增收不增利，万华化学急寻第二增长曲线

编辑 | 于斌

出品 | 潮起网「于见专栏」

近期，万华化学开始了春节后的第一轮涨价，这也是其继2022年价格整体下跌后的一次上涨。然而，受全球能源、天然气等基础能源价格大幅上涨的影响，化学原料的价格也水涨船高，加之欧洲公司能源成本大涨，作为供应量中游企业，万华化学营业成本高涨，市场环境给其带来的影响及其后劲，仍未消散。

万华化学2022年前三季度报告显示，公司2022年前三季度营收1304.20亿元，同比增长21.53%，前三季度归母净利润136.08亿元，同比减少30.36%。万华化学面临归母净利润大幅下滑，增收不增利的尴尬局面。

面临恶劣市场环境，恢复暂未可期

作为基础化工行业的龙头，万华化学以聚氨酯、石化、精细化学品及新材料为三大主要业务板块，MDI是万华化学营收的主要贡献产品，然而MDI的价格却在2022年面临价差收窄。

其中，聚合MDI价格在2022年9月一度跌至17500元/吨，较2022年的高点下降了23.25%；纯MDI在2022年从3月的26800元/吨跌至12月的20000元/吨，降幅达25.37%。

聚合MDI主要用于聚氨酯硬泡、半硬泡，应用领域有保温材料、汽车饰品、建筑行业等。冰箱、冰柜、热水器等家电的生产过程均可见聚合MDI的身影，化工产品已经渗透到日常生活中衣食住行的方方面面。

万华化学身处与经济景气度息息相关的基础化工行业，作为全球化运营的产业链中游企业，一方面受上游供应商的影响，不得不直面俄乌冲突能源供给缩减带来的原油、天然气等原料涨价，进一步导致成本高涨；另一方面，受下游企业的影响，不得不直面经济景气度下降后国内、国际需求低迷的市场压力，进而盈利水平下降。叠加价差收窄，万华化学净利加速下滑。

进入2023年，地域冲突何时缓解尚未可知，欧洲能源供应危机或将持续，作为全球第二大化工品生产基地，欧洲的化工品生产与供应也将受到较大影响，万华化学旗下的匈牙利BC公司也受到波及，能源成本同比大幅增加，主要产品毛利率同比下降。据了解，万华化学2022年上半年海外销售收入占比超过50%。

亚洲占据MDI全球产能的57%，欧洲的这一数据为27%，二者分居第一和第二。国内及欧洲市场需求的低迷已明显影响全球基础化工行业的景气度，身处其中的万华化学也难挡冲击。

国际需求方面，受到俄乌冲突影响，欧洲的整体经济景气度大幅下降。数据显示，2022年第四季度欧盟和欧元区经济增长率分别为0和0.1%。欧洲难挡经济衰退，化工产品需求进一步萎缩。

国内需求方面，2022年受房地产行业下行影响，化工产品需求萎缩明显；来到2023年，已进入长期下行周期的房地产行业复苏缓慢，易降难举，化工产品需求持续承压。

房地产行业是化工行业下游最重要的领域之一，2022年在疫情及经济景气度下降等多重因素影响下，我国商品房销售面积同比下跌24.3%。2022年下半年，我国商品房销售面积跌幅26.3%，在房贷利率下调、房贷放款周期缩短等政策调整的作用下，房地产行业仍呈下行趋势。

2月份万华化学中国地区聚合MDI挂牌价为17800元/吨，相较1月份价格上调了1000元/吨；纯MDI挂牌价为22500元/吨，相较1月份价格上调了200元/吨。

伴随着“乙类乙管”防疫措施的实施，化工需求将迎来缓慢复苏，化工产品价格预计将在筑底后逐步回暖，在迎来暖春之前，万华化学已举债扩张许久。

举债扩张，偿债压力大

在市场形势风云变幻的背景下，万华化学也不断寻求着新的业务增长点，踏上了较为激进的举债扩张之路。

2022年万华化学在精细化学品及新材料业务上加大了投入，以期创造业务增长新引擎。其2022年前三季度数据报告显示，在三大业务板块中，精细化学品及新材料系列所创造的营收仅占三大主要产品营收的12.67%。

首先，在2022年4月8日，万华化学发布对外投资公告，宣布将投资231亿元人民币用于其蓬莱工业园高性能新材料一体化项目，项目建设资金以自有基金结合银行贷款的形式筹集。

