正泰安能IPO: 年营收超百亿研发投入太过寒酸 近一半资产是存货

户用光伏由于其集约用地、发电就地消纳、避免长距离输配电损耗等特点，正成为新能源发展的重要形式。

户用光伏21世纪初起步于欧美，中国于2012年底才完成户用光伏电站的首次并网。近年来，在政策扶持和市场需求的双重驱动下，中国户用光伏产业链各环节成本不断降低，市场规模快速增长，2020年至2023年1-6月，户用光伏新增并网装机容量分别为10.12GW、21.60GW、25.25GW、21.52GW。

据了解，户用光伏电站当年并网装机容量从2019年的4.18GW达到2022年的25.25GW，复合增长率达82.12%，2023年1-6月户用光伏装机量达21.52GW，同比增长141.43%。

近日，正泰安能数字能源(浙江)股份有限公司(下称"正泰安能")递交招股书，拟上交所主板挂牌上市，慧炬财经注意到，其控股股东为A股沪市主板上市公司正泰电器，据了解正泰电器2010年上市，公司是全球知名的智慧能源系统解决方案提供商。

招股书显示，正泰安能是一家数字化、服务型的户用综合能源服务商，专注于户用光伏领域，公司主要业务为户用光伏电站合作共建业务、户用光伏电站销售业务、户用光伏系统设备销售业务和户用光伏电站售后保障运维业务。

南存辉为公司实控人

总经理年薪是董秘的10倍

股权结构上，公司控股股东为正泰电器，正泰电器直接持有正泰安能152,500.00万股，并通过常成创投间接持有正泰安能3,888.00万股，合计占正泰安能总股本的64.13%。南存辉直接持有正泰电器3.45%的股份，同时通过正泰集团、新能源投资分别控制正泰电器41.16%和8.39%的股份，合计直接和间接控制正泰电器53.00%的股份，为公司实际控制人。此外，南存辉通过乐清泰舟间接持有1.48%的股份，通过丝路投资间接持有0.02%的股份。

另外，招股书透露，2020年、2021年及2022年，公司董事、监事、高级管理人员薪酬总额分别为573.01万元、841.57万元和1,975.85万元，占公司利润总额的比例分别为1.66%、0.71%、0.80%。

招股书显示，总经理卢凯2022年在公司领取薪酬757.12万元，副总经理朱建波2022年领取薪酬为319.95万元，财务负责人申晓燕2022年领取薪酬为212.73万元，董事会秘书王甲正2022年领取薪酬为76.44万元。值得注意的是，总经理卢凯年薪757.12万元是董秘王甲正的10倍。

年营收137亿 远不及天合光能

今年上半年营收超去年全年

从招股书披露的经营业绩数据看，正泰安能业绩相当喜人，营收和净利润双双实现百分百正增长。

财务数据显示，2020年至2022年，正泰安能实现营业收入分别为16.33亿元、56.31亿元、137.04亿元，2021及2022年同比增长率分别为244.79%、143.39%；实现净利润分别为2.53亿元、8.67亿元、17.53亿元，2021及2022年同比增长率分别为241.33%、102.12%。值得注意的是，今年上半年，正泰安能营收为137.05亿元，已超2022年全年营收规模。

招股书中，正泰安能将晴天科技、天合光能、中来股份列为可比公司，从同行可比公司最近三年营收规模来看，2022年，同行平均营收规模为275.02亿元，而正泰安能的营业收入低于行业平均值，位列同行第二位。

市场地位方面，正泰安能2022年户用光伏电站装机量占比为29.86%，户用光伏电站装机量（GW）占比为7.54%，均位列同行第一位。

净利润方面，2022年，晴天科技、天合光能、中来股份净利润分别为1.43亿元、36.53亿元、4.68亿元，正泰安能实现净利润17.53亿元，盈利能力不错，仅低于天合光能。

收入结构上，户用光伏电站销售业务占比最高，今年上半年高达84.72%。2020-2023年上半年，户用光伏电站销售业务的销售收入分别为0元、28.61亿元、100.52亿元、115.7亿元，占比分别为0、51.10%、73.61%、84.72%，是最主要收入部分。户用光伏电站合作共建业务的销售收入分别为9.62亿元、17.84亿元、34.01亿元、19.39亿元，占比一路下滑分别为60.64%、31.86%、24.91%、14.20%，到了2022年占比仅为两成左右。

