信贷回升，物价温和，全力拼经济

信贷触底回升，经济活动回暖——1月金融数据解读

文：任泽平团队 新湖财富

1月末社会融资规模存量同比增长9.4%。社会融资规模增量5.98万亿人民币，前值13058亿元。新增人民币贷款4.9万亿元，前值1.4万亿元。M2货币供应同比12.6 %，前值 11.8%。

1、1月金融数据回升，预示经济温和回暖

1）1月信贷、M2均回升，作为经济的先行指标，预示经济温和回暖，线下场景恢复，但是出口、民间投资信心、房地产等面临调整，政策需持续发力，推动经济持续复苏。

2）1月存量社融规模350.93万亿元，同比增长9.4%，较上月回落0.2个百分点。新增社融少增1959亿元。结构层面，信贷成主要支撑项，政府债、企业债和股票融资延续拖累社融。

3）信贷增量创单月新高，企业端与居民端延续分化。1月金融机构口径信贷余额同比增速为11.3%，较前值高0.2个百分点。结构上，企业端短贷、中长贷款多增，票据融资少增；居民端短贷、中长贷少增。

4）M2、M1同比增速分别较上月上升0.8个百分点、3个百分点。M2与M1剪刀差大幅缩窄，实体经济活跃度明显提升。

5）展望未来，货币政策重心在扩消费、稳地产，真正实现宽信用。国内通胀温和、美国加息节奏放缓，货币政策延续宽松。总量层面，货币政策将继续配合财政前置，保持流动性合理充裕。结构层面，加大扩大消费、新基建、稳地产等领域的支持力度。

2、1月存量社融增速9.4%，较上月回落0.2个百分点，新增社融少增1959亿元

1月存量社融规模350.93万亿元，同比增长9.4%，较上月回落0.2个百分点。新增社会融资规模5.98万亿元，较上年同期少增1959亿元，主因高基数效应。1.10央行和银保监会强调“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”，1.28国常会强调“持续抓实当前经济发展工作，推动经济运行在年初稳步回升”。银行前期项目储备充足，受春节因素影响，信贷投放前置，带来本月信贷开门红。随着节后企业融资需求的逐步回暖，预计在2月会迎来基建项目的集中开工。

从社融结构来看，支撑项主要是信贷，政府债拖累减弱，表外融资由支撑转为拖累。

1）1月信贷迎开门红，社融口径信贷多增。1月新增人民币贷款4.93万亿元，同比多增7308亿元，信贷如期实现开门红。

2）表外融资同比少增。1月表外融资增加3485亿元，同比少增996亿元。其中，新增未贴现票据增加2963亿元，同比少增1770亿元。经济温和复苏，企业融资信心和预期修复，信贷需求提高。新增信托贷款减少62亿元，同比少减618亿元，“保交楼”借款带动信托融资，融资类信托压降力度进一步收窄。委托贷款增加584亿元，同比多增156亿元。前期政策性开发性金融工具投放阶段性收尾，委托贷款对社融的支撑力度较8-10月减弱。

3）政府债券融资少增。中央经济工作会议强调财政政策要“加力提效”，“优化组合赤字、专项债、贴息等工具”。根据Choice数据，1月新增专项债发行规模达到4912亿元。但受去年高基数影响，1月政府债净融资4140亿元，同比少增1886亿元，对社融的拖累减弱。2023年强调财政靠前发力，预计适度提高赤字率、专项债规模，政府债融资在上半年有望对社融形成支撑。

4）直接融资大幅少增。1月新增直接融资2450亿元，同比大幅少增4827亿元。企业债券净融资1486亿元，同比少增4352亿元，2022年11月以来企业发债成本上升，促使企业融资从发债转向贷款。2023年1月信用债取消或推迟发行的总金额达到305亿元，城投债占比达到83.6%，或与市场担忧城投债风险有关。1月新增股票融资964亿元，同比少增475亿元。

