年开始实行国债余额管理制度，主要关注当年国债余额不超过经全国人大审议的国债限额，而不限定当年国债的具体发行规模。例如，2020年国债新增限额37800亿元，当年实际新增余额40868亿元，因此存量限额和余额之差较2019年底缩小了约3000亿元。截至2022年底，国债限额和余额之差尚有8316亿元，因此后续还有一个关注点是此次全国人大常委会如何调整国债限额。

至于“作为特别国债管理”，普通国债用于弥补一般公共预算收入和支出的差额，因此发债资金的使用范围一般没有特殊指定。特别国债的特点是有特定用途，例如1998年向四大行注资、2007年购买外汇作为即将成立的中投公司的资本金、2020年应对新冠疫情。此次增发国债也有明确用途，而且支出资金全部纳入财政直达资金范围，实施全流程跟踪监测，确保资金按规定用途使用。

三、如何影响债券供给？

估算11-12月新增国债净融资1.54万亿元。截至10月底，今年国债净融资规模约2.62万亿元，较两会中央财政预算赤字尚有0.54万亿元。如果四季度进一步公开增发国债1万亿元，则11-12月的国债净融资规模约1.54万亿元。

估算11-12月新增地方债净融资0.65-1.15万亿元。截至2022年底，地方债限额和余额之差尚有约2.6万亿元，已经被部分用于发行特殊再融资债券，整个10月将发行0.96万亿元。今年地方债新增限额4.6万亿元（一般债0.72+专项债3.88），截至10月底，地方债净融资约4.95万亿元，假设年内发行1-1.5万亿元特殊再融资债券，则11-12月的地方债净融资规模约0.65-1.15万亿元。

综上，估算11-12月的政府债券净融资规模在2.2-2.7万亿元左右，仍处于今年8月以来的高峰水平，也明显高于近年同期水平。

四、如何影响经济前景？

可以从短期和长期两个维度进行评估。

短期维度，预计至多可拉动明年固定资产投资4个百分点左右。假设此次1万亿增发国债的80%-100%用于水利和农业等相关的基础设施建设，且主要作为项目资本金，30-35%的资本金比例对应3倍左右的杠杆空间，即2.4-3万亿左右的投资规模。另外，虽然1万亿国债拟安排今年使用5000亿元、明年使用5000亿元，考虑到债券发行、资金下达、形成实物工作量都需要一定时间，预计大部分资金要在明年形成投资支出。

挤水分后，今年全年固定资产投资完成额的体量在52万亿左右。假设80%的投资支出在明年落实，对应投资规模1.92-2.4万亿，达到今年全年固投总量的3.7%-4.6%。

长期维度，更关注此次上调赤字率的政策意义。我国长期以来将赤字率稳定在传统的“3%红线”以内，2020年新冠疫情来袭之际设定在“3.6%以上”，随后2021年和2022年陆续下调至3.2%和2.8%。

“3%红线”的来源是1991年欧共体首脑会议通过的《马斯特里赫特条约》，旨在建立欧洲经济货币联盟和政治联盟，要求欧元区内各国将财政赤字控制在GDP的3%以下。然而近几年，特别是疫情之后，大部分海外主要经济体连续明显突破传统红线，既让传统政策框架经受挑战，也使我国政府部门预算内负债率更低的优势有所加强。

在此形势下，此次将赤字率提高到3.8%左右，从现实应用角度有利于加快恢复重建、进一步提升我国防灾减灾救灾能力，从政策框架角度则是适时适度突破了传统约束、释放政府部门特别是中央政府部门负债率低的优势。由此出发，明年经济增长目标和赤字率安排如何设定，将是下一阶段国内经济的重要关注点。

风险提示：

海外经济和地缘形势存在不确定性；估算假设存在误差。

本文源自券商研报精选