不过，随着公司业绩走高，主营业务毛利率虽一路下滑，但在2020-2022年，主营业务毛利率分别为35.13%、29.32%、25.80%仍然高于同行均值的29.85%、20.20%、18.04%。其中，户用光伏电站合作共建业务毛利率分别为54.67%、60.43%、59.93%、54.35%，毛利率整体保持稳定。

增资价一年增逾3.66倍

两年多估值暴增16.56倍

随着光伏行业的爆发式发展，在两年多的时间里，公司估值水涨船高，从18亿元上升至316.03亿元，暴增了16.56倍。

招股书显示，2015年8月，安能有限设立，历史上，公司共进行了2次股权转让，5次增资。

2020年12月，安能有限第一次增资，注册资本由111.000.00万元增加至180.000.00万元，新增注册资本全部由正泰太阳能认缴。

同月，安能有限第一次股权转让，正泰太阳能将其所持安能有限27500.00万元出资额转让给乐清泰舟、乐清觉泰、乐清泰禾、乐清安业、乐清天跃5个股权激励平台，股权转让价格为1元/出资额，此时公司估值为18亿元。慧炬财经注意到，董事长陆川在乐清天跃持股比例最高为48.80%，其次是总经理卢凯持股比例为13.20%，二人无疑是此次股权转让最大受益人。

2021年2月，安能有限第二次股权转让，正泰太阳能将其所持安能有限152,500.00万元出资额对应84.72%出资比例转让给正泰电器（正泰太阳能为正泰电器100%持股的子公司），股权转让价格为1.05元/股。

9个月后即2021年11月，安能有限第二次增资，注册资本由180.000.00万元增加至212040.00万元，由10位外部投资者认缴。其中4,320.00万元新增注册资本由工融能安认缴，1,440.00万元新增注册资本由珠海鋆嘉认缴，4,680万元新增注册资本由工银金融认缴，5,400.00万元新增注册资本由红杉文辰认缴，720.00万元新增注册资本由八方投资认缴，5,400.00万元新增注册资本由海河投资认缴，1,080.00万元新增注册资本由丝路投资认缴，4,320.00万元新增注册资本由珠海鋆湛认缴，1,800.00万元新增注册资本由江峡投资认缴，2,880.00万元新增注册资本由珠海鋆旭认缴，增资价格均为2.78元/股。

一个月后，也就是2021年12月，安能有限进行了第三次增资，注册资本由212,040.00万元增加至216000.00万元，由常成创投认缴，增资价格为2.78元/股，此时公司估值为59.99亿元。

时间到了2022年11月，正泰安能第一次增资，注册资本由216.000.00万股增加至227.571.43万股，由5位外部投资者及2位原股东认缴，增资价格为12.96元/股。

2022年12月，正泰安能第二次增资，注册资本由227,571.43万股增加至243.843.94万股，由8位外部投资者认缴，增资价格为12.96元/股，上述两次增资后，公司估值来到了316.03亿元。

慧炬财经注意到，在两年的时间里，公司估值从18亿元上升至316.03亿元，暴增了16.56倍，尤其是2022年12月最后一次增资时，增资价格较一年前增资价格更是暴增了3.66倍。

一位投行人士对慧炬财经表示，投资机构之所以愿意以高价突击入股，可能是为了追求公司上市后带来的高额收益。若IPO公司估值较高，上市发行询价阶段便拥有高报价的参考依据。

而此次IPO，预估正泰安能的市值将达到600亿元，对公司每一位股东来说，都是一笔稳赚不赔的买卖。

客户集中度过高风险待解

关联方还是大客户

此外，业绩高度依赖大客户的正泰安能，将“客户集中度较高的风险”作为第三大风险点暴露于招股书中。值得关注的是，正泰安能报告期内客户集中度已升至77.72%，不仅如此，关联方还是大客户，不仅对其销售还向其采购。

招股书显示，报告期各期，公司对前五大客户的销售收入占当期营业收入的比例分别为12.37%、54.77%、72.37%、77.72%，客户集中度整体呈提高趋势。且第一大客户销售收入占当期营业收入的比例分别为4.24%、50.20%、26.22%、35.50%，公司客户集中度较高且第一大客户收入占比较高。

