找预期差大的公司！金鹰基金陈颖：科技行业有望迎大周期反转，长期看阿尔法最重要

“科技板块这一次可能是大周期的趋势性反转，而不是阶段性的反弹。”陈颖表示。

近日，金鹰基金陈颖接受券商中国记者专访，就当下受到广泛关注的科技板块行情分享了自己的理解。深挖过往的从业经历发现，陈颖此前曾在电信、计算机行业工作8年，有丰富的产业经验，这使得他对科技新事物的发展脉络看得更透彻，同时也对潜在的风险保持理性的判断。而在此后十多年的投研工作中，陈颖对公司基本面变化与资本市场股价表现之间联系的理解愈发深刻。

记者通过整理银河证券数据显示，截至3月17日，由陈颖目前在管的4只基金在多个时间维度中都表现出领先优势。其中，金鹰红利价值混合基金A类近一年、近两年、近三年的收益率排名分别位列同类偏股型基金（股票上限80%）（A类）1/148、1/137、6/130，即均位列同期同类型基金业绩表现前5%。

“我的投资思路还是偏向绝对收益的”，陈颖表示，“自上而下与自下而上相结合，寻找市场上预期差相对较大的公司，在预期差兑现过程中，股价可能就会出现比较大的涨幅，这是我认为研究和投资的价值所在。”

陈颖，2012年9月加入金鹰基金，现任金鹰基金权益投资部首席投资官、基金经理。以下分享一些来自陈颖的投资金句：

以史为鉴，我们会发现，人性是不变的，人们对生产力飞速发展的向往是不变的。

可能具体的技术形态或者商业模式不一样，但是事物发展的规律是一样的，新技术刚出现，大多被认为是主题或者概念，然后经过一些事情的发酵开始变得深入人心，渗透率慢慢提升，成本大幅下降，产业得以迅速发展，最终成为人们日常生活的一部分。

一般情况下，公司实际运营可能会比管理层的商业规划要复杂很多，会有各种各样的制约或意外。有时候二级市场会按照规划的理想状态去给估值、给盈利预测，但实际上基本面的进展往往没那么快。

计算机行业有一个特点，就是它下游很分散，每一个行业都有对应的计算机解决方案供应商，所以无论什么时候，计算机行业其实都有自己的阿尔法。目前我个人认为包括计算机和传媒行业在内的科技板块，可能会是趋势性的反转，而不是阶段性的反弹，可能并不是部分人认为的阶段性情绪交易或者是简单主题炒作。

投资生涯中，从长期看一定是阿尔法最重要。具体到中短期，无论是阿尔法还是贝塔，其本质都是我们自身认知的一种变现。我们并不能总是保证自身认知的准确性，因而在日常投研工作中，我们都在努力提高自身的认知水平，从而提高判断的准确率。

以下是券商中国记者对话陈颖的部分文字实录：

找市场上预期差相对较大的公司

券商中国记者：你曾在电信、计算机行业实业工作长达8年，是怎样的契机让你转做金融行业，转换后工作和心态上产生过哪些变化？你的产业背景和过往的行业经验，对当前投资影响体现在哪些方面？

陈颖：毕业之后，都会经历一个找到自己真正的兴趣爱好的过程。我在8年的实业工作中发现自己更喜欢琢磨公司，琢磨行业未来的趋势，后面就转做了金融行业，先是去了一家私募基金做行业研究，后面又来到公募。过往的产业经验对我现在投资的影响，主要有三点：

第一点，我觉得实业的经验对我把握新事物、新商业模式的发展过程有指导性作用。我刚毕业是在广东省电信规划设计院工作，当时帮运营商做IT、数据网和移动网的战略规划，基本上也算是见证了国内从窄带通信到宽带通信到移动通信的变迁，也见证了信息技术在公司管理中从无到有，从简单支撑到全面业务支撑的变迁。经历几轮技术的周期，深度体验过技术和商业模式的变迁，这对我未来把握新技术的趋势，有比较好的指导意义。可能具体的技术形态或者商业模式不一样，但是事物发展的规律是一样的，新技术刚出现，大多被认为是主题或者概念，然后经过一些事情的发酵开始变得深入人心，渗透率慢慢提升，成本大幅下降，产业得以迅速发展，最终成为人们日常生活的一部分。

第二点是对实业运营的深刻理解，会让我更容易去判断上市公司的商业规划是不是靠谱。一般情况下，公司实际运营可能会比管理层的商业规划要复杂很多，会有各种各样的制约或意外。有时候二级市场会按照规划的理想状态去给估值、给盈利预测，但实际上基本面的进展往往没那么快。我在做公司判断的时候，会更多设想实体中的具体情况，尽量站在实体的角度去估算，而不是站在二级市场的相对乐观的预期上去估算，这样虽然有时也会错失一些机会，但更多的时候会帮助我避免掉一些风险。

