一川知识点丨公募REITs研究之“可供分配金额”

作者/钟鑫 叶永青 杨晓荃‍

编辑/叶明珠

为什么作为律师要花时间来进行这个解读？本质上是因为，就解决方案而言，所有的规则是相互制约相互映射的。我们一直认为，一个好的律师，本质上是一个商业解决方案的提供者，法、税仍至财会，虽然我们不可能和会计师比财务，懂得基本的原理和思考对一个好的商业律师而言确是重要的添加剂，乃至必须品。 作者注

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速读‍

中国证券投资基金业协会(简称"中基协")发布的《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引》(简称"《运营指引》")第16条(简称"《运营指引》16条")设定的EBITDA调整机制，最重要的工作还是将利润还原为经营活动产生的现金流，并以此为主要分配依据 —— 见本文第一部分：《运营指引》的"两步走"要求；

通过模拟案例可以看出，可供分配金额的概念比较接近自由现金流(Free Cash Flow)的概念 —— 见本文第二部分：不同现金流的比较和测算；

鉴于《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(简称"《REIT指引》")和《运营指引》关于可供回报的调整项的具体内涵以及确认和变更程序给出的灵活性，从基金治理角度出发，对可供分配金额的确认和调整程序给与需要并表的原始权益人一定的控制权，有可能从支撑并表(控制和可变回报)和论证其他份额持有人出资作为权益工具核算角度给出一些额外的确定性证据 —— 见本文第三部分：可供分配金额的确认和调整程序。

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《运营指引》的

“两步走”要求‍

基金业协会在《运营指引》16条规定了可供分配金额的计算要求，分两步走：

图1：《运营指引》两步走计算可供分配金额

《运营指引》16条列出的八个调整项(或者说组)，可以从不同的角度进行归类，比如按调增还是调减、按发生在当期还是未来合理期间，或参照现金流量表的结构并进行适当调整分为：

A - 影响经营现金流的项目；

B - 影响投资现金流的项目；

C - 影响筹资现金流的项目；

D - 未来合理开支；

E - 其他。

如下图：

图2 - EBITDA调整项目

《运营指引》16条将基础设施基金发行募集的资金放入了可能的调整项，是因为这是自由现金流的起点，对应的就是当期购买的资本支出，从而实现正负差计算的平衡，在这种情况下，募集的资金在购买相关基础设施项目之后可能还会有少量预留这一情况也自然得以涵盖。至于借款资金未加考虑，应是根据《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(即《REIT指引》)第28条的规定，借款用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，不具备用于分配的可行性。期初现金余额作为分配考虑因素在项目公司有大额现金沉淀的情况下可能比较相关。

其实，从定义严谨的角度来看，可供分配金额还要扣上一个大帽子：对于需要从项目公司层面向上(向专项计划最终到公募基金)分配的金额，应在允许的利润分配(有可能还有减资，从上述调整项看是考虑了减资)和股东借款利息支付/还款的额度范围内，因为必须保证企业自身的偿债能力和基本对外资本安全。

将影响现金流的部分与《<企业会计准则第31号——现金流量表>应用指南》要求现金流量表附注须披露的现金流量表补充资料比较，我们会有一种似曾相识的感觉：

图3 - EBITDA调整到可供分配金额

现金流量表补充资料的主要目的是披露按间接法将净利润还原为经营性现金流量的过程，主要针对：

① 投资或筹资活动对净利润的影响项目；

② 虽为经营活动且影响了净利润，但实际并未产生现金流的项目；及

③ 影响了经营活动现金流但并不导致净利润变动的项目。

因为EBITDA已经加回了：

- 折旧和摊销(属于上述情况②)；

- 利息支出(属于上述情况①)；及

- 所得税费用(其包含影响净利润计算的递延所得税部分，属于上述情况②)；

可以粗略的认为EBITDA经过图3(EBITDA调整到可供分配金额)中两个部分的调整：1)A-影响经营现金流的相关项目(未来合理期间内的运营费用除外)的调整；2)E-扣除支付的所得税费用，即约等于现金流量表补充资料从净利润导出的经营活动产生的现金流量净额。

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不同现金流‍‍‍‍‍‍

测算和比较‍‍‍‍‍‍‍

下面，我们将通过模拟一家公司利润表和现金流量表来计算并比较下述现金流指标的差异：

① EBITDA;

