历次去库如何换档，汇率走势并不悲观

6月PMI数据显示，市场需求的持续不足仍是主动去库难以向被动去库转变的重要因素。历次库存周期中主动去库存都是如何换档的？结合人民币汇率节后贬值节奏有所加快，我们是否会对人民币汇率产生悲观情绪？另外美国6月ISM制造业PMI的五个子项均低于荣枯线，制造业总体走弱的特征依然较明显。如何看待美国制造业PMI与服务业PMI的分化？让我们来了解一下各家券商上述问题的主要观点。

1

东吴证券

历次主动去库如何“换挡”？

6月PMI数据显示，市场需求的持续不足仍是主动去库难以向被动去库转变的重要因素。一般在主动去库到被动去库早期期间，工业表现会比较悲观。参考历史，历次库存周期中主动去库都是如何“换档”至被动去库？工业需求端如何在“沙漠”中开辟“绿洲”，使经济平稳迈入复苏期？我们梳理了

2005年以来历次库存周期中主动去库向被动去库转变过程的经济背景，作为本轮库存周期的借鉴。

2005-2007年：“双顺差”格局的强化。本轮库存周期中，在“双顺差”的背景之下，外需走强使央行外汇占款规模扩张速度加快，从而拉高M2供给水平。市场流动性的上升带动居民消费和投资意愿的重新提振，工业企业产能过剩的现象有所好转，这也带动了企业盈利能力的提高，刺激了企业加大投资和扩大生产的意愿，从而使库存周期成功从主动去库转变为被动去库。

2008-2009年：金融危机时期刺激方案带来的提振。在2008年全球金融危机爆发时期，国家推出了相应的财政政策和货币政策以促进经济的恢复和稳定运行。财政政策方面，政府实施了“四万亿”的拉动内需计划，以提高居民投资和消费支出、带动经济增长。这四万亿元的资金主要投向基础设施、新兴战略产业、房地产等领域，也很大程度上提振了我国的制造业投资增速，尤其是钢铁及有色等上游行业产能复苏显著。

同时，政府还降低证券交易税、取消利息税，大力减轻企业和个人的负担。货币政策方面，为维护流动性稳定，央行多次下调存款准备金率和利率并降低再贴现率。此外，政府在房地产方面也实行了宽松的调控政策，如首套房房贷利率七折、支持房地产开发企业的融资需求、下调最低首付比例等。受强刺激政策的影响，本轮主动去库也是历次库存周期中持续时间最短、对需求的拉升最为明显的。

2012-2013年：欧债危机下的“微刺激”。从2012年开始，我国经济增长步入“新常态”阶段，这意味着GDP增速的逐步放缓。同时在欧债危机与世界经济增速放缓的影响之下，作为“三驾马车”之一的出口增速回落明显，为经济增长再度施压，也导致了企业去库艰难的格局。鉴于此，新一届政府出台了一系列规模小但针对性强的“微刺激”政策，包括对小微企业暂免征收增值税和营业税、减少出口行政收费、支持民间资金开发铁路、加快棚户区改造、对县域农村商业银行适当降低存款准备金率等措施。这些“小而强”的措施加快了被动补库周期的过渡。

2015-2017年：供给侧结构性改革促使过剩行业加快出清。2015年11月，供给侧结构性改革被首次提出，以扩大有效供给、提高全要素生产率。在2016年3月的全国两会上，供给侧改革的号角被全面吹响。在供给侧结构性改革的五大任务中，“去产能”和“去库存”两大主线位居前列。在供给侧改革的倡导下，相关行业利润上行通道被打开，尤其是煤炭、黑色金属等行业的利润涨幅十分显著。这也为工业企业从主动去库向被动去库的过渡按下“加速键”。除供给端政策之外，货币政策依旧稳健、财政政策保持积极；房地产方面又迎来新一轮的调控政策，包括但不限于下调首套房首付比、调整房地产交易环节契税、允许商业房改租赁住房等举措。

