地产启示录丨失速阳光城：挣扎自救无奈跌落

21世纪经济报道记者唐韶葵 上海报道

6月6日，ST阳光城（000671.SZ）公告披露，截至2023年6月5日，公司股票收盘价连续十六个交易日均低于1元/股，预计连续二十个交易日低于1元/股。根据《深圳证券交易所股票上市规则》第9.2.1条的规定，公司股票可能被终止上市交易。因触及交易类强制退市情形而终止上市，公司股票不进入退市整理期。

这是一家曾在14年内实现1000倍业绩增长、明星职业经理人组团加盟、多元化投资布局等等多个光环笼罩下的流量房企，走到退市的今天，唏嘘之余，依然充满话题性。

与退市一起披露的，还有阳光城控股股东的一致行动人东方信隆资产管理有限公司、福建康田实业集团有限公司持有的部分阳光城股份被司法冻结。两家公司被冻结阳光城股份合计1.05亿股，占其所持股份比例13.37%，占阳光城总股本2.53%，冻结到期日均到2026年，原因为财产保全。

两年间净利润亏损从69.52亿元，飙升至近126亿，逾期负债近650亿的阳光城，此时正经历至暗时刻。

复盘阳光城的退市之路，与调控之下房企高周转、高杠杆发展模式坍塌不无关系。另一方面，从2021年三季度爆发流动性危机以来，阳光城积极努力自救，历时近两年，在市场端流动性趋缓的背景下，企业也难以实现自循环。

据阳光城内部人士透露，目前该公司上下一致目标是努力先活下来。企业主要的精力在于保交付，运营管理做到极致，成本管控做到极致。

受困三大问题

作为闽系龙头房企，阳光城在高光时刻实现销售额超2000亿元，并曾于2021年进入全球500强企业之列。明星职业经理人朱荣斌2017年加盟的时候，一度喊出2020年达成3500亿销售规模的口号。

彼时阳光城内部没有人会想到，资本狂欢落幕转瞬到来。风起于青萍之末。2021年9月，因三季报经营恶化被两名“泰康系”董事投下反对票，阳光城遭遇“股债双杀”。

一石激起千层浪，阳光城流动性问题随即被推到台前。随后二股东泰康系在2021年底割肉离场，阳光城开始经历人事震荡，直至朱荣斌出走。

值得回味的是，也是区别于其他出险房企的地方在于，阳光城创始人林腾蛟给外界留下一个深刻的印象：没有像另一家千亿房企创始人那样玩失踪，逃避问题，而是积极奔走自救。除了变现兴业银行股权之外，林腾蛟还押上个人信誉，为多笔展期债务增加个人担保。最终其个人在今年2月被福州中院列为被执行人，执行标的为6亿。

通过此前的调研与研究，同策研究院研究总监宋红卫认同阳光城的积极自救。他认为，阳光城自救比较积极，该公司把规模从几百亿迅速做到2000亿，用的就是“高杠杆、高负债、高周转”模式，也就是业内俗称的三高模式。三道红线政策出台之后，有三个问题困扰着阳光城：第一、融资端受限，借新还旧是三高房企唯一稳健的发展模式，这种模式被打破；第二、整个销售市场的下行压力较大，造成回款不畅；第三、预售资金监管趋严，原来房企还可以通过预售资金腾挪来偿还债务或者项目协调，这两年资金监管越来越严格，其实这些暴雷房企账面上都有几百亿的现金，但是这些是不能挪用还债的，尤其在保交楼的大背景下，这进一步束缚了房企资金使用。这三个问题是与阳光城类似房企身处困境的核心影响因素。

为化解公司债务风险，促进公司有序经营，在各级地方政府、监管机构等部门的指导和支持下，阳光城积极采取不同措施以期综合化解流动性及债务逾期风险，包括但不限于折价出售资产、全面停止拿地、实行降本增效、盘活存量资源、提高资产价值、引入战略合作方等多种措施，全力开展自救纾困和债务风险化解工作。

市场环境严苛，阳光城依然促销售、争回款，但公司连续两年销售额下跌。2021年房地产全口径销售收入超过1800亿，下跌10%左右，2022年销售金额较2021年大幅下跌超70%。回款规模也不及预期，对阳光城现金回流影响巨大。

自2021年四季度起，阳光城流动性出现阶段性紧张，融资能力大幅度降低，针对公司债务情况，该公司已多次进行风险提示性披露。

从公开信息可感受到这家企业的求生欲望。比如，为了稳定公司的正常经营秩序，努力沟通金融机构对存量债务进行展期和降息。

不过，销售回款缓慢，相关融资本金使用期限延长，财务费用不符合企业会计准则关于资本化的规定，将阳光城推到了悬崖边上。

截至发稿，阳光城到期未支付的债务本金近650亿元，包括金融机构借款、合作方款项、公开市场相关产品等，比一年前多270亿元。此外，“阳光系”对参股公司担保金额为711亿元，已超过250.56亿元的净资产，加剧潜在风险。5月15日，林腾蛟兄弟之妻吴洁，因旗下龙净环保历史信息披露违规事项，受到证监会立案。

