军用无人机领先企业，航天彩虹：“无人机+新材料”两翼布局

（报告出品方/分析师：东北证券 王凤华 王璐）

1. 航天彩虹：军用无人机领先企业，“无人机+新材料”两翼布局

1.1. 公司是国内无人机龙头，高科技薄膜先驱

航天彩虹是国内无人机和高科技薄膜行业龙头，主营业务包括无人机业务和高科技膜领域的产品研发。其中无人机业务主要包括整机产品销售、在研产品、任务载荷及配套设备、多元化应用服务和先进无人机技术预研；新材料业务包括功能聚酯薄膜、光学膜两大业务板块。

公司前身是成立于2001年的浙江南洋电子薄膜有限公司，2006年完成股份制改造，2010年在深交所上市。

2017年完成彩虹公司和神飞公司的并购后，公司形成“无人机+膜业务”双轮驱动发展模式，成为我国首家以无人机为主营业务的上市公司。

历经20年发展，公司已构建起远中近程、高中低空、高速和低速相结合的无人机应用体系，拥有国际领先的任务载荷及配套设备制造能力，年产 8 万吨各类聚酯材料以及大规模光学膜生产能力。

公司是我国首家实现无人机批量出口且出口量最大的单位，在新材料领域同样处于国内市场领先地位。

公司主营业务分为无人机和新材料（薄膜）两大类。

①无人机业务包括整机产品销售、任务载荷及配套设备、多元化应用服务、先进无人机技术预研，产品包括彩虹 -3中空多用途无人机系统、彩虹-4中空长航时无人机、彩虹-5中高空长航时无人机、彩虹-804D 垂直起降固定翼无人机、彩虹-801/802/803/804无人机系统、彩虹-811/815 系留无人机系统等，整机出口数量及金额在国内领先，近十年销售额累计数已处于全球无人机军贸市场前三位；

②新材料（薄膜）业务包括功能聚酯薄膜、光学膜业务，主要应用在光伏、电子消费等领域。

1.2. 近五年归母净利 CAGR13.14%，无人机业务毛利率企稳 30%

收入端，近五年公司经营业绩稳步增长，受益于无人机业务布局，盈利能力持续提升。

2016-2021 年，航天彩虹营业收入由 12.14 亿元增长至 29.14 亿元，年均复合增长 19.14%；归母净利润由 1.23 亿元增长至 2.28 亿元，年均复合增长 13.14%。

受新冠疫情对无人机出口交付影响，2021 年公司实现营收 29.14 亿元，同比下降 2.49%； 归母净利达 2.28 亿元，同比下降 16.93%。

2022 年上半年，公司实现营业收入 14.66 亿元，同比增长 37.01%；实现归母净利润 0.72 亿元，同比增长 14.29%，业绩迎来向上拐点。

收入结构端，目前无人机业务为公司最主要的收入来源，营收由 2017 年的 12.32 亿元增长至 2021 年的 14.53 亿元；膜业务营收占比由 2017 年的 53.4%下降至 2021 年的 48.1%。预计未来，

①无人机业务：将保持快速增长，并持续作为公司业绩的主要来源；

②膜业务：2018、2019 年因部分膜产品受政策调整、同业竞争加剧、产品销售价格下跌导致毛利率跌入历史低谷，公司积极开展战略调整。

公司于 2021 年 2 月 6 日发布公告拟转让锂电池隔膜业务，2021 年完成南洋科技电容膜相关业务剥离、广大电子 100%股权及富洋投资 100%股权的处置。

预计未来将持续聚焦无人机主业。

利润端，公司近五年毛利率保持稳定，无人机业务有望进一步提升整体毛利率。

2020 年，根据新收入准则公司将运费分类至主营业务成本，整体毛利率下降 2.01pcts 至 25.26%。2021 年公司整体毛利率下降 1.02pct 至 24.24%，主要系无人机业务结构调整所致。2015-2021 年公司膜业务毛利率由 32.38%下降至 22.70%，无人机业务毛利率由 2017 年的 32.39%下降至 2021 年的 25.47%。

未来随着无人机市场进入快速放量阶段，预计无人机业务将维持较快增长，毛利率有进一步上升的空间。

研发费用大幅增加支撑项目成果转化。

由于公司在 2017 年实施重大资产重组，当年合并报表范围发生变化，导致 2016-2018 年期间费用率变化较大。

2021 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.38%/10.91%/-0.03%/2.54%，较上年同期下降 0.07/3.36/0.55/3.86pcts，研发费用较 2020 年同比增加 23.91%至 1.86 亿元，研发费 用大幅增加支撑项目成果转化。2021 年公司期间费用率下降 3.98pcts 至 12.26%，降本增效成果显著。

