有研新材深度报告：增收不增利困局持续，铜靶发展成战略核心

核心观点：

1. 公司产业分为“电磁光医”四个板块，其中电板块主要包括集成电路用靶材、贵金属等业务，磁板块包括磁性材料及磁体、稀土金属等业务，光板块包括特种红外光学、发光材料等业务，医板块包括生物医用材料等业务。

2. 公司营收结构当中，贵金属业务营收占比很大（公司主业），但是利润水平很低；靶材业务占比逐年提升，毛利率水平较高，市场需求旺盛，有连续两年的产能翻倍规划，是公司新的利润增长点；永磁业务下游需求旺盛，产销量有望持续提升；医用耗材目前营收占比很小，但是利润率水平很高。

3. 公司规划的铜靶产业链一体化建设，设定73,000块/年产能建设项目达产目标。产品已在中芯国际、长江存储、华虹、华力等重要客户全面上量，CuAl、CuMn 产品取得大批订单，逐步成为客户最主要的铜系靶材供应商。

4. 公司经营现金流存在问题，2020年净利润1.12亿,经营活动现金流净额却为-2889.03万，2021年净利润2.5亿，经营活动现金流净额为3042.91万仍然不理想，存在应收收不回和库存增加问题，使得净利润增长水分较大，存在一定风险。

第一部分：有研新材公司基本情况

集微网消息，有研新材料股份有限公司（证券简称：有研新材，证券代码：600206）原名有研半导体材料股份有限公司，是由北京有色金属研究总院独家发起，以募集方式设立的股份有限公司，于1999年3月成立并在上海证券交易所挂牌上市，成立之初，公司主要从事半导体材料的生产和销售，2014年完成资产重组，2018年公司镝、铽靶材市场占有率超90%，2019年进军半导体零件服务，产业向烧结钕铁硼行业延伸，2021年山东高纯材料基地实现全面投产。发展至今，有研新材主要从事稀土材料、微光电子用薄膜材料、生物医用材料、稀有金属及贵金属、红外光学及光电材料等新材料的研发与生产，产品主要应用于新一代信息技术、新能源及新能源汽车、高端装备制造、节能环保、生物医药等战略性新兴产业领域，是我国有色金属新材料行业的骨干企业。

图1：有研新材部分发展进程

有研新材实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，国资通过持有有研科技集团100%股权控股公司，整体股权结构比较稳定，控股股东为有研科技集团有限责任公司，持有公司33.09%股份。有研新材控股或间接控股企业19家，其中较为重要的子公司4家，分别是有研亿金新材料有限公司、有研稀土新材料股份有限公司、有研国晶辉新材料有限公司（有研国晶辉与有研光电合并重组）、有研医疗器械（北京）有限公司。

图2：有研新材简要控股关系图

此外，有研新材多家下属子公司被授予国家级企业技术中心、企业博士后科研工作站，并与多所国内外知名院校、科研机构和企业联合建立了行业技术创新研究院。公司拥有一支由中国工程院院士领衔、享受国务院特殊津贴行业知名专家和四十余名博士为核心的研发团队。报告期内，公司获得国家各类科研项目立项 30 项，为公司持续发展提供创新动力；项目验收/结题 17 项,中国专利优秀奖 1 项；制修订标准 23 项，其中国家标准 4 项，行业标准 17 项，团体标准 2 项；授权国外发明专利 14 件， 国内发明专利 27 件，发表论文 12 篇。

有研新材通过实施超额利润分享制度，激励核心人才。公司于2021年底推出超额利润分享方案，以经营班子任期考核周期设定超额利润分享周期，核定四年整体目标净利润，年度超额利润分享额为当年超额利润的30%，以现金递延支付予以兑现，第一年 40%，第二年 30%，第三年30%。当年度实际利润低于目标利润的，将上一年度超额利润分享额未兑现部分进行扣减。

有研新材主营业务定位在高端金属靶材、先进稀土材料、特种红外光学及光电材料、生物医用材料等多个战略性新材料领域，将公司产业分为“电磁光医”四个板块，其中电板块主要包括集成电路用靶材、贵金属等业务，磁板块包括磁性材料及磁体、稀土金属等业务，光板块包括特种红外光学、发光材料等业务，医板块包括生物医用材料及口腔器械等业务。

电板块领域，有研亿金是国内规模较大、门类齐全、技术能力一流的高纯金属溅射靶材制造企业，研发主要聚焦在微电子薄膜材料、稀贵金属功能材料、铂族金属材料领域，并开展稀有及贵金属材料信息咨询、技术服务和套期保值能业务。在溅射靶材及蒸发材料领域，公司12寸铜靶是国内主流客户第一供应商；在高纯金属材料方面，公司是我国屈指可数实现6N级超高纯铜原料工业化批量稳定生产的企业，打破国外对电子信息用超高纯原材料垄断，与国际国内知名企业建立了长期稳定的合作关系。2022年公司集中力量持续推广12英寸高端靶材产品，进一步提升铜、钴、贵金属靶材等重点产品在公司产品中的地位。根据集成电路发展趋势，公司以发展高端制程集成电路靶材为目标，将铜系靶材作为靶材扩产项目的核心重点，设定73,000块/年产能建设项目达产目标。截至报告期末，昌平基地升级改造基本完成，产能由原来的2万块/年提升至3.5万块/年，德州基地完成地下结构工程施工，项目进展顺利。

