华创证券屈庆：2023年债券投资策略 布局在春和冬

2023年货币政策、财政政策空间如何？为什么说短端利率风险已有一定程度释放？2023年债券重点布局是哪两个时间段？在Wind2023固收高峰论坛中，华创证券投顾部总经理屈庆带来主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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2023年货币政策、财政政策空间如何？

货币政策还有没有放松的空间？其实我们看央行的基准利率，不管是逆回购、7天回购，还是MLF为代表的中期利率水平，基本上疫情比较严重时候，经济相对比较差，这时候就降息或者降准。但是疫情缓和之后又保持平稳。但是这几年其实是没有加过息的，因为我们整体经济还是相对弱一点。所以即使央行阶段性不再那么宽松，但是也没有加息的空间，这是我们已经发生过的。但是现在客观地说，我们现在基准率不高，全球因为国外加了一波息，所以它们的基准利率比我们要高一些。我们的基准利率不高，即使是降息，未来降息的空间也相对比较有限，包括准备金率比之前要降了很多。所以，货币政策可能未来大幅降息的空间是比较小的，因为还要预留空间应对未来可能面临的波动。

图片来源：华创证券

但是，从2023年上半年的角度，我觉得也确实存在些许宽松空间。因为我们知道现在的经济还是需要货币政策、财政政策的刺激。而且企业盈利包括居民收入下降之后，要刺激信贷只能降低融资成本。降低融资成本，当然央行的利率体系也需要有下降。所以2023年如果政策上还尚存宽松空间，上半年或一季度降息、降准的概率相对大。但是我们也承认相对过去的放松空间其实已经没有多大空间。如果全年来看，货币政策是以稳为主，创造一个合理充裕的环境，能够匹配财政政策的发力就可以。

财政政策其实应该寄予更高的希望，因为我们现在居民企业杠杆比较高，政府就要通过财政支出去刺激经济。所以我们估计2023年赤字率可能在3%以上，但是也不会高太多。因为我们国家在财政方面一直还是稳健的财政形象。客观来说，现在财政的空间也不是特别大。2023年积极的财政政策它要发力更要精准，但是从政策边际的效果来说，可能要比2022年稍微弱一点，包括基建，最终对应的基建增速也没有2022年那么强。

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短端利率风险已有一定程度释放

债券市场我们以2020-2021年为坐标来看，因为2020年经济砸了个坑，2021年经济又从坑里起来，跟2022年到2023年其实有点像。2022年砸的坑然后经济在2023年起来，这里面可能有基数原因，也可能是政策刺激原因。我们先看利率的高点在哪里？上一波利率高点是在2021年一季度，恰恰是以2020-2021年算两年复合增长，主要的宏观数据处于高位的点。比如投资、工业，包括消费刚好在一季度，两年复合增长增速是最高的，所以那个时候利率见顶其实是可以预见的。

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这两轮2022-2023年和2020-2021年有什么相同点和不同点？相同点都是经济先砸一坑再改善，改善到一个阶段可能又会回落的状态。但是两年复合增长，我觉得2020-2021年增速可能要快于2022-2023年。因为一是疫情反反复复，几年后疫情对经济的产生影响会更明显，再加上这两年房地产市场处于周期性下行。也就是2020-2021年经济砸的坑比较深，但后期反弹也更快。2022年坑砸的小，2023经济反弹的空间也比较小。如果把这两个阶段算复合增长，后面一个阶段的复合增长可能要比2020-2021年要低，也就是利率的高点应该没有2020-2021年高。

当然，我们要剔除MLF的水位不一样。因为第一个阶段 MLF在2.95，现在MLF在2.75。所以我们按照过去利差的高点、低点去对应到未来，如果MLF在2.75不变，我们估计2023年10年国债的波动区间是2.75-3.15，应该比2020-2021年那一波利率下限和上限要收敛。在央行不降息的前提下，其实2023年10年国债的波动也不会太大，差不多以2.95左右为轴，上下大概20个bp的波动，其实空间比较小。这种情况下对投资其实带来一定难度，因为空间小，交易角度也不大，去做配置其实绝对收益也不高。

