陈志武《金融的逻辑》| 证券市场在西方是如何发展起来的？

将未来收入提前变现的证券化技术最早出现在1262年的威尼斯，后在西欧国家逐渐发展起来。

在金融品种方面，12世纪之前的西欧跟当时的中国一样，以某种有价物或收入流为抵押的私人借贷是主要的金融交易，这种债据往往没有流动性。

跟中国不一样的是，从那时开始，意大利的城邦国家由于战争开支不断上升，它们必须拿未来的政府税收做抵押向民间借债，当时的这种政府公债往往是强行分摊到个人，是他们必须购买的短期“爱国债”。这种公债的期限一般很短。

可是，到13世纪中期，威尼斯、佛罗伦萨和热那亚这三个城邦国已发行太多短期政府公债，靠简单的到期再借、一次接一次地把短期债务续接下去的做法已经难以奏效，它们必须推出长期债，把利息和本金的支付压力平摊到未来许多年，逐年支付。

换言之，此时的城邦国政府必须找到把未来许多年的税收提前变现的办法，必须做长期融资。

按照杰弗里·伯伊崔的《金融经济学早期历史：1478—1776
》一书的介绍，1262年，威尼斯政府第一个把众多短期债合到一起，由一只意大利文称为“Mons”的长期债券基金持有，然后再把该基金的份额按股份证券的形式分售给投资者，这种股份的意大利文名称是“Prestiti”，它可以在公众市场上随便转手交易。这算是证券市场、股票市场、债券市场及公众基金的前身。

当时的意大利人当然没预料到这一创新的意义所在。威尼斯和佛罗伦萨发行的“Prestiti”从1309年到1502年的
年度价格序列，是世界迄今为止能找到的最早证券价格时间序列。

起初，威尼斯的“Prestiti”只有威尼斯人可以买卖。到14世纪中期，外国人也可以买卖这些债权基金股份，并很快成为特别受西欧人欢迎的投资品种。

由城邦政府以未来税收做质押向大众发行公债这项证券技术，在13—14世纪从威尼斯、佛罗伦萨和热那亚往西欧其他国家传开。

出于公共设施建设和战争的融资需要，法国、荷兰政府于13世纪末发行人寿年金债券，法国国王也偏好通过出售年金债为战争融资。

到16世纪中叶，意大利、法国、荷兰、德国已发展出有相当规模的中央政府和地方政府公债市场。

以法国为例，1576年，其国债总额达1亿法郎，1595年为3亿法郎。在当时，这种债券市场规模已经非常大了。英国的公债市场起步最晚，在1688年“光荣革命”之后。

随着债券市场在16世纪的进一步发展，期货和期权交易于1550年在比利时的安特卫普证券交易所、荷兰的阿姆斯特丹交易所出现，进一步推动证券市场在西欧发展。

因此，到16世纪末西班牙人和葡萄牙人从美洲大举运回金银的时候，意大利、法国等西方国家将未来收入、将资产证券化的能力已非常强，它们已有能力把未来的收入变成现时的钱，有很强的“生钱”的能力，已经比其他国家更有“钱”了。

公众证券市场那么早在西欧发展，而不是在中国或其他国家出现，其根本原因是当时西欧城邦国家要不断为战争融资。

到13世纪，这些城邦国家的王权已受到公民一定的约束，不能随意向老百姓加税，所以公债差不多是它们唯一可行的资金来源。

相比之下，当时中国的专制王朝就没有受到这种约束，也就不必采用国债融资，结果，证券市场那时就没有出现在中国。