3、信贷创单月新高，企业贷款大幅多增，居民端仍待改善

总量上，1月金融机构口径信贷余额同比增速11.3%，较前值高0.2个百分点。新增人民币贷款4.9万亿元，同比多增9200亿元。

企业贷款大幅多增。1月新增企业贷款46800亿元，同比多增13200亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资同比分别多增5000亿元、大幅多增1.4万亿元、多减5915亿元。1年期国股转贴利率从年初的1.44%快速震荡上行至1.9%，表明银行蓄力叠加疫后实体融资需求恢复，企业中长期贷款创单月新高。

居民端，短贷、中长贷少增。1月新增居民贷款2572亿元，同比少增5858亿元。其中，短期贷款新增341亿元，同比少增665亿元，主因疫情放开带来短期阵痛。居民中长期贷款增加2231亿元，同比少增5193亿元，连续9个月少增。1月房地产销售依旧低迷，30大中城市销售面积同比增速下滑40.02%。近期部分热点城市呈现复苏迹象，关注小阳春带动局部市场销售回暖。

4、M2、M1同比增速分别较上月上升0.8个百分点、3个百分点。M2与M1剪刀差大幅缩窄，实体经济活跃度明显提升。

1月M2同比增速12.6%，较上月回升0.8个百分点。为保持市场流动性充裕，央行春节前一周净投放2万亿流动性，支撑M2高位增长。

从结构来看，1）企业存款减少7155亿元，同比少减6845亿元。居民存款增加6.2万亿元，同比多增7900亿元，创同期历史新高。受春节前夕年终奖金发放影响，企业存款大量转移至居民存款账户，叠加居民强烈的储蓄意愿延续，共同推高新增居民存款。2）财政存款增加6828亿元，同比多增979亿元。1月本就是传统的缴税大月，叠加之前部分制造业中小微企业缓缴税费于1月份到期，带来财政存款高增。3）非银金融机构存款增加10100亿元，同比大幅多增11936亿元。主因防疫政策调整带动股市行情回暖，同时理财赎回潮风波渐平，投资者配置理财热情高涨。

1月M1同比增速6.7%，较上月大幅增加3个百分点，M2与M1剪刀差大幅缩窄，反映防疫政策调整后，实体经济活跃度明显恢复。

物价温和，有利于货币宽松——1月物价点评

文：任泽平团队

1月CPI同比涨2.1%，前值涨1.8%；PPI同比降0.8%，前值降0.7%。

1 物价温和，有利于货币宽松，全力拼经济

1月物价温和抬升，与PMI以及经济高频数据相互印证，反映经济正走出低谷。其中，CPI同比上涨2.1%，核心CPI同比上涨1.0%，涨幅均比上月扩大0.3个百分点；主因经济活动恢复以及春节假期需求上升。PPI同比下降0.8%，环比下降0.4%。

我们认为，基准情形下2023年上半年通胀将维持温和态势。一是，经济活动、服务消费的快速反弹是拉动CPI的主要因素，但消费复苏的程度，仍取决于居民对就业和收入改善的预期，尤其是边际消费倾向较高的中低收入群体。二是，市场主体信心、居民购房信心尚未完全恢复，提振内需仍需政策发力。三是，虽然美元周期下行缓和了大宗商品下行趋势，但外需回落，对于商品属性较强的大宗商品价格仍构成压制。

因此暂时不必担忧通胀，当务之急是把发展放在首要任务，全力拼经济。

具体来看，

1）1月CPI环比上涨0.8%，涨幅较上月扩大0.8个百分点。其中，食品价格环比上涨2.8%，较上月扩大2.3个百分点，影响CPI上涨约0.52个百分点，主因春节和气候所致的鲜菜、鲜果价格上涨；生猪产能供给较为充足，猪价有所下降。非食品环比上升0.3%，影响CPI上升约0.25个百分点，春节期间服务消费温和复苏带动相关活动价格上涨。