回顾过去一年，阳光城也曾浮现过一线生机。那就是2022年11月，监管层“三支箭”射出，利好房企，阳光城的股价一度涨停。但好景不长，2023年以来，阳光城股价逐步走下坡路，2022年年报公布亏损超百亿，阳光城在资本市场地位一落千丈。5月5日，阳光城遭遇风险警示，触发 “戴帽”，引发股价连续跌停。

毋庸置疑，在自救过程中，阳光城也暴露了更多管理漏洞。一则5.45亿元的违规担保，暴露出阳光城内部控制存在的重大缺陷，会计师事务对其出具否定意见的审计报告，触及“其他风险警示”情形，该公司股票简称变更为“ST阳光城”。

积极自救

当市场回看阳光城的自救，会发现，撇开创始人林腾蛟为了避免债务违约，而出售其在兴业银行的股份以偿债不说，从该公司出售资产的果断与决绝来看，也比大多数出险房企变现资产快得多。

以市场销情尚算良好的浙江市场为例，阳光城在2022年出险不久后，便将入手不到一年的永康众泰小镇项目以近8.7折的价格转让给滨江集团。

阳光城通过卖物业、处置银行股权及酒店资产等各种手段筹措资金，更不惜出让ST龙净控制权以回笼资金。相比2017年，林腾蛟从周苏华手里获得ST龙净相关股权，耗资36亿元，转让价格为约20元/股，相当于腰斩。

大幅折价转让资产，这在某些房企创始人看来，或许是绝无可能的事情。然而，阳光城就这样做了。

林腾蛟带领公司不断瘦身偿债，还得应对市场疲软的形势。阳光城数次寻求资本市场新的突破口，缓解阶段性流动性问题。

阳光城的自救行动也赢得过市场认可，获得债权人和投资人的理解和支持。实际上，阳光城今年的亏损趋势有所收窄，然而债务规模持续攀升。这表明，努力自救收效甚微。正如阳光城相关人士所指，市场环境导致企业自循环不起来，自救也陷入无解困境。

虽然阳光城资产处置很积极，无奈违约事件仍在增加。据阳光城2月回复深交所问询函内容，公司交叉违约已构成大额债务逾期且净额持续增加。来自券商固收团队的研报显示，5月之后，该公司虽然积极通过出售项目回笼资金，但收效甚微。

据年报披露，2022年底阳光城已到期未支付债务本金合计301.91亿元。其中，境外公开市场债券未按期支付本息累计1.09亿美元，境内公开市场债券未按期支付本息累计81.67亿元。

5月7日，建设银行披露阳光城“20阳光城MTN001”违约后续进展公告，其中提及，今年一季度阳光城实现收入18.57亿元、归母净利润-14.97亿元，同比分别下降75.32%和408.32%，资产负债率增至近90%。截至3月底，该公司现有货币资金155.8亿元，难覆盖一年内到期的非流动负债380.5亿元。

截至发稿，阳光城市值仅为16.15亿。据阳光城2023年一季度数据，该公司总资产近3000亿,总负债2743.94亿，一年内到期的短期借款、非流动负债为614亿元。账上只有47.8亿元的现金。

基本面持续恶化，是阳光城留给资本市场最后的画像。正如该公司在2月份的回复函中所述，公司主营业务为房地产开发与销售，经营模式以自主开发经营为主，自2021年初以来，受宏观经济环境、金融行业监管环境、新冠疫情及房地产行业政策调控等多项因素的不利影响，房地产市场2022年依然延续下行压力，行业信心处在低位、市场需求和购买力不足。

与其他选择直接或间接放弃挣扎的房企不同，阳光城给市场展示了最后一刻仍拼尽全力偿债的惨烈背影。伴随着不甘与无奈，退市前，该公司曾两度申请延期回复深交所年报问询函。阳光城一名内部员工曾感慨道，“早知道是这样的结局，还不如一开始就选择消极应对（债务偿还）”。

正因为此，阳光城退市也引发了业内人士关于出现房企选择消极应对抑或自救到最后一刻的争议。但可以肯定的是，无论企业选择哪一条路退出资本市场，“保交付”都是当下无可推卸的责任与担当。以阳光城为例，过去一年销售收入大幅下跌的艰难情况下，该公司仍调动一切资源优先保竣工、保交付，2022年全年完成交付143个批次，共计交付101,165套。

阳光城以典型的三高模式败走A股资本市场，是多方原因造成的，可以肯定的是，房企发展逻辑正在改变。转入三板市场后，阳光城能否迎来重生机遇，市场也将高度关注。