② 经营现金流；

③ 自由现金流(Free Cash Flow)；

④ 股权自由现金流(Free Cash Flow to Equity)；及

⑤ 公司自由现金流(Free Cash Flow to Firm)。

基本结论是：根据《运营指引》16条进行计算的可供分配金额更接近自由现金流的定义。‍‍

图4 - 不同口径现金流模拟测算

* 特别说明：

1) 蓝色箭头标明了影响相关现金流指标测算的单元格数据；

2）为更方便展示相关项目，上图中利润表的结构做了调整；

3）以上为从项目公司层面的模拟，未从公募基金合并报表角度进行展示；

4) 关于几类现金流的测算的具体口径可能根据不同市场理解有所区别。

下图以模拟的2023年的数据就EBITDA，经营现金流、自由现金流和可供分配金额进行了比较。2023年的数据刻意增加了一些数据，例如公允价值变动损益、资产处置收益等。

图5 - 加入可供分配金额测算的横向比较

从图5的测算结果可以观察到，在这个例子里，从EBITDA出发计算得出的可供分配金额较接近于自由现金流的结果，区别仅在于递延所得税变动一项。

基于未被图5覆盖的《运营指引》16条列出的其他调整项：

- 处置基础设施项目取得的现金可作为购买基础设施现金流出的扣减项以得出资本开支净额；

- 基础设施基金发行募集的资金几乎会被全额用于购买基础设施资产；

- 未来合理开支为未来期间的资金使用安排，对当期报表没有影响，但作为一个重要约束其实应当有数据支撑；及

- 如前所述，期初现金余额更多是考虑是否采取减资或其他合理程序对沉淀现金进行分配，

可供分配金额与自由现金流的口径可视为比较近似。

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可供分配金额的‍‍‍‍

确认和调整程序‍‍‍‍‍

一般而言，公募REITs的招募书和基金合同中关于可供分配金额的定义都直接援引《REITs指引》第32条第2款的规定，加上法律法规另有规定的但书：‍‍‍

基金可供分配金额：指在基金合并利润表中净利润基础上进行合理调整后的金额，相关计算调整项目至少包括基础设施项目资产的公允价值变动损益、折旧与摊销，同时应当综合考虑项目公司持续发展、偿债能力和经营现金流等因素。法律法规另有规定的，从其规定。

《REITs指引》明确授权中基协另行规定，也就是《运营指引》16条的由来。综观《运营指引》16条，虽然规定了两步走的调整方法，但是下述两个方面留有了一定的灵活性：

① EBITDA调整为可供金额的调整项(比如在列出的调整项之前使用了"可能涉及"的字样，在第(七)项调整项表述时多次使用了"合理"进行修饰，第(八)项为其他可能调整项，结果就是可供分配金额并非确定公式，基金管理人享有一定的酌处权)；及

② 可供分配金额确认和修改的程序，《REITs指引》和《运营指引》都没有明确是否需要基金持有人大会进行表决，而基金合同一般约定在可供分配金额调整项在招募书中明确，基金管理人根据法律、法规履行相关程序后可以调整并公告，同时约定收益方案(含相关期间可供分配金额的确认)一般也只是由基金管理人拟定，基金托管人复核。

有鉴于此，若从基金治理角度出发，对可供分配金额的确认和调整程序给与需要并表的原始权益人一定的控制权，有可能从支撑并表(控制和可变回报)和论证其他份额持有人出资作为权益工具核算角度给出一些额外的确定性证据。在这一点上，我们又杀回了法律规则的商业应用，然后留下了一个有趣的问题，在经营中的授权会如何影响可供分配金额的确认？

**特别注意：以上仅为作者个人观点和探讨，不代表所在机构的观点，亦不构成专业意见。

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一川研究团队

钟鑫‍‍

‍‍‍‍‍

金杜律师事务所 合伙人

zhongxin@cn.kwm.com

领域

结构性融资、债权资本市场、房地产投融资、不良债权及资产、公司重组及债务重组‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

叶永青‍‍

‍‍‍‍‍

金杜律师事务所 合伙人

bill.ye@cn.kwm.com

领域

税务合规、税务咨询、税务争议解决、转让定价及私人财富管理

杨晓荃‍

‍‍‍‍‍

金杜律师事务所 合伙人‍‍‍‍

yangxiaoquan@cn.kwm.com

领域

金融合规、资产证券化、项目融资、银团贷款、境内及跨境融资、公司重组及债务重组

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