2）1月猪肉价格环比下降，主因猪周期自身规律变化。1月猪肉价格同比上涨11.8%，比11月下降10.4个百分点；环比下降10.8%，降幅较上月扩大2.1个百分点。12月数据显示能繁母猪存栏同比2.1%，产能有所恢复。本轮猪周期：2021年11月，猪价进入“W”筑底阶段，2022年4月为第二次筑底，随后进入上行期。2022年5月产能出现拐点，近期生猪产能供给逐步恢复，猪价或将持续走低，后续需持续跟踪产能变化。

3）1月PPI持续下降，与保供稳价有关。1月PPI环比下降0.4%，降幅较上月收窄0.1个百分点。其中，耐用消费品价格的环比下跌反映居民消费需求仍有待提振。

4）1月大宗商品价格整体上升。1月，CRB商品价格指数环比上涨1.1%；英国布伦特Dtd原油价格环比上涨2.1%；LME铜、LME铝环比上涨7.6%、3.9%；螺纹钢市场环比上涨4.7%。

近期大宗商品价格上涨与美元指数下行有关，反映大宗商品的金融属性主导大宗价格的普涨，而不是反应需求的显著回暖。截至2月9日，黄金、白银、铜分别较去年低点上涨15%、22%和27%，分别达到去年高点价格的90%、92%和85%水平。美元指数为103，较去年高点下降8.9%。

2 CPI温和上涨，核心CPI低位抬升

CPI同比与环比涨幅均回升。1月CPI同比上涨2.1%，涨幅较上月上升0.3个百分点；环比0.8%，涨幅较上月上升0.8个百分点。在1月份CPI2.1%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为1.3个百分点，新涨价影响约为0.8个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，较上月上升0.3个百分点。

食品项价格环比由持平转为上涨。

食品价格环比上涨2.8%，较上月回升2.3个百分点，影响CPI上涨约0.52个百分点；同比上涨6.2%，较上月回升1.4个百分点，影响CPI上涨约1.13个百分点。本月食品项价格变动结构主要受以下两方面影响：

一是受春节和气候影响，鲜菜、鲜果等价格上涨。从环比看，鲜菜、鲜果、水产品环比分别上涨19.6 %、9.2%和5.5%，分别较上月扩大12.6、4.5和5.1个百分点。从同比看，食品价格普遍上涨，肉蛋价格涨幅收窄。鲜果、鲜菜、猪肉、蛋类和水产品价格同比分别为13.1%、6.7%、11.8%、8.4%和4.8%，分别较上月变化2.1、14.7、-10.4、-1.2和1.4个百分点。

二是猪价环比降幅扩大，但未对冲鲜果价格的上涨；猪价同比涨幅收窄。1月为生猪的消费旺季，但生猪供给受中央调控力度增强、前期压栏惜售以及二次育肥的供给的增加，猪价较上月回落。1月猪价环比下降10.8%，较上月下降2.1个百分点。猪价同比上涨11.8%，较上月下降10.4个百分点。

非食品环比下降0.3%，较上月扩大0.5个百分点，影响CPI上涨约0.25个百分点，主要受到国际原油价格下滑的影响；与服务消费相关活动价格的上涨并未对冲原油价格的下跌，具体来看：

一是对全球衰退的担忧加剧，国际油价波动带动国内油价回落。1月国内汽油和柴油价格分别下降2.4%和2.6%。受油价下跌的影响，交通工具用燃料环比下降2.3%，较上月回升3.7个百分点。

二是服务类价格上涨。一是线下活动加快恢复，与出行和旅游娱乐等活动价格上涨。邮递服务和旅游环比上涨0.1%和9.3%，分别较上月扩大-0.1和9.3个百分点。二是节前务工返乡人员增加，相关服务需求增加。家庭服务环比上涨2.4%，较上月扩大1.9个百分点；宠物服务、车辆修理与保养、美发等价格均有上涨，涨幅在3.8%-5.6%之间。

