解读全面注册制：私募股权行业估值体系或将改变

2月1日，中国证监会宣布，就全面实行股票发行注册制主要制度规则，向社会公开征求意见。消息甫出，即在一二级市场掀起讨论热潮。

多层次资本市场体系将更加清晰

从历史进程来看，我国的股票发行注册制试点工作已4年有余。

2018年11月5日，宣布上交所设立科创板并试点注册制，标志着注册制改革进入启动实施阶段。

2019年7月22日，首批科创板公司上市交易。此后，深交所创业板改革并试点注册制，并于2020年8月24日正式落地。

2021年11月15日，北交所揭牌开市，同步试点注册制。

证监会有关部门负责人在答记者问中表示，我国注册制试点以来，已取得六大成效，包括：探索形成了符合我国国情的注册制架构，提升了对科技创新的服务功能，推进了交易、退市等关键制度创新，优化了多层次市场体系，完善了法治保障，并改善了市场生态。当前已经具备了向全市场推广的条件。

此次改革将从三方面完善注册制安排：一是优化注册程序；二是统一注册制度；三是完善监督制衡机制。值得注意的是，这次改革的重中之重是上交所、深交所主板。进一步明确了主板要突出大盘蓝筹特色的功能，设置多元包容的上市条件，并与科创板、创业板拉开距离。同时，北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。从而，多层次资本市场体系将更加清晰。

这次改革将进一步完善资本市场基础制度。主要包括：完善发行承销制度，约束非理性定价；改进交易制度，优化融资融券和转融通机制；完善上市公司独立董事制度；健全常态化退市机制，畅通多元退出渠道；加快投资端改革，引入更多中长期资金。同时，支持全国股转系统探索完善更加契合中小企业特点的基础制度。

与核准制相比，全面注册制将大幅优化发行上市条件，这次改革将进一步完善资本市场基础制度。主要包括：完善发行承销制度，约束非理性定价；改进交易制度，优化融资融券和转融通机制；完善上市公司独立董事制度；健全常态化退市机制，畅通多元退出渠道；加快投资端改革，引入更多中长期资金。同时，支持全国股转系统探索完善更加契合中小企业特点的基础制度。

在产业引导，特别是对科技行业的支持方面，证监会有关部门负责人也表示，科创板、创业板均设立了多元包容的发行上市条件，允许未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业上市，契合了科技创新企业的特点和融资需求。特别是一批处于“卡脖子”技术攻关领域的“硬科技”企业登陆科创板，在集成电路、生物医药、高端装备制造等行业形成产业集聚，畅通了科技、资本和实体经济的高水平循环。

退出通道进一步打开 一级市场估值逻辑或将改变

全面注册制对于我国资本市场有着重大影响，不仅可以健全资本市场功能，提高直接融资比重，更好促进经济高质量发展。对于IPO前的一级市场而言，全面注册制也将进一步为私募股权投资行业产生深远影响。

近年来，受复杂的国内外环境影响，中国企业IPO数量正在减少。投中《2022年度VC/PE报告》显示，2022年，共有511家中企实现IPO上市，相比2021年的613家，同比减少16.64%，其中境外IPO占比再度减少。

值得注意的是，相关数据显示，私募股权行业每年的退出金额远远小于新募资金规模，且这一缺口还在不断扩大。退出难问题已经成为限制我国私募股权投资行业健康发展的一大掣肘。

紫荆资本法务总监汪澍在接受21世纪经济报道记者采访时表示，对创投行业而言，全面注册制最重要也是最受关注的，就是IPO作为最有效的退出路径，将迎来整体加速，特别是对于正在发审排队的企业。这将对缓解当前私募股权投资行业退出难的问题有很大帮助。

同时，对于已经上市的企业，则大概率会出现强者恒强的局面，而表现不佳的上市公司则会加速淘汰。二级市场一旦出现这样的轮换，那么上市公司并购重组业务将可能兴起，从而打通一级市场和二级市场之间的另一条退出路径。

此外，他还强调，全面注册制带来的资本市场估值环境的变化，以及对并购市场的促进作用，也会对一级市场的估值逻辑和退出策略产生深刻影响。未来，随着IPO稀缺性的降低，一二级市场间的估值水平差距也将不断缩小，两者估值的相关度也会越来越高。目前早期投资的估值逻辑已经崩坏，预计未来一级市场的定价也将更加趋于理性。

而随着一二级市场的套利空间的压缩，私募股权行业也或将迎来结构性的调整。LP智库创始人国立波认为，一方面，过去盛极一时的pre-ipo业务或将难以为继，另一方面，全面注册制下，IPO不一定能为基金带来确定性回报，因此相比于IPO的数量，其质量则更加关键。这也将再度考验私募股权投资机构的投资能力，倒逼行业进行转型升级。

在谈及最被市场关注的扩容导致二级市场流动性不足的问题，多位金融界人士也表示不必过度担心，上市数量激增的情况并不会出现，而且随着退出机制的完善，二级市场也将朝着有进有出的健康形态调整。汪澍也认为，关于IPO数量，是有人为控制的技术手段的。特别是在股市表现不好的情况下，证监会还是会把握发行节奏，控制发行数量。