进一步分析，我们知道债券市场去年10月份以后有一波比较明显的调整。伴随着调整，后来又出现银行的赎回，赎回又加剧了市场调整。到现在我觉得风险有一定程度释放，因为我们知道过去疫情比较严重的时候，市场利率比如资金利率、存单利率就会明显低于MLF利率。但是后来调整以后，我们看到市场利率在向政策利率靠拢。比如现在存单利率大概是2.5以上，现在MLF大概2.75，虽然有一定倒挂，但是相对于之前倒挂的幅度是有明显缓和，就是短端利率的风险实际上是有一定程度的释放。当然我们短期也不会那么悲观，认为存单利率会大幅高于MLF利率。除非经济特别好，这时候央行就不需要过于宽松，存单利率可能会明显高于MLF利率。但现在毕竟经济还在恢复，所以央行还要保持一个相对低利率的环境，但短端利率较之前的风险已有一定程度的释放。

去年11月份市场调整比较快后出现了银行理财的赎回。我们认为赎回的初期对利率和信用都是利空，因为要卖债。可能对利率债的利空影响更大，因为利率债流动性好，所以会先卖利率债。但是卖到一定程度可能对利率债影响就比较小。按照我们统计，实际上银行理财里面持有占比比较高的还是信用债，尤其是像一些永续债、二级资本债，包括一些其他信用债，也包括存单。如果未来银行理财继续赎回，老百姓大概率会赎回理财去做存款，实际上银行理财的钱就变成了自营的钱，所以不断地赎最终利率债反而会有更多的需求，因为银行自营会买利率债。但是理财的萎缩可能会导致信用债出现比较大的抛压。所以理财赎回如果继续深入，可能利率债会因“赎”得福，因为赎回可能会增加一些资金购买，而信用债就面临比较大的抛售压力。

进一步看，如果信用债抛售压力大了，一方面影响经济，因为我们知道信用债已经成为非常重要的一个融资渠道；第二、包括银行的二级资本债、永续债抛售，也意味着未来银行利用这些工具去补充资本的压力是比较大的，一旦银行缺资本可能放贷就受到一定影响。所以从理财赎回的角度，反而赎回可能对信用债是不好，利率债可能辩证看，没准并不是一件坏事，所以这可能也是2023年我们需要去关注的。当然，银行理财到底会不会赎回其实很难分析，我们只能去跟踪。

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债券两个重点布局时间在春和冬

关于债券的投资策略，首先2022年四季度以来债券市场是明显调整的，调整反映了对疫情防控政策优化的预期，反映了对房地产刺激政策的预期。债券市场调整又引发了银行理财的赎回，并加大了债券市场调整，形成了更大的负反馈。我们认为经过这波调整，市场的风险是有明显缓和。2023年上半年经济可能还面临一些波折，加上通胀压力不大，央行还需要保持一个宽松的货币政策。就决定在上半年尤其一季度，债券利率可能是震荡向下。到了二、三季度伴随着大家对经济复苏的预期更强烈，可能利率会见底回升。但是四季度利率到一个相对高点之后，经济内生性回升，也可能向上的空间相对有限。所以我们认为到了四季度利率处于一个相对高点之后，又是一个相对配置和投资的时点。

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整体二、三季度属于利率偏低，利率回升的过程，所以这部分我觉得债券配置价值不高，交易的空间不大。而一季度和四季度是我们重点需要布局的两个时间。其实贷款和债券的性价比，现在债券的性价比还是比较高，尤其是利率债。我觉得在贷款和债券的比例分配上，2023年债券的投资需求依然还是比较强的，所以我们建议把握春天和冬天做一些布局。

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我觉得2023年是一个非常好的观测时间点。因为我们知道2020年以来一旦10年国债到了2.5、2.6基本都下不去，就出现利率的反反复复。过去经常也会有机构说中国要进入低利率的环境，但其实一直都没有必要。可能因为过去我们经济是周期波动，周期波动就带来货币政策周期波动，也带来利率“上有顶下有底”的周期往复。这次会不会不一样，我觉得需要去观测。市场把经济低迷归结为疫情的影响，2023年其实是一个比较好的验证阶段。比如疫情缓和了，我们经济也只回到了疫情前正常水平的60%-70%，比如旅游、出行也只是回到了疫情前正常水平的60%-70%，如果是这样，我觉得中国可能真正进入低利率的环境。我们要去看疫情对我们经济短周期的影响结束之后，深层次的影响到底大不大？如果大，我觉得未来中国是很有可能真正走入低利率。