刘婧等：TMT投融资实践（一）：投资条款清单解析

投资条款清单英文全称为Term Sheet，简称为“TS”，或者也可称为投资意向书（Letter of Intent，“LOI”）。TS可以理解为VC/PE投融资交易过程的大纲，虽然除保密、排他期、管辖、费用条款外，TS并没有法律约束力，但“交易惯例”为“TS定好的关键原则后续将映射到交易文件中”，因此交易各方均应重视TS的内容，并在签署前把握好重点的商业条款，后续再大规模调整的可能性较低。

作为TMT投融资实践系列文章的开篇，本专题文章将就投资条款清单的内容进行解析。

TS的内容一般可以分为五个类别：整体投资结构、与推进交易相关的条款、投资人优先权利、治理结构与保护性条款以及其他条款。

本《投资条款清单解析》对“整体投资结构”及“与推进交易相关的条款”两类条款内容进行解析。

01整体投资结构

交易主体与范围

投资人及其关联方（或投资人指定的主体）：

除签署TS的投资人主体之外，明确将其“关联方或投资人指定的主体”也纳入后续推进投资的“投资人（Investor）”定义范围，其原因是在实践中投资人可能会基于各种原因选择其关联方或其他主体实际开展投资，即签署TS与实际投资主体可能并不相同。

标的公司及其附属企业：

在人民币融资项目中，该部分信息较为清晰，即位于境内的目标公司及重要下属企业（若需）；在美元融资项目中，未来的目标公司可能是外国（例如开曼）公司，但在TS签署时，该主体可能尚不存在，因此此时的目标公司一般为境内的权益主体（例如VIE公司）。

创始人及联合创始人：

全体创始人通常需要一并签署TS，公司可能存在其他股东（例如早期个人投资人等），通常创始人之外的其他现有股东并非必须签署TS。

公司的主营业务

VCPE投融资项目中，投资人看重一家公司的主要因素是其业务、所处行业和发展前景，因此对公司主营业务范围的界定十分重要，该内容一般在后续的交易文件中也可能进一步协商调整。

资金用途

投资人一般会要求融资资金应主要用于公司主营业务的发展。因此，对于资金用途，一般都会有正向及反向的约定，条款示例：

正向：

除X轮投资人事先同意的事项外，X轮优先股融资资金（“融资资金”）应用于集团公司主营业务的增长和扩资、资本开支及一般运营资金需求。

反向：

在任何情况下，未经董事会事先书面批准（应包括投资人董事），融资资金不得被用于回购，赎回或者取消任何次级证券，不得被用于偿还或者解决任何集团公司对集团公司的股东、董事、管理人员、员工或与上述人员有关联或者有联系的其他人员的债务。

交易结构核心部分

股权/股份的类型/轮次

常见融资轮次：种子轮→天使轮→Pre-A轮→A轮→B轮→C轮→D轮→E轮→Pre-IPO轮

注：融资过程中可能根据具体情况存在+轮、多次加轮等，轮次的名称亦更多依赖于估值的增速、各方判断、协商等。

在TS中，对融资轮次会有一个确定的结果，该结果基于投资人与公司间的商议而定。条款示例如下：

公司拟发行的X轮可转换可赎回优先股（下称“X轮优先股”），最初按照1：1的比例转换为公司的普通股。

投资金额/投前估值/投后估值/持股比例

一般而言，客户告知律师“投资金额/投前估值/投后估值/持股比例”四个因素中的任意两个因素，律师可计算交易所需的资本结构表（Cap Table），并将相关所需内容写入TS。

过桥贷款（若涉及）

投资人和目标公司会在这个阶段就是否提供过桥贷款进行商议。过桥贷款的作用通常为：一是公司有资金需求，进而需要过桥贷款；二是作为投资人和公司共同或单方表达诚意的一种方式。条款示例如下：

在本条款清单签署后[*]天内，投资人将向公司提供[*]美元的过桥贷款。X轮融资交割完成时，过桥贷款将会转换成X轮优先股。

资本结构

资本结构将展示交割前、交割后公司的股权结构，一般以附件的形式列出。通常情况下，该结构是在全面稀释的基础上的且考虑到员工股权/期权激励（ESOP）带来的稀释。条款示例如下：

交割后，在全面稀释的基础上（包括ESOP(Employee Stock Ownership Plan)在内）投资人将持有公司*%的股权。交割后的资本结构如附件所示。

员工期权

投资人通常会要求在交割前，目标公司及创始人预留一部分股权作为员工期权池。在人民币融资项目中，该员工期权池可能由创始人代持，也有可能另行设立有限合伙来代持。在美元融资项目中，通常通过预留的方式设置较为多见。

如果在交割前，公司已经存在员工期权池，甚至已经发放了一部分，此时对于投资人来说，其可能更关心剩余的未发放部分是否会有足够的激励作用。假如律师代表的是投资人，在尽调时需要留意期权池已发放部分、剩余部分的核对和提示。条款示例如下：

在本轮融资交割之前，公司应当已经预留一定数量的普通股股份作为公司的员工期权池，该等预留的普通股股份总数应占X轮融资交割完成后公司所有发行在外的总股数的*%。

02与推进交易相关的条款

交割先决条件 /Conditions Precedent (CP)

