【深度】分道扬镳，中国地产商与三大国际评级机构的“信誉”之战

记者 | 黄昱
编辑 | 彭飞

从“守门员”到“搅局者”，以穆迪、标普和惠誉为代表的三大国际评级机构，与房地产企业的关系正陷入前所未有的尴尬局面。

在至少70家房企主动撤销这三家评级机构的评级后，龙头房企碧桂园也跟进了。

11月8日，标普发布报告称，应碧桂园要求，撤销其发行人信用评级。次日惠誉也宣布，经与惠誉友好协商，碧桂园主动撤销了其信用评级。

评级被接连下调，是房企们主动申请撤销评级的“导火索”。

自2021年下半年以来，三大评级机构下调参评房企评级或展望高达300次左右，其中个别房企的评级调整间隔时间甚至只有短短几天，这与此前评级机构几个月或者半年以上的定期调整形成鲜明对比。

在被下调评级的房企中，除了已出险房企，还包括被列为示范企业的民营房企。

综合三大评级机构和券商的报告，他们对尚未出现债务违约的民营房企的评级下调，几乎是无差别的。至于原因，主要是对未来地产销量下滑以及长期融资渠道受损的担心，同时也源于他们对国内房地产行业的“片面”观察。

由于三大评级机构的权威性和垄断性，下调房企评级的威力是巨大的。首先直接影响市场信心，导致房企的股票、债券价格大幅下跌；其次增加房企境外融资的难度；更重要的是，还加速了存量债务到期，使得房企债务违约规模越来越大，形成恶性循环。

中指研究院企业事业部研究负责人刘水认为，当前市场环境下，多数民营房企发债融资及海外融资可能性微乎其微，评级机构对于房企融资基本没有帮助，避免疲于应对评级下调的舆情，减轻维护评级负担，专心处理债务，主动撤销评级是房企较佳的选择。

作为金融市场的重要服务性机构，评级机构的主要作用是警示风险，他们给出的信用评级应该具备市场公信力。但回顾国际金融动荡史，三大评级机构往往并没有起到这样的作用。

因为对风险的忽视及滞后的过度反应，三大评级机构常扮演危机放大器和助推器的角色，由此引发不少争议。

撤销风波

信用评级是被评人违约风险的指示器，对于发行债券的企业而言，信用评级越高，投资人认购就会更积极，同时发债利率也会更低。

在日常给发债企业的评级中，三大评级机构基本分为投资级和投机级两类，这代表了机构对违约风险高低的两种基本判断。 穆迪和标普给出的Baa3、BBB-及以上为投资级，以下则为投机级，代表还债能力较弱，其中二者给出的Caa1、CCC+及以下，则表示具有不同程度的违约风险。

据亿翰智库统计，截至10月27日，在穆迪的评级中，50强房企仅剩下万科、中海地产、华润置地、保利发展、龙湖、越秀、金茂这7家还保持“投资级别”的评级。标普给出的评级中，“投资级别”只剩6家，惠誉则是9家。

作为房地产行业的50强，目前能够达到投资级评级的企业不足两成，除了龙湖外，其他主要为国央企。

拥有房企中三大评级机构最高评级的中海地产，发行美元债的利率可低至3.05%，而评级不高的房企花样年，发美元债的利率能高达14.5%，二者因评级不同就会存在明显差距。

穆迪、标普、惠誉是目前最主流、影响力最大的三大国际评级机构，其所具备的权威性和规模让他们在评级市场具有垄断地位。

协纵策略管理集团联合创始人黄立冲指出，三大国际评级机构的信用评级，是房企们海外发债的标配，一般需要至少两家评级机构的评级。

一位国际评级机构人士对界面新闻表示，撤销评级的最直接影响就是该公司没有国际信用评级分数，就如同一个人能在银行系统里没有信用记录。

对于主动撤销评级的原因，一家房企的投资部负责人告诉界面新闻，这一轮地产调整周期中，评级机构对房地产行业的悲观预期和负面评价太多，虽然企业销售下滑，但也没有反映企业的实际信用状况。

“自去年下半年以来，在房企海外债出现违约以及‘保内弃外’的还债思路下，这些房企已经不太可能在境外发债了，主动撤销评级后，意味着今后一段时间内将放弃在境外发债融资的机会。”

黄立冲告诉界面新闻，国际评级机构要求的标准较高，而国内评级公司比较照顾国内国企，对国内企业相对宽松。因此既然已经很难海外融资了，还不如停止国际评级，但保留国内的评级，这样可以避免评级下调持续对公司债券、股价造成影响。

