中烟香港（06055）的右侧机遇？

作为港股传统烟草行业的独苗，中烟香港（06055）业绩和估值迎来双击，自6月初发布上半年业绩盈喜以来，公司市值整体提升了三成。

烟草行业是特殊的行业，因为涉及国民健康，上中下游基本都由国家统一管理，尤其是零售端，基本是中国烟草局垄断，旗下的中烟香港拥有相关烟草国际业务独家经营权，垄断进出口业务。疫情三年，该公司业绩逐步复苏，2022年收入以恢复疫前92.8%，2023年上半年收入和利润双增，利润率或将创下历史新高。

不过，资本市场复苏仍需信心加持，三年来中烟香港市值跌了四成，今年前五个月表现仍为疲软，业绩盈喜公告后，才得到启动，可见大部分投资者后知后觉，资本市场表现较业绩略显滞后。市值围绕着业绩做螺旋运动，随着业绩释放，该公司具行业的唯一性，及标的的稀缺性，右侧布局或已到来。

行业垄断地位，业绩稳健复苏

智通财经APP了解到，烟草制品包括传统烟草产品及新型烟草产品，传统烟草产品主要包括卷烟、雪茄及无烟烟草，产业链包括烟草种植、烟标、制造、批发以及零售基本由国家统一管理；而新型烟草包括雾化电子烟及HNB电子烟，近几年才兴起，民企参与度高，但销售方面仍受到限制，市场规模较小。

从行业竞争看，传统烟草呈现比较明显的寡头垄断格局，中国烟草凭借国内消费人口优势，市场份额稳居全球第一名，其次为菲莫国际、英美烟草、日本烟草公司及帝国烟草。相比于海外市场，国内处于垄断地位，中国烟民近五年来在3亿人以上，且一直都稳定增长，卷烟销量在全球市场份额常年超过四成。

中国市场是海外烟草类公司竞争角逐的核心战场，但由于管控清单，外国烟草很难挤进来，而中烟香港是中国烟草国际业务的唯一载体，主要承载着烟叶产品进口和出口的往来业务，2022年，该公司烟叶类进口和出口收入占比分别为65.2%及25.5%，合计超过90%。烟叶是卷烟的核心原料，国内外市场都存在巨大需求。

以过去三年为周期看，中烟香港收入复合增速54.55%，其中烟叶类进口和出口业务复合增速分别为100%及4.8%，收入分别恢复至2019年的117%及98.5%。业务变化主要为市场影响，国内市场受疫情影响较大，2020年曾大幅下降77.3%，但之后迅速复苏，2022年恢复至2019年86.1%，海外市场表现平缓，没有大起大落，这也导致了烟叶进出口业绩表现差异。值得注意的是，卷烟出口业务自2020年大幅下滑后，一直都比较萎靡，不过根据预告，2023年大概率实现较高的增长。

巴西业务于2021年才并表产生了收入贡献，收入贡献不高，但利润贡献较高。从业务分部的毛利率看，烟叶类产品进口业务毛利率呈现上升趋势，且远高于出口业务，2022年为12%，毛利贡献77%，巴西业务毛利率高达22.5%，毛利贡献14.5%，合计贡献91.5%。由于烟叶类进口为利润核心贡献，整体利润率同向波动。

不过和其他行业不同，中烟香港具有垄断地位，在进口烟叶上拥有绝对议价权，因此盈利能力保障度非常高，同时该公司通过收并购的方式开拓海外市场，中烟巴西旗下非全资附属公司CBT业绩表现突出，或成为海外开拓的成功案例，并复制模式至其他地区市场。海外市场管制较宽松，商业灵活度高，市场空间更大。

中烟香港利润率很低，2022年股东净利润为4.5%，2023年上半年预计将提升至6%，不过股东回报率（ROE）却非常高，2022年为16.76%，2023年年化超38%。该公司主要为销售类行业，资产较轻，且核心资产基本为流动资产，现金流较为充裕，公司每年都派息，2022年派息率为36.9%，派息慷慨。

负债结构需优化，业绩估值迎双击

值得注意的是，中烟香港现金造血能力偏差，主要为经营现金流常年为负数，而影响最大的为存货变量，公司或调节商品库存而影响现金流，整体流出额不大，通过投资现金流弥补，这也导致该公司账上现金常年在16-18亿港元之间。2022年，其现金/总资产比例下降至28%，但存货上升，存货和现金在总资产的比例上升至67.4%。

当然，存货变化主要取决于公司战略决策，2022年库存量巨增，大概率为行业复苏做充分准备，迎接潜在释放的需求。中烟香港的负债结构有不合理的一面，整体负债率处于合理区间，但有息债基本为短债，占比总资产也呈上升趋势，2022年达32.9%，短债超过现金额，若长短债得不到有效管理，有可能会影响业务的开拓及运营。

中烟香港消化短债需要长短债置换，目前整体有息债可提升空间有限，公司账上稳定躺着10多亿的现金，海外扩张资金还是比较充裕的。而海外市场将是该公司重心布局的市场，巴西的收购是成功的，成长加速，同时在利润率方面起到了第二驱动作用，未来或将收购海外烟草品牌及渠道以提升竞争力。

实际上，该公司很早就开始重视海外开拓之路，2014年中央提出一带一路建设，及加快推进丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路建设，中烟“走出去”战略升级，2015年还专门成立烟草行业“走出去”发展战略领导小组和境外并购专项工作小组，2021年收购巴西烟叶公司，保障海外产业链的供应来源。

从监管政策看，中国市场较为严格，但国家统一管理下，赋予了中烟香港的独家垄断权，前景毋庸置疑，而海外市场监管存在差异，政策上存在限制，但经营权放开较大，企业竞争较为充分。近几年新型烟草（电子烟）兴起，欧美处于宽容态度，可开拓的市场空间大，公司新型烟草有望加大出口规模。

中烟香港于2019年登陆港股市场，自上市取得募资净额9.04亿港元，疫情三年一直保持谨慎的使用策略，至今仍有超过50%资金未动用。该公司在财报中也谈到，将在合适时机进行推广活动、开拓新市场、与其他国际烟草公司合作，及开展潜在投资并购。烟叶和新型烟草或均成为潜在收购标的。

其实除了海外市场、烟叶和新型烟草存在亮点外，该公司卷烟出口业务今年或加速复苏，一方面是海外需求得到提振，另一方面三年收入端一直处于低谷，在基数下，2023年有望实现高增长。但不要指望卷烟能带来高利润，在各国监管政策下，高额的税率及销售限制留给公司的利润率并不会很高。

综合看来，中烟香港最大的优势在于垄断地位，这也使得该公司具有极大的稀缺性，且海外市场稳步进军，成功进入巴西烟叶市场，成为海外首个供应基地，此外新型烟草发展迅速，各国监管政策较宽松，公司有望打造成为重要的增长曲线。随着行业需求复苏，尤其是旅游行业带动，成长端预期良好，而核心业务烟叶在海内外整合下，利润率呈走高趋势，驱动盈利端稳步提升。

估值回撤了三年之后，中烟香港的反弹才刚刚开始，近两个月交易量放大，资金流入明显，业绩估值或将迎来戴维斯双击。