其次，在2022年5月23日，国内线缆领军企业万马股份宣布其子公司万马高分子将与万华化学（福建）合资成立福建万骅高分子材料有限公司，双方以自有资金现金出资，总投资约10亿元人民币。

另外，2022年12月13日，万华化学发布对外投资公告，宣布将投资176亿元人民币用于在烟台工业园实施乙烯二期工程，建设资金的筹集形式为自有资金结合银行贷款。

除此以外，万华化学还在新能源领域显示了其扩张的野心。“电池材料我们是2018年选择进入的，目前已被万华确定为第二增长曲线的一部分，我们正大力发展这个产业。”万华化学集团电池材料科技有限公司副董事长孙家宽提到。

2022年11月15日，在万华化学2022年第三季度业绩说明会上，其表示总投资达15亿元人民币的年产5万吨磷酸铁锂锂电正极材料项目预计将于2023年上半年建成投产。并且万华化学近期还成立了电池材料事业部，显示出其长期投资新能源业务的决心。

作为化工巨头，万华化学有足够的创新实力和丰富的经验。然而，众多的在建项目、急促的扩张、频繁的短期融资也大大增加了万华化学的偿债压力。

总体来看，根据万华化学前三季度报告，2022年前三季度其资产负债率为63.88%，总负债占总资产的比重较同期增长1.55%。然而，基础化工行业在2022年前三季度的整体资产负债率为52.83%，万华化学的资产负债率已经超出行业水平约11.06%。

在业绩承压的情况下，万华化学的扩张需要大量资金支撑，在此期间万华化学多次发行超短期融资券。仅2022年一年，万华化学就总计发行了7期超短期融资券，合计募集资金金额为93亿元；同时万华化学也发行了一期中期票据，募集资金2亿元。

从短期债偿能力来看，2022年前三季度万华化学的流动资产总额为771.78亿元，流动负债为1109.38亿元，流动比率为69.57%。巴斯夫2022年前三季度的流动比率为171.7%。相较之下，激进扩张的万华化学短期偿债能力与巴斯夫存在较大差距。

2022年前三季度万华化学的短期借款更是达到了560.38亿元，长期借款为206.62亿元，偿债压力较大。万华化学举债扩张之下，如遇突发事件，资本结构将面临较大考验。

难避周期性，盈利能力受抑制

化工行业本质上来说是周期性较强的行业，易受到宏观经济景气度变化的扰动，引起价格的上涨与下跌，从而影响其盈利能力。

在宏观经济增长放缓的背景下，身处产业链中游，万华化学在上游面临原材料上涨，而下游的需求下滑，加之同业竞争激烈，多头承压，进一步挤压其盈利空间。这种压力最终反馈在万华化学高企的营业成本与应声下滑的净利润上。

万华化学也在通过布局具有高附加值的高端化工新材料、入局新能源行业打造第二增长曲线等方式，推进产品多元化及产业链协同，然而产生的效果目前来看较为有限。

例如，万华化学自主研发的4万吨/年尼龙12项目已于2022年10月成功产出优质产品，有望率先实现国产化，打破外国厂商垄断。但是尼龙12的市场规模还是比较有限的，根据QR Research 预计，全球尼龙12的市场规模将在2026年达到17.3亿美元，折合人民币约117亿美元。也就是说在未来很长一段时间，新业务都很难取代目前MDI核心产品的地位，难以通过新业务的推进避开行业周期性。

核心产品MDI的价格在化工行业周期性的作用下处于起伏之中，MDI价格高点与低点之间的价差惊人。2015年聚合MDI价格曾下降至9150元/吨，而在2017年聚合MDI价格升至35000元/吨，翻了近三倍。

万华化学聚合MDI的价格起伏充分反映出了周期性的力量，哪怕是万华化学这样的龙头化工企业，也难避行业周期性的影响。

结语

万华化学作为化学巨头，有着扎实创新实力和丰富经验作为护城河，但仍然面临着市场环境起伏带来的增收不增利困境，以及难以抵抗的行业周期性。

面对业绩压力，万华化学举债扩张，在扩大现有精细化学品与新材料领域的同时，拓展商业版图进入新能源行业，然而宏观经济景气度下行、全球供应链不稳定性加剧、产品及原料价格大幅波动等不稳定因素，也给万华化学的发展蒙上了一层阴影。