2019-2020年：疫情冲击下的“重生”。在疫情期间，库存经历了被动积压的过程，工业去库压力较大。为稳定经济，财政政策方面，政府启动了抗疫特别国债、减税降费、提高地方专项债发行规模等措施；货币政策方面，央行实施了下调存款准备金率、对中小银行定向降准、下调再贷款和再贴现等措施，同时央行还将“支持实体经济”作为三大确定性方向之一。同样，在强刺激政策的作用下，经济和制造业企业迅速走出了疫情的“淤泥”，也顺利完成了向被动去库周期的过渡。

总量政策空间有待释放。通过对历史的复盘，我们发现两大因素可促进主动去库向被动去库的过渡：

（1）外需的走强（如2005-2007年）；

（2）需求端或供给端刺激政策的推出（如2008-2009年的“四万亿”拉动内需计划，以及2015-2017年的供给侧改革）。

历史上主动去库周期平均维持时间约为8个月，而现在所处的主动去库已长达11个月。在欧美降低对我国进口需求的背景下，或许总量政策的适量、适时推出才能加快此轮库存周期中向被动去库的过渡。

2

招商证券

为什么我们对人民币汇率并不悲观？

2月以来亚系货币整体偏弱表明人民币汇率贬值与资本项因素关系不大，当然中国复苏程度不及预期确为主因。跳出短期，美元是非美货币的β因子，出口份额及相对竞争力是非美货币的α，人民币未来的定价逻辑亦然。从中国出口与美元前景两因素评估，人民币汇率已经处于贬值尾声，下半年重回升值通道为大概率。但值得注意的是，随着人民币国际化与市场化程度提高，其波动亦将加大。

从全球主流货币表现看2月以来人民币汇率贬值。

1）2月以来亚系货币整体偏弱表明人民币汇率贬值与资本项因素关系不大。去年11月至今年1月主要亚系货币集体相对美元升值，但是人民币升值弹性远不及日元、韩元和泰铢；2月以来亚系货币走势反转，而该阶段的贬值过程中日元与泰铢的贬值幅度也明显高于人民币汇率。

2）中国经济复苏程度以及全球疫情结束后跨境交互不及预期确为主因。首先，全球供应链新格局中多数亚洲国家并非受益国。第二，多数亚洲国家经济受中国因素影响较大，疫后脉冲结束Q2中国经济有所降温掣肘日韩等国外需。第三，亚洲出入境恢复程度仍远逊于欧美。

跳出短期，美元是非美货币的β因子；出口份额及相对竞争力是非美货币的α。

1）美元周期反映的就是产业转移周期与通胀周期。美国是消费与科技国，高通胀削弱美国的比较优势、低通胀环境则提升美国的比较优势。

2）穿越近10年美元升值周期，人民币实际有效汇率重回起点但并未贬值。截至今年5月人民币实际有效汇率重回2014年8月水平，而2014-2022年是美元升值周期，穿越了整个美元升值周期，人民币汇率仍保持了相对稳定。进而，一旦美元进入贬值周期，人民币汇率相对美元升值就是大概率。

人民币汇率已经处于贬值尾声，下半年重回升值通道为大概率。

1）疫后美国乃至全球通胀中枢上移，我们认为2022年10月就是本轮美元指数的大顶。首先，目前是始于2011年的产业转移下半场，通胀中枢本就会抬升。第二，疫后美国劳动力供给减少，加上制造业本土化（与第一点不矛盾，越南等产业承接国体量有限），劳动力成本势必维持高位。第三，疫后制造业区域化、本土化趋势将增加全球对于资源品的需求，加上过去数年资本开支不足，资源品价格或高位震荡甚至存在进一步上行风险。

2）三点积极变化意味着人民币汇率处于贬值尾声，下半年大概率重回升值通道。首先，8月中国出口有望再度转强。第二，美联储加息尾声、欧央行则势必继续加息，这一反差下美元或将重新加速下行。第三，今年并非避险大年，今年底到明年初之前美元由避险需求带来的上行动能减弱。

波动加大很可能是国际化背景下的人民币汇率新常态。4月以来我们一直在谈目前处于人民币国际化的起点，今年3月中国跨境结算中人民币占比已经超越美元。人民币国际化意味着什么？假若我们观察美元、欧元、日元、英镑、加元等国际化货币则不难发现，月度、季度或年度波动10-20%并不罕见。此前由于人民币市场化程度有限，因此每年波动幅度并不大，尽管2015年811汇改以来人民币汇率波动区间已经被放大，但仍不及上述国际货币。往后看，随着人民币市场化与国际化程度日益提升，其波动幅度也会随之放大，去年以来人民币汇率的“大开大合”很有可能也是一种新常态。