这也是多家主动撤销评级房企的共同考虑因素，目前他们基本上都正在进行境外债的整体重组谈判。

一家已撤销评级的房企人士告诉界面新闻，房企在境外公开市场发行的美元债大多属于信用债，在发债时一般不用提供抵押物，而房企的运营主体和资产都在境内，所以撤销评级暂时不会影响这些公司的正常运营。

近期国内债券市场利好消息不断，最新的一则是交易商协会表示将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房企在内的民企发债融资，总规模约2500亿元，后续还可视情况进一步扩容。

这似乎也给了房企们更充足的理由将融资通道转向国内债券市场。

面对评级机构的无差别下调，多数民营房企都选择了主动撤销。

在2021年销售额排名前50强的房企中，已有恒大、融创、绿地、旭辉、世茂、新城、富力、雅居乐、佳兆业、奥园等超过一半的公司从标普、穆迪、惠誉三家机构之一或者同时撤销评级。

房企们纷纷撤销国际信用评级，这在房地产行业发展史上也是罕见的。

多次下调潮

主动撤销信用评级，反映出内地房企与三大国际评级机构的分歧达到峰值。

在中国房地产行业过去多轮调整周期中，都曾出现过国际评级机构对房企评级的“下调潮”。有业内人士表示，国际评级机构一贯对中国房地产行业持有过度悲观的看法。

2008年，由美国次贷危机引发的金融风暴席卷全球，中国楼市也陷入低迷，商品房销售出现近十年首次负增长。

当年穆迪率先看空内地房产股，在当年4月份将行业评级降至“负面”， 并预期内地未来12至18个月维持信贷紧缩政策，地产开发商资金吃紧，业务前景挑战越来越大。

到2009年初，标普也对13家在香港上市的内房股进行重新评级，将8家房企评级为“负面”，包括绿地、合生创展等，理由是这些公司在2008年市场状况恶化及流动性紧张的情况下仍然大幅增加土地储备，认为这种战略过于激进。

但没过多久，在楼市政策调整支持下，中国房地产行业在2009年从低谷走出后大幅增长，算是对国际评级机构的有力回击。

经过2009年-2010年连续两年房价上涨后，楼市调控又开始转向。到2011年，无论是力度还是广度，政策全面升级，楼市交易量随之受挫，进入新一轮下行周期，国际评级机构再次调低房企的信用评级至“负面”。

穆迪彼时更引用红旗制度对几十家在港上市房企做出投资“高危”评级报告，共有61家中资企业被插红旗，其中有26家属于在香港上市的房企。

红旗越多则表明该企业潜在的风险越大。26家内地房企中有13家被插上7枝红旗，分别是龙湖、中信泰富、人和商业、恒大、佳兆业、合生创展等，还有3家被插上6枝红旗，分别是雅居乐、宝龙地产以及众安地产。

被穆迪唱空后，这些房企股价应声下滑。为维护公司利益，不少房企随后进行澄清，称穆迪的报告不负责任，没有与公司进行沟通了解。

多家国际投行也对穆迪的评级予以质疑。摩根大通指出，穆迪引用的众多地产股数据全是已经过期的旧资料。美林也提出，内地房地产市场有其独特性，不应一概而论。

随着那一阶段国内楼市深度调整，标普、穆迪2012年继续对在海外发债的中国房企频繁调降信用评级，“未偿付债务和其他财务负担的再融资风险将上升”、“中国房地产市场的疲弱前景”等表述频繁出现在报告中。

对于当时穆迪、标普的表现，有券商分析师对界面新闻表示，“顺周期”是国际评级机构惯用的评级策略，即当多数外界声音看空时，评级机构往往也跟随看空，反之亦然。但境外评级机构的判断往往是根据前期财务报表做出，因此也常存在滞后性。

到了2014年下半年-2015年以及2016年，中国房企再次迎来两轮评级下降潮，除2016年是因为房企高价拿地带来负债扩大及利润率下滑外，前一轮也与地产下行周期一致。

2017年之后，国内房地产市场持续向好，房企们普遍迎来最猛烈的增长期，三大评级机构此次又纷纷上调房企信用评级。

在优质的信用评级助力下，境内融资受限的房企开始将目光转向海外，海外债的发行规模出现了大幅增长。

Wind数据显示，2017年房企海外债发行规模达到536亿美元，同比增长283%；到2019年房企海外债发行总额上升至818.3亿美元，是2016年全年发行规模的近6倍，达到历史峰值。