图3：有研新材电板块主要产品情况

有研新材磁板块业务主要依托于子公司有研稀土，公司重点布局磁性材料用稀土金属、合金及靶材产业，拥有从稀土矿山到稀土功能材料的完整产业链，主要产品包括稀土化合物稀土金属、稀土合金等材料，总生产能力超过1万吨/年。目前全球总产量 65%以上的稀土矿产品经由有研稀土的技术冶炼分离，其中第三代酸法冶炼分离包头混合型稀土精矿、锌粉还原或电还原-碱度法制备高纯氧化铓，工业应用率达到80%以上。2022年公司持续推进磁材产品扩产扩能，在烧结钕铁硼、粘结磁体等领域齐头并进，为客户提供多领域全方位的磁材产品解决方案，广泛应用于手机扬声器、受话器、摄像头马达、VCM、TWS 耳机、智能音响、微电机、传感器等领域。

图4：有研新材磁板块主要产品情况

有研新材光板块业务主要依托子公司有研国晶辉，拥有CVD沉积、光纤用化学品纯化和光学元件制造等三条生产线，产品主要包括锗、贰陆晶体、硫系玻璃、稀土发光材料等产品，从材料向组件器件延伸，搭建光电产业群。公司拥有国内最大规模的红外锗单晶生产线，红外锗单晶制品销售连续四年超过10吨，全球市场占有率约25%，是全球红外锗的主要供应商之一。此外公司拥有世界最大、国内第一梯队水平的坤化镓单晶生产线，年产能力达60万片，是全球红外LED衬底片的最大供应商。

图5：有研新材光板块主要产品情况

有研新材医板块业务主要依托子公司有研医疗，21年完成支架业务剥离，产业结构实现优化调整，将重点发展口腔正畸数字化及镍钛生物医用材料。公司在系列传统固定正畸产品基础上，整合先进技术及内外部研发团队，重点开发数字化定制口腔正畸系列产品，21年实现2款口腔正畸数字化产品上市，另2款产品进入初步临床验证阶段，已具备产品设计开发、数字建模、增材及减材精密加工制造的口腔正畸数字化产品开发制造能力。高性能镍钛生物医用材料实现批量化生产销售，并新建山东镍钛丝材生产基地，推进建成年产能30吨钛镍粗丝生产线，保障后续产业扩容的需求。

第二部分：有研新材财务状况

有研新材整体营收从2019-2021年保持着20%以上的增速，2017-2021年的归母净利润年复合增速达40%以上。2019 年铂族金属价格大涨，叠加靶材建设项目完工并投产，电板块营收占比扩张至80%以上，公司营收同比增长119.21%；2020 年由于磁板块并购，公司高附加值稀土产品产销增长，归母净利润同比增长 60.38%；2021 年公司首次将电板块盈利拆分为铂族、贵金属加工和薄膜材料三类，电板块（薄膜+铂族+贵金属）整体营收 130 亿元，有研亿金净利润 1.6 亿元；2022年上半年营收 50 亿元，净利润 1.15 亿元，铂族业务由于其贵金属特性，产品收入高但毛利率低。薄膜材料主要为集成电路靶材，21 年公司稀土业务毛利占比 30.75%，薄膜材料毛利占比26.72%，为两大主要业绩来源；光板块、医板块毛利率较高；22 年上半年公司实现营收 74.07 亿元，同比减少 2.91%，主因铂族金属价格下跌导致营收下滑；实现归母净利润 1.89 亿元，同比增长33.31%；实现扣非归母净利润 1.83 亿元，同比增长 71.63%，盈利能力持续提升。

图6：有研新材2017-2022Q3的营收和利润情况

有研新材最近三年整体盈利能力指标在逐渐走高，但是2021年销售毛利率最高也只有4.33%，净利率为1.56%，整体来看，公司所处的赛道是一项比较艰难的生意。进一步了解企业销售产品毛利率的问题，观察公司2021年销售产品分布，可以看出，公司营业收入160亿中有72.6%都是在生产销售铂族，毛利率为1.42%，而毛利贡献最高的产品为医疗器械材料占比仅为0.32%，因此从当前公司产品经营构成来看，公司的经营能力较差，提高毛利率较高产品的销售占比才能改善公司整理的毛利率水平。

图7:2021年有研新材各业务板块的经营状况

图8:2019-2021年有研新材整体的利润率情况

此外，企业营业收入快速增长，政府等相关补贴也在逐年增加，但是公司的经营活动现金流净额增长率在2019/2020年均为负增长。2020年公司经营活动现金净额为-2889.03万。公司当前经营性现金流控制较差，且2022年仍没有得到改善，主要是由于2022铂族金属铑均价持续下跌，氧化镨钕均价也同样持续下跌。公司整体的经营状况受到铂族金属几个影响较大。