本“交割先决条件”条款规定了满足何种条件投资人才会最终投资公司，条款示例如下：

本条款清单不构成对投资人有法律约束力的承诺，投资人负有任何义务取决于以下先决条件的实现：

• 各方已签署令投资人满意的最终交易文件；
• 投资人对尽职调查的结果满意；
• 集团公司重组完成（注：如果涉及VIE架构的，需将结构搭建完成）；
• 公司已经与管理层和核心人员签订格式和内容令投资人满意的劳动合同和/或保密协议、知识产权转让协议和不竞争协议；
• 集团公司和创始人作出的陈述与保证是真实、准确和完整的；
• 已获得投资交易所需的第三方同意和政府批准（若涉及）；
• 投资人已取得其内部（投资委员会）批准；
• 投资人董事已经被任命为公司的董事，并且公司已经签署投资人满意的董事补偿协议标准文本；
• 公司已向投资人提供下述文件：（a）交割后24个月的财务预测；以及（b）交割后12个月的业务计划和预算；
• 其他惯常的投资人要求的交割先决条件。

站在投资人的角度，下述两个先决条件是至关重要的：（1）投资人对尽调的结果满意或合理满意；（2）投资人获得内部投资委员会的批准。其余重要的先决条件还包括：公司不得发生重大不利变化、公司和创始人的陈述与保证令投资人满意等。

另需要留意的是，在美元融资的项目中，如在投资人投资前集团架构尚未搭建完成，则需要增加：集团公司的红筹/VIE架构已经搭建完成作为交割的先决条件。此处的架构搭建完成意味着投资人可以成为开曼公司的股东，并且开曼公司的股东可以通过合理的安排以控制集团的权益。

站在公司及创始人的角度，在交割前，投资人一般会要求公司至少完成两类事项，公司及创始人需留意该等事项是否可以在可控时间内妥当完成：

第一类：交割常规程序事项

• 变更股东名册，投资人成为股东；
• 所有涉及的集团公司均已通过此次交易的内部决议；
• 相关交易文件签署完毕等。

如投资人支付投资款的安排并非于交割日进行，而是在交割日后一定时间内（例如7、10个工作日内），在投资人还没有确认交割和/或打款情况下，将投资人变更为股东的安排作为交割先决条件，有时难以获得公司及创始人的理解。

为了平衡投资人与公司之间的考虑，一般可以将公司提交变更股东名册的申请作为交割先决条件，在交割时将股东名册变更完毕（美元项目基于开曼层面的变更便捷性，可在当天获得由代理认证（Certify）真实的变更后股东名册；对人民币项目而言即为完成工商变更登记，但考虑到时间原因，将递交工商变更作为交割先决条件，或者将与工商变更相关事项均作为交割后义务也相对常见），投资人在交割当天或交割后较短时间内打款。

第二类：根据尽职调查结果需处理的事项

对于尽职调查中发现的合规性上具有重大性及实质性影响交易的事项，投资人一般会要求公司在交割前处理；公司及创始人需根据自身对于重大性、时间可控性、可操作性等角度判断该等事项是否可以在短时间内完成，以免影响交割。

但因尽职调查通常是在TS签署后开展，TS并不会将尽职调查的结果悉数列出，而是留一个敞口（例如“根据尽职调查结果确定的事项”或视为已隐含于“其他惯常的投资人要求的交割条件”的规定中），公司也要留意敞口过大可能导致届时交割的不确定性增加，需尽可能的与投资人就将放在交割先决条件的事项事先达成共识。关于交割后义务及承诺事项一般不会在TS列明，该等事项的内容通常依赖于尽职调查的结果。

排他期

概括而言，若TS明确了排他期条款，公司通常应只跟该投资人商谈本轮融资，若后续加入其他投资人，需事先获得签署该TS的投资人的同意。基于此，对于公司签署TS时已确定的其他潜在投资人，应留意在该条款中做除外的约定。条款示例如下：

公司和创始人同意其在签署本条款清单后[60]日（注：一般为45日或者60日或90日，根据具体情况而定）内不会采取任何行为去劝诱、促使、鼓励或者支持除投资人以外的其他任何人或实体提交任何与公司股份的出售和发行，或公司或关联公司的股份或资产的重要部分的收购、出售、租赁、许可或其他处置相关的意向书，并应在受到任何第三方就前述事项提交的询问后立刻通知投资人。

交易费用

投资人一般会要求交易所产生的费用（包括但不限于法律、财务顾问费用），在交易交割的情况下由公司承担，若交割不顺利，因洽商本次投资产生的费应当由公司承担还是投资人自己承担，需届时视两方具体商谈而定（例如某些情况下由公司承担）。

因此，对于交易费用，TS中一般会对交易交割及未完成交割两种情形进行约定，条款示例如下：

在(i)本次交易交割之时或(ii)由于如下原因导致拟议交易未能交割的情况下，公司应承担投资方所发生的与拟议交易有关的全部法律、财务费用和其他实际开支和费用 ：(a)投资方尽职调查的结果与公司和创始人向投资方提交的信息之间存在重大不利差异，或(b)公司或者创始人的主观随意性或过错等。

笔者将在后续文章进一步对投资条款清单其他类别的相关条款进行解析，欢迎关注。

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