企业在进行投融资决策时会受到，其潜在融资能力的影响

在我国传统商业银行在发放贷款时，更倾向于选择有雄厚的股东背景、较佳的信用资质以及有较高价值的抵押品的公司，因此符合条件的这些企业往往是规模较大的上市公司，他们凭借良好的资质和稳定的盈利能力获得了较强的融资能力。企业在进行投融资决策时会受到其潜在融资能力的影响，那些融资能力较强的企业，所获得的资金更加丰富，从而投资渠道也更加多元，管理层为了追逐更高的收益，从事影子银行业务的动机也更强。因此，本文认为，与具有较高融资约束程度的企业，如果货币政策表现较为紧缩的时候，较低程度的越积极，相应的影子银行化规模增长更大。

本文认为，一方面，由于在融资约束程度都较低的情况下，私有企业的决策更加灵活，从事的投融资活动更具多样性，另一方面，虽然融资能力较强的企业更乐于从事高收益的影子银行业务，但国有企业具有独特产权性质和风险偏好程度，与更加灵活的私有企业相比，其在面临相同的融资约束时，在进行投资行为决策时需要考虑更多的因素，例如政治影响等，因此在融资约束低的企业中，私有企业的影子银行化规模更大一些。

本文还认为，货币政策对融资约束低的企业的影响大于融资约束高的企业的原因如下。第一，如今，国内银行表现为垄断经营态势，融资约束低的企业也和金融企业建立了稳定、长期的借贷合作关系。因此融资能力较强的公司凭借良好的资质从外界获得融资后，更乐于投资于高收益的金融业务，如影子银行业务，且由于其融资渠道和资金来源较为丰富，所以，无需考虑资金的流动性风险。

第二，公司参与到金融市场中来将会面对复杂的风险，当企业从事银行活动时，由于其往往游离于监管之外，一旦借款人出现财务困境，将会一定程度上引发债权人的流动性风险，甚至造成更严重的财务危机。与融资约束低的企业相比，融资约束高的企业面临的潜在财务风险更加严重。融资约束较高的企业在发生现金流危机时，解决困境的手段较少，这一定程度上影响了企业的正常经营，而引发的经营风险也会通过各种信用链条向金融市场中扩散，从而导致更大规模的系统性风险。

综上，当企业的融资约束低，就表示企业具有较强的融资能力，发生流动性危机的概率较小，更有意愿参与影子银行业务。综上讨论，在执行紧缩的货币政策时，实体部门普遍面临融资渠道和融资政策收紧的影响，然而，相对于融资环境较差的企业，融资优势型企业取得外部资金更加容易，在金融收益率与实体收益率之差较大的背景下，更加有意愿和能力通过委托理财等方式，与影子银行建立业务联系。因此，紧缩的货币政策下，非金融企业影子银行化规模呈扩张趋势，且其中融资约束低的企业的影子银行化规模扩张趋势更强。

公司治理能力的异质性影响：一般而言，非金融企业更为重视主营业务的发展，但也存在通过类金融业务获得利息收入，从而增加公司净利润、体现个人能力的情况。具体来讲，在进行管理层决策时，非金融企业的经理人既可以在自身权限范围内开展民间借贷等地下融资活动来解决中小企业融资的困境，又可以提出通过与商业银行、证券公司和信托公司等合作来创新金融产品，委托贷款等业务形式，以此从事影子银行业务。

公司的治理水平影响了企业的发展方向，拥有良好治理能力的公司，往往公司运营制度更加健全、战略更加清晰、风险防控机制更加完善。相反拥有较差的公司治理能力和存在委托代理困境的企业中，职业经理任在公司利益与个体利益中往往选择于追逐个体利益，所以对于收益高、风险高的影子银行业务其参与积极性就更高了。本文认为，在同样面临紧缩的货币政策时，公司治理水平较差的企业在面临紧缩的货币政策时，从事影子银行化业务的规模扩张更大。

为了深入分析货币政策如何影响不同治理能力的企业其影子银行业务发展规模，有学者结合了研究者伊志宏等采取的各种公司治理指标，把独董占比、高管持股、所有制性质等纳入了指标体系。其中，独董占比主要是独立董事在董事会中的占比；高管持股则是高管持股总数在总股本中的占比；所有制性质可分为国有企业和非国有企业。若企业是民营企业、独董占比通常比同业中位数要高，高管持股也比同业中位数高，这反映了企业具有较好的治理能力；

与之相反，则表示企业的治理能力相对较差样本企业中，国有企业为769家，为公司治理较差的企业；民营企业为575家，为公司治理较好的企业。学者通过分类整理得到各行业的独董占比和高管持股比例中位数，通过将样本中企业的独董占比与各行业的独董占比相比，得到治理能力较好的企业745家治理能力较差的企业599家。通过将样本中高管持股比例与各行业的高管持股比例相比，得到治理能力较好的企业349家，治理能力较差的企业995家。

公司治理能力的异质性分析：本文分别从产权性质、独董占比、高管持股比例三个指标对公司治理能力进行划分，并对三个指标如何影响公司治理水平的分析如下：第一，国有企业的公司治理水平相对较弱。从董事会的人员背景来看，上市国有企业的非独立董事大多由其控股股东，也就是地方国资委或中央国资委提名；而上市国企管理层的任命也受到地方国资委、中央国资委的影响，因此国有企业的董事会、管理层成员难以与上市公司产生“荣辱与共”的想法，风险管理意识不足，专业能力也相对较低。与之相反的，民营企业的董事会成员的提名、管理层成员的任命则更加市场化，当选、上任后的董事及高管大多具有丰富的相关行业从业经验或金融、财务、法律领域的专业能力，风险管理意识更强也更加积极。

除了提名与任命的不同，国有企业与民营企业的薪酬体系也有较大差异大多数上市国有企业的董事并不在上市公司领取货币薪酬，又较少受到股权激励，导致上市公司经营的好坏与董事个人无直接利益联系，董事缺乏与上市公司的利益一致性。相对而言，民营企业董事及管理层的货币薪酬普遍与公司业绩挂钩，也会较为经常地受到股权激励，与上市公司的利益有所绑定，有利于公司更好发展。

第二，独立董事占比较低的公司治理水平较低。独立董事是指与上市公司不存在1%以上持股、亲属、业务往来关系的董事，负责对公司的重大事项出具独立意见，也对一些特定事项经董事会审议前出具事前意见。根据我国证券市场的相关法律法规，单独或是通过合计持股比例超过3%的股东就可以提名为董事，对于独立董事的提名，只要股东持股比例仅需达到1%即可。由此，独立董事所代表的是中小股东的利益。法规进行了具体规定，上市公司的董事会当中独董占比至少达到三分之一。从上市公司的具体实践来看，独立董事比例基本上以达到监管要求为准，但也不乏上市公司对自己的要求较高，在董事会中保留了超过1/3独立董事席位的情况。因此，独董占比较高的企业的治理能力更强。

结语

第三，高管持股比例较低的公司可能意味着较差的治理水平。在高管持股比例高的企业中，高管和企业利益存在密切关联，这可以避免高管为了谋取短期利益而放弃长期效益，例如从事高风险、高收益但可持续性较差的业务。而高管持股比例上升的重要原因为上市公司对其进行股权激励或邀请其参加员工持股计划，正如前文提及，股权激励是上市公司增强管理层利益一致性的重要渠道，也是衡量公司治理水平高低的标准之一。整体而言，高管持股比例较高的公司可能意味着较好的治理水平。