数据显示，今年上半年，正泰安能第一大客户变为电投融和新能源发展有限公司，正泰安能对其销售收入为48.65亿元，占销售总额的比例为35.50%。

对此，正泰安能在招股书中坦言，若未来重要客户的长期合作关系发生变化或终止，或主要客户因其自身经营原因而减少对公司的采购，或因公司在户用电站项目质量、技术创新和开发等方面无法满足客户需求而导致与客户的合作关系发生不利变化，而公司又无法及时拓展其他新客户，将会对公司的经营业绩产生不利影响。

一位业内人士对慧炬财经表示，过度依赖大客户可能会削弱公司的话语权，影响产品的销售价格，另外一旦相关大客户经营业绩表现不佳或因受其他因素影响减少甚至取消订单，可能会对公司业绩产生不利影响，进而影响公司的稳定性。

此外， 慧炬财经注意到，在正泰安能2020年前五大客户名单中，出现了山东祺泰新能源这样一家公司，该公司为当年正泰安能第四大客户，正泰安能向其销售收入约为2979.87万元，销售收入占比为1.82%。

天眼查显示，山东祺泰新能源成立于2018年2月，注册资本1000万人民币，实缴资本93.044万人民币，朱信阳持股比例60%，王乐蓓持股比例40%，法人为郑靖。主要从事光伏发电系统的技术研发、技术咨询、技术服务；光伏设备销售、安装、检测、维修；光伏电站的技术开发、建设、运营、管理、维护；光伏材料及组件的批发、零售；太阳能电池及电池配件加工、批发、零售；电力销售等。

值得一提的是，山东祺泰新能源是受正泰安能控股股东正泰电器董监高近亲属控制或重大影响的公司。

另外，正泰安能还向山东祺泰新能源采购电站安装开发服务及运维服务，报告期内采购金额分别为2286.84万元、4047.72万元、5681.11万元、1810.29万元。

对此，正泰安能解释为祺泰新能源位于山东省，在当地拥有一支专业且完备的团队，有利于公司业务在当地的开展，关联交易具有必要性及合理性。

研发投入太过寒酸

研发费用率更是不足0.1%

虽然业绩不错，但细看招股书，正泰安能当前存在的问题也不少，研发费用投入太过寒酸，实在是低得可怜，过往几年每年仅仅数百万元的投入，与上百亿的营收相距甚远，研发投入占营收比更是不足0.1%。

慧炬财经注意到，正泰安能重营销轻研发。招股书显示，2020-2022年及今年上半年，公司销售费用不断攀升，分别为1,621.13万元、4,714.26万元、12,773.50万元、13,063.58万元，占营业收入的比例分别为0.99%、0.84%、0.93%、0.95%，细算下来，三年半销售费用合计3.22亿元。

在持续进行大笔销售投入的同时，正泰安能研发投入却少得极为可怜。报告期，正泰安能研发费用投入分别为223.65万元、288.54万元、468.66万元、1,021.34万元，占总收入的比重仅有0.14%、0.05%、0.03%和0.07%。报告期，同行业可比公司研发费率均值分别为2.48%、2.20%、2.04%、2.09%，正泰安能研发费率约为行业均值的5%不到。

另外，慧炬财经梳理发现，正泰安能三年半的研发费用合计为2002.19万元，仅为同期间销售费用3.22亿的零头，占销售费用的比例也仅为6%左右，连10%都不到。

对此，正泰安能表示，天合光能和中来股份主营业务中组件等光伏产品板块占比较大，而公司业务集中于户用光伏领域，业务特点和经营模式存在较大差异，因此研发费用率低于天合光能和中来股份。而晴天科技主要从事分布式光伏电站的系统集成业务、投资运营业务和运维服务，与公司业务模式较为相似，但公司经营规模和营业收入远高于晴天科技，因此研发费用率相比晴天科技较低。

众所周知，研发费用率一定程度上能体现公司对研发的重视程度，拟IPO公司研发投入过低，会被投资者认为是一个不利的信号。如果未来同行公司加大研发投入，将很有可能在竞争中处于不利地位。

流动资产超八成是存货

存货余额是2020年141倍

作为传统流动资产中的另外一项，正泰安能存货余额也在大幅增加，面临着存货占比持续攀升及坏账等潜在风险。

慧炬财经注意到，截至今年上半年，正泰安能资产总额450.11亿元，负债总额346.29亿元，资产负债率高达76.93%。其中，公司短期借款16.32亿元，应付账款116.87亿元，流动负债合计241.26亿元。