3 猪周期：产能逐步恢复，猪价回落

1月猪肉价格同比涨幅收窄、环比下降。1月猪肉价格同比上涨11.8%，比上月下降10.4个百分点；环比下降10.8%，降幅较上月扩大2.1个百分点。能繁母猪存栏同比在5月达到低点-8.1%后转向，最新12月数据显示能繁母猪存栏同比1.4%，产能连续三个月正增长。本轮猪周期：2021年11月，猪价进入“W”筑底阶段，2022年4月为第二次筑底，随后进入上行期。2022年5月产能出现拐点，近期生猪产能供给逐步恢复，猪价或将持续走低，后续需持续跟踪产能变化。

未来一段时间，生猪价格主要观察以下三个关键变量：

一是，产能变化。当前生猪产能绝对量位于历史相对高位。目前生猪存栏约4.5亿头（12月底），能繁母猪存栏约4390万头（12月底），仍接近上轮猪周期2014-2015年存栏高点，产能变化还需持续跟踪。

二是，猪粮比价。当前猪粮比有所下降。1月30日至2月3日当周，全国平均猪粮比价为4.96:1，进入过度下跌一级预警区间，发改委将实施临时收储，以有效改善市场预期。

三是，大企业利润、生猪销售数量等。1月新希望销售生猪129.1万头，同比-0.1%，环比 -17.6%；生猪销售收入同比25.2%，环比-28.7%。1月温氏股份销售肉猪158.71万头，同比5.4%，环比-15.3%；肉猪销售收入同比12.0%，环比-35.3%。12月牧原股份销售生猪602.7万头，同比19.9%，环比16.6%。

4 PPI略有下行

1月PPI持续下降，部分中下游企业需求边际改善但仍低迷。1月PPI环比下降0.4%，降幅较上月收窄0.1个百分点；PPI同比下降0.8%，降幅较上月扩大0.1个百分点。

从出厂价格看，生产资料与生活资料环比价格均下跌，尤其是耐用消费品价格的环比下跌反映居民消费需求仍有待提振。1月生产资料、生活资料环比分别下降0.5%和0.3%，分项看，耐用消费品类环比下降0.2%。1月处于生产淡季，预计2月开工强度增加有望拉动工业品价格上涨。

从产业链看：

一是，煤炭保供稳价见成效，煤炭相关产业链价格下降；一行两会、住建部等连续出台的完善首套房贷利率调整机制，对购买首套、降低首付和降低利率的支持等带动黑色金属预期向好；美联储加息幅度放缓利好金融属性较强的有色金属、贵金属等；为上中游工业企业盈利打开空间，但相关产业链下游价格下降，下游需求仍有待提振。

上游煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业环比分别变动-0.5%、3.4%和0.7%，分别较上月变化-1.3、2.3和-0.4个百分点。

中游石油、煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、金属制品业环比分别变动-3.2%、1.5%和-0.3%，分别较上月变化0.3、1.1和-0.3个百分点。

下游通用设备制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业环比分别为-0.2%和-0.2%，分别较上月变化-0.1和-0.4个百分点。

二是，国内石油化工相关产业链价格下跌。

上游石油和天然气开采业环比下跌5.5%，降幅较上月收窄2.8个百分点。

中游石油、煤炭及其他燃料加工业、橡胶和塑料制品业、非金属矿物制品业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业环比分别下降3.2%、0.5%、0.5%、1.3%、0.1%，较上月变化0.3、-0.2、-0.3、-0.1和1.6个百分点。

下游纺织服装、服饰业环比下降0.3%，较上月变化-0.1个百分点。

从购进价格看，黑色金属材料和有色金属材料类价格下降，其余原材料价格均环比下降。1月黑色金属材料，有色金属材料购进价格环比分别为0.7%和0.4%，分别较上月变动0.3和-0.5个百分点；燃料动力类、化工原料类、木材及纸浆类、建筑材料类、农副产品类和纺织原料类环比购进价格分别为-1.3%、-1.2%、-0.4%、-0.7%、-2.3%和-0.3%，分别较上月变动-0.6、-0.3、-0.2、-0.6、-0.5和0.3个百分点。