第三是对公司各方面的理解会比较深刻，更容易抓住一些牛股，同时规避被高位套牢的风险。我会从产业的角度寻找一些未来可能长大、有比较强竞争壁垒的公司，而且不太会在行业景气度的末期去看一家公司。从产业发展的角度，尽量避免选择基本面变坏或者股价严重脱离基本面的公司。

券商中国记者：你在选择个股时，有哪些自己的标准？

陈颖：我不太会选明显在泡沫中后期或者是中短期涨幅太大的公司，从我以往的持仓上也能观察到，我更喜欢相对便宜的公司，之前没怎么涨、基本面预期又可能发生比较大变化的公司。

我喜欢找市场上预期差相对较大的公司，深入研究这种公司，在预期差兑现过程中，股价可能就会出现比较大的涨幅，这种才是我认为研究和投资的价值所在。

券商中国记者：具体怎么深入研究，能否展开讲讲？

陈颖：首先我还是会做很多案头工作，主要就是看上市公司财报、公司网站和行业信息，看这个公司的产品以及和竞争对手之间的比较差距，基于公开信息去分析和判断，然后再去做上市公司交流。

具体来讲，会分析公司产品及技术的竞争力与成长性，管理层对公司未来的商业计划等。其次，就是观察管理层，通过对管理层过往历史的分析，结合市场、产品和商业模式规划，去估算公司商业计划成功的概率。综合过往基本面的分析和对未来的判断，我们会给出盈利预测分析，并考量当前估值的安全程度。最后还会去了解一下市场的预期，并和自己的预期做交叉验证。

总体来说，我可能更愿意将宏观策略与中观的产业发展相结合，去分析和判断市场下一个产业热点在哪，并提前做分析或投资。

券商中国记者：那你是会更偏向中小市值的公司吗？

陈颖：我对市值没有特别大的偏好，但是根据寻找预期差的投资理念，中小市值的公司一般市场预期差更大，而且天然具有更大的成长潜力。大市值的公司一般市场覆盖的较为充分，预期差更多的存在行业贝塔上。大部分预期差相对较大，成长性又很好的公司，还是在1000亿市值以下，所以最后表现出来到我的持仓上，会发现可能市值偏小的公司居多。

计算机、传媒行业可能会是大周期的反转

券商中国记者：根据基金定期报告显示，你从去年三季度起就开始重仓科技板块，当时是基于怎样的考虑？

陈颖：计算机行业有一个特点，它下游很分散，任何一个行业都有对应的上游的计算机公司，所以无论什么时候，计算机行业其实都有自己的阿尔法。从2020年开始，我的持仓中一直都有低估值的计算机公司，去年三、四季度又慢慢加了仓位，同时还新增了较大的传媒仓位。

大概从去年一二季度开始，我们逐步看到计算机和传媒行业反转的趋势。早在去年1月，《求是》杂志发表了最高领导人的重要文章《不断做强做优做大我国数字经济》，同时互联网、游戏等行业监管上也出现转暖的信号。叠加海外科技行业的突破，大概在去年三四季度，我们确认了科技板块的底部行情和反转趋势。同时通过自上而下的分析，我们认为接下来中国科技板块的发展或将是两条腿走路，一条腿是补短板，一条腿是创新。补短板源于对全球竞争格局的判断，我们需要具有独立的科技支撑能力。创新则源于对新技术突破的判断，元宇宙相关技术的涌现和成熟，使得下一代互联网露出了雏形。

今年到现在为止，我还是比较关注计算机和传媒这两个行业，短期可能会有一些公司估值上面出现了回归，或者是已经有了泡沫，但是还有很多公司在合理估值范围以内。我个人认为计算机、传媒行业，可能会是趋势性的反转，反转的过程可能一波三折，但反转的趋势或已然确立。

券商中国记者：目前更关注计算机领域哪些细分板块的投资？

陈颖：第一个方向是补短板的逻辑，代表性的就是处理器、操作系统、数据库这些基础软硬件，会有大量的国产替换需求，每年还会有新增的日常需求。短期比较容易出业绩，而且确定性相对比较强。不过，在估值上面的想象空间可能不会特别高。

第二个方向就是创新。前年三季度元宇宙刚出来的时候，我把它称为新技术的合集，包括AI、虚拟人、数字货币、虚拟现实、数字孪生技术等，有成为下一代互联网的可能性。最近市场上AI板块表现较为活跃，一是因为它是新东西，二是因为它的应用范围特别广。一旦后期AI模型成熟，算力成本下降，则有可能改变各行各业的生态。二级市场还是比较喜欢这种新的、未来方向性的、变化特别大、影响特别大，或能够长大的行业和公司。

第三个方向是数字中国和数据要素，目前更多的是关于数据要素制度和法规性的变化。数据作为一种新的生产要素，相关市场空间是巨大的，但由于缺乏成熟的商业模式，后续还需要深入研究和琢磨相关的行业和公司。