但在270.74亿的流动资产中，正泰安能存货金额高达222.07亿，是公司2020年末存货金额的141倍，占流动资产的比例为82.02%，占资产总额的比例为49.34%。

从数据来看，2020-2022年，正泰安能存货分别为1.57亿元、68.09亿元、153.52亿元、222.07亿元，占流动资产的比例分别为15.78%、74.23%、72.24%、82.02%。存货主要由持有目的为出售的户用光伏电站以及建造户用光伏电站所需光伏组件、逆变器、光伏支架、电表箱等原材料构成。

另外值得注意的是，报告期内，正泰安能存货增幅分别为4232.34%、125.47%、44.65%，与此同时，存货跌价准备金额分别为494.61万元、1,013.66万元、1,207.19万元、1,808.89万元。

那么，公司逐渐增多的存货在周转方面的表现如何呢？

招股书显示，报告期内，正泰安能存货周转率分别为7.16次/年、1.14次/年、0.92次/年、1.22次/年，同行业可比公司分别为4.42次/年、4.29次/年、5.06次/年、2.68次/年，不难看出，公司最近三年存货周转率均低于同行业可比公司均值。

有业内人士告诉慧炬财经，存货过多，意味着财务风险将增加。一方面由于对流动资金的大量占用，导致现金流量不足，另一方面，存货跌价准备的计提将使资产减值损失迅速上升，从而给企业业绩造成巨大的压力。

经营现金流转负

资产负债率常年维持在70%左右

在业绩快速增长的同时，正泰安能的负债总额也在快速增长，资产负债率常年维持在70%左右。在偿债能力上，其低于同行均值的流动比率、速动比率，无疑会对其融资能力、资本结构、偿债能力造成影响。

数据显示，2020-2022年及今年上半年，公司资产负债率分别为77.00%、81.20%、76.92%、76.93%，高于同业可比上市公司均值的62.69%、65.73%、69.11%、71.82%。

就资产负债率高企，正泰安能表示，公司资产负债率均高于同行业平均水平，主要原因是公司的业务结构与同行业公司有所差异，专注于户用光伏领域。近年来户用光伏发展迅速，公司作为行业龙头企业持续加大户用光伏电站的装机规模，对资金量的需求有所提升。因而债权融资规模较大，整体负债水平较高。

我们都知道，资产负债率最主要作用是衡量一家企业的负债水平和风险程度，公司通过负债经营会扩展企业的盈利或亏损。资产负债率越大，公司财务方面的风险也就越大。

一般行业企业的正常负债率在30%―50%，部分行业可以放宽在60%左右，而70%的负债率则是业内普遍认为的警戒线，超过这个负债水平的公司，除金融业和航空业之外，其财务可能会出现风险。而资产负债率过高，监管机构会怀疑公司是否存在着较大的经营风险。

那么正泰安能的偿债能力如何呢？报告期内正泰安能的流动比率分别为0.25倍、0.76倍、0.97倍、1.12倍，而同期同行公司的流动比率平均值分别为1.10倍、1.20倍、1.12倍、1.18倍；此外报告期内正泰安能的速动比率分别为0.21倍、0.20倍、0.27倍、0.20倍，而同期同行公司的速动比率均值分别为0.85倍、0.86倍、0.84倍、0.84倍。由此可见，无论是流动比率还是速动比率，正泰安能都与同行有着差距。

值得一提的是，受存货高企占用资金等影响，正泰安能的经营现金流开始转负。

招股书显示，报告期各期，公司经营活动产生的现金流量净额分别为146,928.71万元、94,310.84万元、270,309.52万元、-44,494.43万元，今年上半年经营现金流由正转负，公司归因为持续扩大业务规模，以及通过转让项目股权实现电站销售的模式所致。

据了解，经营活动现金流净额是企业销售活动产生的现金净流入，反映了企业真实的赚钱能力。

有财会人士表示，如果净利润高，而经营活动现金流净额很低，往往说明其净利润中存在尚未实现现金的流入，所实现的也仅为"纸面利润"，净收益质量很差。

在当前的市场竞争态势下，产能过剩几乎已经是光伏行业的共识，而客户集中度超七成，研发占比低得可怜的正泰安能此次IPO能否闯关成功，慧炬财经后续将持续关注！