杨博光：2023年投资策略（二）向阳而生，逐光而行

摘要：消费成本利率中枢抬升而上行，对消费需求与库存有何影响？美国通胀面对高基期效应后，后续会如何表现？面对全球衰退预期升温，资本支出下行，全球的供应链将如何演绎？

在前文，我们讲述在全球紧缩货币政策盛行下，后续存在潜在的“三大灰犀牛”因素，值得投资者关注。与此同时，消费端、供应端正悄然发生阶段性与长期性并存的变化。

对消费面而言，从美国10月零售总额同比增速延续下行、零售库存同环比增速均表现上行，已表明财政补贴的退坡效应、信用消费成本上行，居民消费意愿有所下降，尤其以商品消费较为明显，部分恢复寅吃卯粮的习惯。制造商库销比、批发商库销比各自相比于历史的中值与平均值，均呈现上行，同时虽然零售商库销比相比于平均值回落，但是细看近月数据，不难发现，零售库存堆积的现象递延，带动批发商、制造商库存累积现象正在发生。此现象或许与高物价水平延续，使得厂商们主动补库的误判。

就市场及居民最为关心的通胀，以美国为例，10月CPI面对高基期的影响，出现增速不及市场预期。结构上，以医疗支出价格与二手车价格下行为主要驱动项目，但是商品消费逐步退坡、降价去库已经成为市场预期，商品价格下滑并非作为通胀下行的绝对性因素。服务类价格中，租金价格并非受到利率的直接影响，同时房租合同期限形成在紧缩周期中的韧性的支撑因素。不过租金价格与房价价格，甚至与30年期房贷利率之间，存有一定相关性。房价同比增速已自高位回落，历史上，租金约落后房价1.5年，随着租金价格提升，房租合同到期后的续租将受到影响。或许租金部分短时间或将维持强势，未来回落只是时间因素，但是贷款利率高位，又成为难以抑制租金的一环。如此一来，伴随美国消费下坡，通胀总量增速除了高基数外，粘性通胀影响性将逐步升温，也为美联储升息目标增添变数。

值得注意的是，10年-2年美债收益率剪刀差已回落至40年以来的最深位置，在2年期与10年期分别对应资金成本与资金回报，随着加息的持续，上行的资金成本所停顿的时间段，将形成抑制资本支出与财富效应。此外，本身已受制盈利放缓的基本面因素，叠加美企代理人制度，股价期权激励机制，因企业回购股票的成本上行、意愿下降，美股后续存在弱发展的不确定性。

对于供应链而言，随着全球加息持续对经济的抑制效应显现，从IMF、OECD到OPEC均对于经济衰退的预期提出警语，潜在预告大宗商品需求下行，以石油为例，OPEC+对于2023年全球石油需求从7月的102.99百万桶/日，多次下调至11月的101.82百万桶/日。叠加美元指数弱中透强，以美元计价的商品贬值压力，以及欧洲天然气库存逐步回升的因素，大宗商品价格下行或成为常态化。尤其，对于资源出口型经济体影响较大，其中澳大利亚铁矿石价格从2021年顶峰1663元/吨，下行至700元/吨附近，资源国的经常账户顺差恐将难以持续。同时澳联储连续两个月加息25bp、加拿大央行加息不及市场预期，收水速度明显放慢，却无形透露出大宗商品的价格常态化对于资源国的贸易、经济、货币政策产生影响。此外，消费需求的降温背景下，欧元区、英国、德国等发达经济体的制造业景气度几乎跌落收缩区间，并影响以商品为代表的大多数海运运价指数均呈现较大的跌幅，表明全球紧缩、消费降温之时，需求转弱已传递至制造国。

总体来看，面对利率中枢的提升、资产价格的波动对于财富效应的影响，成为后续居民消费、投资的影响因素，同时向上延伸至生产商的再投资、原料价格，或形成紧张的供应链改善、大宗商品价格或回落至常态化的局面。但是，潜在美国房贷利率对于租金通胀的影响力延长，或为明年下半年商品通胀再起，增添疑虑。展望2023年，面对外围的风险存在，全球配置该从何处选择？中国稳房地产政策相继出台，扩大内需的道路上，有何投资方向值得留意？请关注后续系列文章。

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