完全没有对手的行业龙头，净利润5年增长400%，被严重低估了！

天然牛黄，是非常珍贵的中药材。它来自病体牛的胆结石，而1000头牛中只有1或2头牛有胆结石。

而且，天然牛黄对治疗心、肝及某些癌症，效果特别好。目前约650种常用中成药中含有牛黄，比如安宫牛黄丸、片仔癀、牛黄清心丸等。

2021年12月份，同仁堂宣布安宫牛黄丸涨价，从780元/丸提价到860元/丸；片仔癀也是以涨价著称，2011年至今，一粒片仔癀出厂价从220元涨到570元。

同仁堂、片仔癀提价主要是因为原材料价格上涨。它们原材料中都有天然牛黄、麝香。据 2020 版《中国药典》，安宫牛黄丸的牛黄克重占比为 10%，

一克天然牛黄比一克黄金还要贵。2016年一千克天然牛黄只需要20万元，可现在天然牛黄80万元/千克，算下来800元一克。

（数据来源：康美中药网）

同仁堂和片仔癀，每逢产品涨价股价也跟上移。它们的成长逻辑就是稀缺，可以提价。

在我看来，虽然片仔癀、同仁堂仍然具备涨价逻辑，可它们的估值处于近五年高位，片仔癀PE60倍、同仁堂PE40倍，风险还是挺大的。

追根溯源，不论是片仔癀还是安宫牛黄丸，原材料中都含有牛黄，换句话说，谁掌握了牛黄的供应，谁就具备了确定性。

A股真的有一家这样的企业——健民集团，它是目前唯一一家体外培育牛黄的生产商和供应商，而且估值也不高，20倍PE。

分析健民集团之前，我们先来了解一下牛黄。

牛黄有四种：天然牛黄、人工牛黄、体外培育牛黄和体内培育牛黄（如下图）。

相比之下，体外培育牛黄（简称体培牛黄）是天然牛黄最好的替代品。它药效好，价格低且生产周期短。食药监局曾认证：体培牛黄是能完全替代天然牛黄应用的中成药品种。

因此，体培牛黄也十分抢手。业内人士介绍，体培牛黄从6万元/千克涨到12.5万元/千克，即便这样排队也买不到。

体培牛黄从根本上解决了天然牛黄资源稀缺的问题。1999 年，武汉大鹏药业（现在的健民大鹏）高价购入体外培育牛黄技术，成为体培牛黄的独家供应商。

2006年，健民集团参股健民大鹏，持股比例33.54%，成为其第二大股东；第一大股东是武汉大鹏药业，持股45%。

因此，健民集团是国内唯一一家能够供应体培牛黄的上市公司。

牛黄业务，是健民集团稳定的利润源泉。

健民集团是一家老牌中成药企业，有“健民”“龙牡”“叶开泰”三大品牌。

业务结构上，医药工业、医药商业营收占比分别是52%、47%。但医药工业（毛利率77%）贡献了92%的利润，医药商业毛利率只有7%，几乎可以忽略。

由于医药工业营收占比不断提升，同时商业营收占比压缩，公司业务结构实现优化，进而盈利能力提升。

2018—2022年，毛利率从34.9%增加到43.3%，净利率由3.8%提高到11.1%。（同时段内，期间费用率并没有明显变化。）

2018—2022年，健民集团营业收入累计增长68%（21.61亿元-36.41亿元），净利润累计增长404%（0.81亿元-4.08亿元）。且近5年净利润增速一直大于营收增速，公司的经营情况良好。

2022 年公司营收 36.41亿元、同增 10.35%，归母净利润4.08亿元、同增 33.52%。净利润的增长主要是龙牡壮骨颗粒等主导产品收入增长、联营企业投资收益（参股健民大鹏）增长所致。

1、健民集团多款产品销量快速增长

公司OTC 产品有龙牡壮骨颗粒（儿科补益类产品）；Rx 产品有健脾生血片/颗粒、小金胶囊（妇科药）、便通胶囊等。

从数据来看，近三年这几款产品的销量都很好，增长也很快。

2、参股健民大鹏，牛黄业务持续贡献利润

上面说过，健民集团2006年参股健民大鹏，从而成为体培牛黄的供应商。

牛黄业务带来的净利润，在利润表中表示为联营企业的股权投资收益。2007、2008年公司该项投资收益为负，2009年开始才实现盈利，这也说明体培牛黄是有很高的门槛的。

2018—2022年公司对联营企业的投资收益从0.45亿元增长到1.5亿元，牛黄业务对净利润的贡献度一直大于35%。尤其是2020年及之前，牛黄业务占净利润的比例高于50%。

2021年牛黄业务对净利润的贡献度下滑，我认为这反而是一件好事。因为，牛黄业务整体的收益规模在持续增长，占比下滑只是因为这两年公司的主营业务恢复增长。

结合体外牛黄的市场空间，我认为健民集团的未来业绩增长确定性很高。

主要有两点原因：

首先，健民集团是A股唯一一家可以供应体培牛黄的企业。其他药企进入的门槛极高，因为有知识产权保护。

参股公司健民大鹏在原有专利基础上申请了48个专利，覆盖生产技术、工艺、设备、外观等各领域，同时注册了80多个商标，保护品牌。

也就是说，健民集团在体培牛黄业务上，根本没有竞争对手。

其次，体培牛黄是官方认证的天然牛黄的优质替代品，市场空间巨大。

国家食品药品监督管理局明确规定：全国 38 个处方中含有牛黄的临床急重病症用药品种和国家新药，不得以人工牛黄替代。而全国38 个必须用到牛黄的药品涉及生产企业 600 多家。

据统计，我国每年产出的天然牛黄约1吨，而传统名贵中成药中的牛黄需求量约5吨，天然牛黄存在4吨缺口。之前这个缺口可以通过进口弥补，但国外疯牛病影响，现在禁止进口牛黄，市场需求都转向国内体培牛黄。

另外，人工牛黄总需求量约500吨。由于人工牛黄相比体培牛黄疗效差（人工牛黄胆红素含量约0.63%，体培牛黄是其 40 倍），部分药企已经开始用体培牛黄替代人工牛黄，不仅药效更好，利润也更好。

即便，体培牛黄对人工牛黄的替代率只有1%，也对应5吨的缺口。

而根据健民集团披露的信息，参股公司健民大鹏牛黄的设计产能只有5吨，实际产能可能更低，体培牛黄的供给远不能满足市场需求。

所以，只要牛黄业务正常发展，健民集团就能获得源源不断的投资收益。

最后，看一下估值。

我在2022年健民集团4.08亿元净利润的基础上，给它保守20%的净利润增速，预计2023年净利润约4.9亿。

按照目前104亿市值计算，对应PE 21倍。而21倍估值处于近五年的低估区间，对应分位点不到10%。

因此，只要健民集团的业绩能持续增长，股价有望迎来业绩和估值的戴维斯双击。

以上分析仅代表个人观点，不构成具体操作建议，仅供参考。

来源：飞鲸投研