3

国金证券

美国制造业企稳仍需“耐心”

美国6月ISM制造业PMI录得46%，低于预期值47%，前值46.9%，回落0.9个点，连续第八个月萎缩。Markit制造业PMI同样回落，6月Markit制造业PMI终值46.3%，前值48.4.2%，回落2.1个点。6月，ISM制造业PMI的五个子项均低于荣枯线，新订单和供应商交付上升，生产、就业和自有库存回落，制造业总体走弱的特征依然较明显。

如何看待美国制造业PMI与服务业PMI的分化？一是周期的错位，疫情后服务业的修复进度慢于制造业，美国服务业消费仍未弥补缺口，但商品消费已进入下行周期。二是服务业对加息的敏感性低于制造业，美国近两次加息周期里，服务消费的回落程度均低于制造业。三是服务业受劳动力供应节奏影响更大，服务业作为场景消费替代渠道更少。

从PMI分项看，下半年商品通胀反弹风险如何？6月PMI物价分项录得41.8%，前值44.2%，回落2.4个点。5月核心商品CPI同比2%，服务业CPI同比6.6%。可见，商品“去通胀”已基本完成。一方面，PMI物价分项领先CPI增速6-12个月，另一方面，新订单、出口订单等需求仍较弱。下半年商品通胀大幅反弹的风险或相对较低。新订单边际修复但需求仍较差，供给侧明显走弱，自有及客户库存均回落新订单回升，但总需求仍较差，内需、外需均处于收缩区间。6月，新订单回升3个百分点至45.6%，新出口订单回落2.7个百分点至47.3%，低于荣枯线。外需方面，美国出口增速仍回落，商品出口同比4月降至-6.8%。内需方面，PMI新订单分项回升幅度较大，主要受耐用品新订单增速拉动，但近期制造业整体新增订单增速仍下滑，4月降至-1.1%。供给端生产、就业、供应商交付均走弱。

6月PMI生产分项录得46.7%，前值51.1%，回落4.4个点。就业分项48.1%，前值51.4%，回落3.3个点。6月制造业活跃职位数量同样明显下降，截至6月底已降至191万个。供应商交付上升至45.7%，前值43.5%，表明交付速度放缓。供给侧不同环节均走弱，显示美国供给修复的空间可能已有限。自有库存与客户库存均回落。6月自有库存指数44%，较前值回落1.8个百分点，6月客户库存降低5.2个百分点至46.2%。客户库存与新订单分项呈负相关关系，客户库存反映了制造业厂商对自身客户库存情况的判断。如果客户的库存偏高，那么制造业未来的新订单将可能减弱。二者共同回落往往出现在衰退阶段，反映经济下行压力仍较大。供给侧修复空间有限，需求延续走弱，制造业PMI仍可能承压PMI公布后，低于预期的读数使美股上涨，美元及美债收益率回落。

芝商所FedWatch显示7月美联储加息概率持平前一交易日（6月30日）的87%，7月不加息的概率仅为10%，降息的时间点已由上个月PMI公布时的12月推迟到了明年5月。市场已开始预计今年全年不降息，年末利率维持在5.25%-5.5%区间。制造业PMI仍可能承压，企稳仍需“耐心”。供给侧修复的空间已经较为有限：

（1）全球供应链修复已经非常充分，继续改善的空间较为有限；

（2）原油价格受到成本和OPEC+联合减产的支撑，下行受阻，国际航运价格及美国国内的物流经理人指数（LMI）也基本回到了疫情之前的水平；

（3）劳动参与率提升的空间也越来越有限，相比疫情前仅剩0.6个百分点的缺口，而且短期较难回归疫情前；需求侧客户库存的积压抑制新需求的释放，欧洲经济回落带来外需承压；信贷侧，美国银行业信贷环境收缩短期，贷款标准收紧，未来可能持续抑制美国PMI的修复。