券商中国记者：你对于传媒行业的具体看法是什么？

陈颖：传媒主要就是游戏、影院、广告、互联网等，整体上可能都是一个复苏趋势。拆开来看，游戏版号在去年开始恢复常态发放，行业开始反转，此前供给侧出现了一些出清，有些中小游戏公司倒闭了，大的游戏公司份额进一步提升。不过，游戏行业回到合理的估值区间，预期差可能不大，有点类似于稳定增长的消费类公司。至于游戏行业中的阿尔法，可能就要看谁能结合VR、AI这些新技术，做出爆款游戏。

随着疫情的影响基本消失，电影也可能是会有较大反转的行业。

广告方面，互联网企业、游戏企业都是投广告比较大的行业，这些行业在慢慢地复苏，广告投资可能也会呈复苏趋势，但复苏的具体情况可能还需要看实体经济整体的复苏情况。

长期看一定是阿尔法最重要

券商中国记者：在科技领域，由于技术迭代可能会产生很多新兴行业，以AI为例，你怎么看待还处于发展初期的新兴科技行业的投资？

陈颖：以往我们也经历过很多轮新技术从出现到渗透率提升，再到迅速发展的过程。以史为鉴，我们会发现，人性是不变的，人们对生产力飞速发展的向往是不变的。

为什么这一次AI技术会受到资金如此追捧，我觉得首先还是源于它确实是一个划时代的产品（AI技术之前也有，但是没有到广泛商业化的程度），可能改变我们未来的很多生活形态，可以替代许多重复劳动的工种。模型成熟和成本大幅下降后，会改变整个社会运行的形态，降低社会运行成本，极大地提高人类社会的生产力。

我们去看历史上这种产品出现以后，资本市场永远都是抱以极大的热情（如纳斯达克的互联网泡沫）。刚开始一般都是有主题投资的成分在，这个时候对估值上面会稍微有一些容忍，具体分析上可能更多的要看公司和这项新技术结合的逻辑是不是通顺，这个故事能不能讲得通，公司推进的力度和进展，什么时候会有一些里程碑式的事件或者产品出来。经过第一轮的主题炒作之后，慢慢可能有很多公司的相关业务会进入到一些兑现的阶段，比如我们现在已经能够看到一些虚拟人开始在直播带货，AI可以替代程序员进行简单的编程等等。

券商中国记者：你觉得现阶段做计算机行业的投资，主要是预期估值的提升吗？

陈颖：是的。估值的变化更多是取决于人们对公司未来预期的变化，股价上涨的第一阶段永远是基本面预期改善带来的估值提升。现阶段我们对科技板块的投资主要需要分析和判断：第一，行业和公司是不是足够便宜；第二，新技术和新的商业模式是否会给公司带来新的收入增长点或者成本改善的预期。

券商中国记者：科技股仓位比较高会不会造成你管理的基金净值波动比较大，对持有人有没有什么建议？

陈颖：其实我的投资思路还是偏向绝对收益的，没有太多相对收益的思维模式。自上而下的选择中，某些估值便宜且基本面有机会改善的行业，才会吸引我们的关注。我们会尽量控制回撤，但是坦白讲，新兴市场的权益投资天然波动就会比较大，需要把握的影响因素比较多，很容易导致一定幅度的回撤。我们主要是通过绝对收益思维选股的模式来构建组合，这样选出来的股票就算是因为短期市场有一些调整或者是一些黑天鹅事件没能规避短期波动，但我相信基本上后面还是有机会涨回来的。所以持有人可以根据自身风险承受能力来处理基金的净值波动。

券商中国记者：整体上你觉得投资是抓住贝塔更重要，还是抓住阿尔法更重要？

陈颖：从长期看一定是个股的阿尔法最重要，投资能够穿越牛熊的十倍、百倍股，是每个投资人的梦想。

具体到中短期，我个人认为无论宏观的市场策略，或中观的行业研究，乃至微观的公司分析，都有自身一套完整的分析结构和影响因子。无论是阿尔法还是贝塔，其本质都是我们自身认知的一种变现。当你对市场或行业或公司的认知与市场认知之间存在差异时，股价的预期差就出现了。但我们并不能总是保证自身认知的准确性，因而在日常投研工作中，我们都在努力提高自身的认知水平，从而提高准确率。所以提高判断的准确率相对更重要，投资收益来源于贝塔或者阿尔法可能并没有那么重要。

比如从去年三、四季度开始，其他很多行业和公司也出现了改善的预期，但是我们判断计算机、传媒这边确定性相对较高，而且弹性较大，所以这个时候我就会放弃其他行业和公司的机会。当然如果从5年、10年、20年的投资周期角度去看，我认为一定是去做阿尔法，相信公司成长的力量。

券商中国记者：展望今年的行情，你有什么判断？

陈颖：我觉得今年海外经济不确定因素较多，控通胀和保经济增长之间的矛盾较为突出，而国内经济温和复苏的概率较大，因而全年看指数整体机会或不大，可能呈现震荡趋势。整体市场流动性较好，权益市场可能还是结构性机会突出。

责编：杨喻程

校对：苏焕文