虽然此后经过两年的借新还旧和发行规模下滑，但房企的存量美元债规模仍处于高点。

据Wind统计数据，2021年房企境外发债459.8亿美元，同比下降32.5%。今年截至2022年9月底，房企境外发债只有176.2亿美元。

到2022年9月底，房企的境外债余额达到1811亿美元（约合1.27万亿元人民币）。

在房企的境外融资渠道收缩甚至关闭后，这些存量债务会是接下来房企们需要面临的巨大兑付压力。

由此从今年开始，包括恒大、佳兆业、融创、旭辉和绿地等在内的房企，都开始进行境外债整体重组的谈判。目前仅有富力地产一家完成了境外债的整体展期。

评级之殇

国际评级机构与房企之间的关系多少有些“成也萧何，败也萧何”意味。

在地产行业高速增长的时期，国际评级机构的信用背书为房企拓展海外融资提供了帮助，但在这一轮地产行业的调整中，国际评级机构起到的则是负面作用。

自2021年下半年以来，多家房企因为评级机构下调评级而触发提前偿债条款，境外兑付压力在短期内剧增。

以中国奥园为例，其在去年10月到11月受到三大国际评级机构下调评级8次，其中穆迪下调3次，将中国奥园的企业家族评级从B1下调至Caa2，并将评级展望调整为“负面”，向外界提示其违约风险极高。

去年12月2日，中国奥园称，接获债权人通知，公司本金总额为6.512亿美元的融资因评级下调而要求偿还。这加速了奥园最终在今年1月份出现实质性违约，并启动海外债全面重组。

即便是头部民营房企融创中国，也未能避免因评级下调而触发的提前偿债危机。

今年春节后，国际评级机构对融创中国的评级也进行了大幅下调，触发提前偿债条款，导致其为应对将于3月及4月到期的公开市场债务而推动的包括资产处置、专项融资等多种资金方案均难以落地，最终在5月份正式宣告债务违约。

到今年下半年，在房企境内融资缓慢复苏的背景下，作为“示范房企”的旭辉在11月1日也宣布境外债违约，背后也离不开评级机构所施加的压力。

今年9、10月，三大评级机构频繁下调旭辉的信用评级，其中，惠誉在9月21日和10月12日分别下调旭辉长期发行人违约评级、高级无抵押评级和未偿付票据评级，最终评级为“CC”，导致部分融资触发了提前兑付条款，境外债兑付压力在短期内剧增。

当国际信用评级只能雪上加霜之时，包括中国奥园、融创中国以及旭辉等在内的诸多房企自然选择了“撤销评级”。

标普、惠誉、穆迪在国际信用评级市场的权威性无可置疑。有观点认为，在以信用关系为基础的现代经济社会中，掌握评级大权的国际机构既可以对企业做到“一言定生死”，也可以对政府做到“一言乱城邦”。

然而在2008年的金融危机以及2009年发生的欧债危机中，三大评级机构对企业和国际的评级，受到了广泛的质疑与诟病，认为其并未将“阻止危机”视为己任，只是在危机爆发后，或在人尽皆知的风险急剧增加之间，匆忙应对，降级过激，加剧了危机的破坏性。

亿翰智库指出，和在2008年金融危机中起到的作用一样，在此轮地产调整周期中，虽然评级机构初衷是提前警示风险，但现实是评级或人为或客观地达不到这个效果，而且由于其权威性，对风险的忽视和滞后的过度反应，往往会加剧风险。

风险预判未达效果的同时，三大评级机构的中立性、客观性一直以来也受到质疑。

穆迪、标普、惠誉都是美国盈利性的私营商业机构，其所有者主要是大投行和部分对冲基金。此外，其主要采用向发行人及被评人收费的商业模式。

评级结果将在多大程度上被评级机构的股东或者付费的被评人影响，外界都是不可知的。

中国人民大学国际关系学院副院长翟东升也曾表示，评级机构作为华尔街生态的一部分，带有很强的泛自由主义意识形态偏见，影响到他们对发展中国家的客观公正评估。

三大机构倾向于根据华盛顿共识中的“自由化、私有化、全球化”程度，衡量一国经济的健康程度和发展前景，忽视政府对经济稳定发展的调节作用。

此外，有英国学者指出，由于信用评级机构不需要为自己提供的评级服务承担法律责任，三大评级机构可以部分地牺牲质量来迎合重要客户。这种与重要客户的商业共生关系既维护了他们的市场份额，又提高了市场准入壁垒，让其他评级机构更难以与其竞争。

但即便存在诸多质疑，三大评级机构在国际金融市场的垄断地位和权威性仍然未有动摇。

此番国内房企们掀起“撤销潮”，也代表了这部分企业做好了短期内关上境外融资大门的准备，即便重启时间未知。