如何把医药牛市变没？

只要不盈利，估值就可随便给。

春节后，市场处于一种诡异的状态。

经济形势和政策预期处于边际改善中，但市场表现没有同步，北向资金爆买，但内资不买。

医药行业体现出内生韧性，牛市可持续。政策预期稳定，集采转入限价模式，生物医药上升到与集成电路并列的自主可供地位；业绩预期稳定，生产生活及医疗秩序回归常态，创新药、创新器械及消费医疗会有恢复性增长；机构筹码稳定，2022Q4，生物医药成为基金加仓幅度最大的行业，但整体估值水平和配置水平仍处于历史低位。

但也有令人困惑之处。

新贵真贵

牛市前方的部分光亮被一个庞大的身影挡住，看得懂和看不懂的人都沉默了。

荣昌生物A股市值508亿元，这意味着什么呢？

以国内ADC领先企业科伦药业做对比，子公司科伦博泰先后授权默沙东SKB264（TROP-2ADC）、某早期ADC、7款临床前ADC产品的海外权益，三次合作总额超过115亿美元。子公司川宁生物转型合成生物学，2022年净利润3.9亿元至4.3亿元，同比增长250.26%至286.18%。科伦药业也实现业绩反转，2022年净利润预计16–17亿元，同比增长45%-56%。

不比业绩比创新，科伦药业并不低人一等，但市值415亿元。

如果荣昌生物是以盈利为经营目标，按20%净利率（参考石药集团平均水平）、50倍市盈率计算，产品收入要达到50亿元才能支撑现在的市值。据海通医药，预计荣昌生物2022-2024年营收分别为8.77亿、15.80亿、22.28亿元。增速边际递减，5年之内都达不到50亿元营收。

如果以未盈利为经营目标，估值可随便给，其实，荣昌生物可能长期看不到盈利的希望。

20%净利率属于乐观估计，研发费用比较铺张，终端商业渠道要全新开拓，销售费用也很难压下去。高层都是豪华阵容，以海归背景为主，薪酬比传统药企高得多。2022H1，主要管理层人员薪酬，荣昌生物为1875万元，石药集团为773万元。

在创新药商业化初期，收入逐季放大才符合预期。Biotech管线广度不够，需要以大单品来造血输血，寄予厚望的核心产品，环比增速钝化是熄火的征兆。大部分Biotech业绩预告都未披露产品收入情况，但这是当前最重要的经营指标，应该给投资者明确的预期。

荣昌生物2022年净亏损9.71亿元，Q1、Q2、Q3收入分别为1.5亿元、2亿元、2.19亿元，Q4你猜。

Q3放量情况不理想。荣昌生物维迪西妥单抗是首个国产ADC药物，主角光环笼罩，但就像新冠病毒不在乎人类法则一样，肿瘤也不讲人情世故，更好的临床获益是医生、患者选择药物的标准。维迪西妥单抗获批两个适应症，胃癌（ORR 18.1%，PFS 3.8个月，OS7.6个月），数据平庸，尿路上皮癌（ORR 51.2%，OS 13.9个月，PFS 6.9个月），有优势，但不是大适应症。晚期胃癌市场竞争激烈，一二线有靶向治疗、免疫治疗（PD-1）多种选择，维迪西妥单抗2022年4月被纳入2022年CSCO）指南的II类推荐，用于HER2表达晚期转移性胃癌的三线治疗。

系统性红斑狼疮（SLE）目前还无法治愈。GSK贝利尤单抗比荣昌生物泰它西普早一年进入医保，首年销售额6.35亿元，形成压制。

新产品出现断层，下一个核心品种VEGF/FGF 双靶标融合蛋白药物RC28，治疗湿性老年黄斑变性（wAMD）、糖尿病黄斑水肿（DME）和糖尿病性视网膜病变（DR），正在进行 II/III 期临床研究，最快可望2025年上市。

虽然维迪西妥单抗正在拓展多个适应症，但多癌种战神第一三共DS8201即将登陆中国，转移性乳腺癌（ORR60.9%，PFS16.4个月，OS12个月）。Her2阳性胃癌（ORR43.2%，DCR79.5%，PFS 5.6个月），Her2突变型非小细胞肺癌（ORR72.7%，PFS中位数11.3个月），可谓大杀四方。

荣昌生物是国内创新药头部公司，有着扎实的分子设计能力，但508亿元市值，无论从哪个逻辑通路都走不通，隐隐有不好的预感。

旧贵真跪

新贵豪横，旧贵在牛市初期缺席。

这波春季行情，表现最差的可能是疫苗行业。新冠疫苗资产对业绩、估值造成扰动。行业处于类仿制药阶段，同质化竞争激烈。新生儿出生率持续走低，也影响部分大品种销售预期。行业处于下降通道中，如果后续涨幅严重滞后于医药大盘，可能也蕴藏着机会。

有分析师认为大部分国产HPV疫苗将至少于2027年后上市，新签长单利于双方把握机遇期、深耕HPV黄金市场。2027年是什么概念？恰好是智飞生物与默沙东新一轮续约（2023~2026年）结束后。其实，国产九价HPV疫苗有望于2025年左右集中上市，默沙东的基础采购额已体现这种预期，峰值出现在今年，然后逐年递减。

成长股一旦踩刹车，后果惊人。过往惊艳的键凯科技，有点乏力。

公司基本面一个重要因素是可预期性。PEG在制药及医疗器械行业应用广泛，但具体的用量数据一直未披露，市场容量及成长性不明确。在我们接触的公司中，有些股价涨得慢，有些业绩涨得慢，但只要可预期，投资难度就低很多。

随着生长激素、递送系统的技术迭代，PEG可被其他原料替代。采用聚乙二醇化技术的药物若长期进行高剂量皮下注射可能会产生副作用，天境生物、维昇药业的新型生长激素分别属于蛋白融合技术和暂时性连接技术，与金赛药业的技术路径不一样。键凯科技2022H1来自脂质纳米颗粒(LNP)递送系统的收入2500万元左右，其实是2021年所接订单的交付。此后没有收到来自海外大客户的新订单，所以2022H2海外LNP是没有收入的。今年整体收入预算中不再包括LNP部分，无论是国内还是国际。

业绩放缓在2021年末已有迹象，聚乙二醇衍生物库存量597.06千克，同比增长117.5%，公司解释是随着营收增长，备货也同步增加。到2022H1，库存商品账面余额比上年末增长23.9%。

虽然PEG应用领域广泛，但对金赛药业、特宝生物存在一定大客户依赖，这是软肋之一。

身为上游供应商亲自下场进行管线研发，是否看到PEG的前景，有寻找第二增长点的考虑？但这种做法会削弱卖水人属性，投入到高风险的创新竞争中。公司持续加大对自主研究开发的聚乙二醇伊立替康、JK-2122H 和 JK-1119I 项目的推进，2022年前三季度研发投入同比增长69%，占营收比重达17.4%。随着更多管线进入临床，对业绩增速会造成影响。

旧贵沦落，倒不用担心，只要估值合理，还有崛起的可能。不怕低估，就怕泡沫，不怕在犹豫中上涨，就怕在加速中结束。

来源：阿基米德Biotech

作 者：阿基米德君

责编：Adam

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