社论：地方债定价换锚， 政府治理评价体系趋向多元化

新桃换旧符，地方债开启一条崭新的发行之路。

11月15日，广东省成功发行103亿元再融资债券，其中3年期一般债69亿元，5年期专项债34亿元，票面利率分别为2.46%和2.71%。这次广东省地方债发行最大亮点是，首次参考地方债收益率曲线定价，自然备受关注。

根据财政部定价指导，3年期再融资一般债投标区间下限为招标日前1至5个工作日（含第1和第5个工作日，下同）3年期地方政府债券收益率算术平均值下浮4%，且不低于招标日前1至5个工作日3年期国债收益率算术平均值；投标区间上限为上述3年期地方政府债券收益率算术平均值上浮10%；5年期融资专项债券投标区间下限为5年期地方债收益率前5个工作日算术平均值下浮5%，上限为上浮10%。

11月8日~14日的3年期、5年期地方债收益率算术平均值分别为2.44%和2.67%，若分别下浮4%、5%，那么参照地方债收益率曲线发行的地方债，最低发行利率为2.35%、2.54%，前者已低于同期国债收益率（2.36%）。发行结果显示，这两只债券的利率，分别比同期国债基准利率高10BP和18BP。

随着地方债成为中国债市第一大券种，财政部于2020年11月公布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，明确鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，促进地方债发行利率反映地区差异和项目差异。今年3月财政部发布了“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”。

地方债发行定价换锚，是债市市场化定价机制的又一次改革。

其最突出的意义是，中国政府信用由财政单一制向财政多元制的一次大踏步跨越。分税制以来，由于中央地方在财政预算收支体系上不够清晰，尤其是一般和专项转移支付等的存在，金融市场一般将地方政府负债看作中央政府或有债务。

为开正门堵偏门，前些年中央政府启动了为地方代发地方债的试点，随后对一些发达省份，中央允许地方政府自主发行地方债，但都是以国债收益率曲线为发行定价基准。

可见，地方债定价换锚是现代财政预算体制改革的其中一环，是地方政府作为市场独立信用身份的确立。各地政府基于自身独立的市场主体信用进行融资，意味着经济发达、财政丰盈、发展前景被看好的地方政府，将享受更低发行利率，从而推动地方政府在债市的充分竞争，激发区域经济竞争活力。当然，不论是中央还是地方，当务之急是不断完善国债和地方债收益率曲线，这就要求尽快出台政府会计制度，完善政府资产负债表，并研究推出地方政府破产法，唯有如此政府作为市场独立信用主体才是完整的、可约束的，具有可预期性，并对财政赤字货币化具有强约束。

与此同时，地方债定价换锚将意味着政府治理评价体系的多元化、市场化和法治化。地方债收益率曲线是市场对地方政府信用的评价。一直以来，地方政府的治理体系和绩效评估，经济社会的参与度和参与渠道相对有限。地方债换锚后，将意味着人们可以通过在债市买多卖空不同地方的地方债，来对不同地方治理表态。市场通过投资为不同地方政府赋值不同的利率，向各地政府传递治理信号，激励其改进，进而形成正和博弈场景。

此外，地方债定价换锚，将丰富中国债市的交易品种，为投资者提供不同信用等级的政府债券品种，有助于完善中国债市，促进直接融资市场的健康发展。

地方债定价换锚，将开启新一轮现代财政预算收支体系改革，及现代国家治理体系建设；同时，若地方政府市场信用的独立，能基于政府会计制度的规范，政府资产负债表的完善，及政府破产法的约束等，更为深远的意义是将政府治理转变成地方债风险资产定价，搭建多元化的政府治理评价体系。