图9：有研新材2017-2022Q3经营性现金流表现

有研新材近3年营业收入和净利润都在快速增长，发展经营较好，但公司经营现金流存在严重问题，2020年净利润1.12亿,经营活动现金流净额却为-2889.03万，2021年净利润2.5亿，经营活动现金流净额为3042.91万仍然不理想，存在应收收不回和库存增加问题，使得净利润增长水分较大，存在一定风险。整合数据来看，2021年是有研新材各项利润水平最高的一年，盈利能力整体较强，公司总资产收益率为5.47%，净资产收益率为7.19%。而公司2021年经营数据有大幅提升原因主要有：

1. 2021年公司首次披露薄膜材料盈利情况，2021年实现营业收入8.68亿元，同比增长68.68%，毛利率21.38%，营收占比5.41%，毛利率占比26.72%，是业绩的主要来源，靶材销量快速增长，板块利润率整体提升。

2. 2021年因新能源车、风电和变频空调等领域需求旺盛，全年稀土价格涨幅较大，轻稀土氧化镨价格上涨150%，重稀土氧化铽价格上涨53%。 公司不断拓展应用领域，完善工业电机等新领域布局，实现客户结构优化，收入稳定增长。

3. 21 年由于红外热成像系统市场需求的不断增长，公司红外光学产品销售比重上升，光板块（红外光学、光纤材料+光电材料）实现营收增长。

图10：有研新材近3年的资产回报情况统计

从有研新材四个板块业务的业绩预期展望来看，目前公司的整体发力点在薄膜材料，而根据公司靶材扩产规划上看，预计2022-204年靶材陆续落地产能分别为3.5万块、5万块、7.3万块，价格波动基本不会太大，而产品结构中毛利率更高的12英寸靶和铜靶未来占比会继续提升，毛利率估计会有进一步的提升；铂族金属由于其贵金属特性，营收占比较高，但毛利水平较低，2022年价格又在持续走低，产销量未来几年基本维持稳定，利润贡献很低；磁板块的稀土永磁产品受到下游需求的多点增长，预期产销量会进一步增长，价格和毛利有望双升；红外光学材料产品的增长则需要下游更多需求的带动，后疫情时代或许缺乏新的增长动力；医疗器械、医用材料等产品的产销量预计也会有一定的上涨，但整体利润贡献仍然较小。那么，目前来看带动公司业绩增长则主要靠公司的靶材项目的规划。

第三部分：靶材市场的机会

2015年11月，财政部等五部委发布通知，规定进口靶材的免税期到2018年年底结束，意味着从2019年起，日本、美国进口的靶材需要缴纳关税，从目前实施的进度来看，带背板的溅射靶材组件进口普通税率为17%，而国内靶材生产企业的出口退税为13%，这就为国内靶材企业增强国内和国际市场的竞争力提供了比较好的生产和投资环境。

高纯金属原料是靶材生产制造的“卡脖子”难题。高纯金属原材料在溅射靶材成本占比约70%-80%，我国高纯金属制备技术与国外相比存在一定差距，高纯金属主要依靠进口。全球范围内，高纯金属产业集中度较高，美日等国家的高纯金属生产商依托先进的提纯技术在整个产业链中具有较强的议价能力。

高端制程中，铜靶代替铝靶为未来发展方向。靶材主要种类包括铜、钽、铝、钛、钴等。在半导体芯片领域按照硅片尺寸的不同所用到的靶材类别也有差异，8英寸（200mm）晶圆生产中用到的铝靶和钛靶较多，铝靶主要用作110nm以上技术节点的布线材料，钛靶作为其配套的阻挡层材料；而12英寸（300mm）晶圆生产中对于钽和铜靶材的需求较大，铜靶主要用于110nm以下，钽靶与之配套。在半导体制程日渐缩小和硅料工艺升级的趋势下，铜靶代替铝靶是明确的发展方向。

国内以江丰电子、有研新材为代表的半导体靶材公司不断进行技术突破，打破了在高纯金属原材料提炼环节美日企业的技术垄断。有研新材8-12 英寸用铜、钴、铝、钛、钽、贵金属和高纯镍铂合金靶材，高端产品占比持续提升，铜系列靶材已在中芯国际、长江存储、华虹、华力等重要客户全面上量，CuAl、CuMn 产品取得大批订单，逐步成为客户最主要的铜系靶材供应商。同时，公司积极制定国内外市场推广计划，22 上半年公司 70 余款靶材通过客户验证，40 余款处在验证阶段。随着半导体晶圆集成度越来越高，靶材也将向着高纯度、大尺寸方向发展。目前半导体靶材国产化率不到 20%，伴随全球分工及产业链转移、本土企业高端靶材快速崛起，国产替代空间巨大。