1.3. 背靠航天科技股权稳定，剥离低效资产聚焦主业发展

公司属国有控股公司，第一大股东为中国航天空气动力技术研究院，实际控制人为中国航天科技集团有限公司，股权结构稳定，股权激励计划调动员工积极性。

截止 2021 年报，航天气动院直接持股比例为 20.71%，并透过航天投资、台州金投航天间 接持股 14.99%，合计持股比例达到 35.70%。

中国航天科技集团有限公司是我国航天科技工业的主导力量，主要从事运载火箭、各类卫星、载人飞船、货运飞船、深空探测器、空间站等宇航产品和战略、战术导弹武器系统的研究、设计、生产、试验和发射服务。背靠国资委有利于公司得到国家层面支持。

公司成立以来通过外延并购的方式积极拓展及布局两大主营业务，形成以“无人机+薄膜”为两翼的运行模式，近年持续推进低效资产处置，聚焦主业发展。

传统膜业务方面，公司通过合并以及设立子公司的方式进行拓展，先后于 2006 年设立广大电子扩展电容器用聚丙烯金属化薄膜业务、2010 年设立南洋公司深耕电子薄膜制造业务、2013 年设立富洋投资提升资金使用效率；2014 年合并东旭成及 2018 年设立杭州南洋开拓光学薄膜领域；无人机业务方面，2017 年公司通过发行股份购买资产的方式收购彩虹无人机科技有限公司100%股权、航天神舟飞行器有限公司84%股权，成为我国首家以无人机为主营业务的上市公司。

2021 年完成浙江南洋科技电容膜相关业务剥离、广大电子 100%股权及富洋投资 100%股权的处置，持续聚焦无人机业务。

定增募资用于新概念无人机及低成本机载武器研发。

2021 年 11 月，公司发布非公开发行 A 股股票上市公告书，募集 9.1 亿元用于新概念无人机研制以及低成本机载武器科研及产业化，其中新概念无人机研制项目方向包括“CH-4 增强型无人机科研项目”、“无人倾转旋翼机系统研制项目”、“隐身无人机系统研制项目”三个项目，由公司全资子公司彩虹公司作为项目实施主体，符合国家产业规划及公司主业方向，顺应国内外市场需求；

低成本机载武器科研及产业化项目方向包括“低成本机载武器科研项目”、“彩虹无人机科技有限公司年产 XX 枚低成本机载武器产业化项目”两个项目，借用现有成熟设备的基础上，采用半主动激光寻的导引头（可换装红外头）、装备杀爆或侵爆战斗部、固体火箭发动机，实现多种作战用途，为公司无人机产品提供更多的武器挂载选择，有望为公司实现更大的经济效益。

实施股权激励绑定核心员工利益，有望刺激业绩增长。

2021 年 1 月，公司按每股 12.80 元的授予价格向符合授予条件的 271 名激励对象授予限制性股票 868.21 万股，占公司总股本的 0.88%，限售期为两年，解除限售条件为 2022-2024 年净资产收益率分别不低于 3.45%、3.70%、4.05%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平，以 2020 年业绩为基数，2022-2024 年净利润复合增长率分别不低于 9.5%、10%、10.5%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平；且每年年△EVA 大于 0。公司发布股权激励有利于刺激管理层及员工积极性，有望带动业绩增长。

2. 无人作战是未来战争首选形式，我国军用无人机市场空间广阔

2.1. 无人机：军民领域应用场景丰富，较载人机综合性能优势明显

无人机（UAV）是无人驾驶飞机（Unmanned Aerial Vehicle）的简称，是能够利用无线电遥控设备和自备的程序控制装置操纵的不载人飞机，按照使用途径分类，可以分为军用无人机和民用无人机。

①军用无人机：军用无人机在监视与侦查、特定目标追踪、战斗毁伤评估、火力支援等作战任务中发挥重要作用。例如在 25km 以上的高空，由于空气稀薄和环境寒冷，载人飞行器的配置要求十分苛刻，人员和装备成本昂贵，而军用无人机则容易克服恶劣的高空环境，装备配置要求较低，生产成本仅为数万到数十万美元左右。

②民用无人机：未来无人设备在测绘、巡检、勘探、气象、物流、环境监测、灾后救援、水下打捞等诸多领域可发挥不可替代的作用。

按照起飞质量分类，无人机可分为微型、小型、中型、大型和超大型无人机。

微型 无人机通常是单兵手持或者手抛进行发射，其优点是质量轻、携带方便，具有模块化的传感器有效载荷和较小的保障资源，但续航能力有限；小型无人机通常由弹射器发射，相比微型无人机具有更大的动力、耐力和有效的载荷能力，但航程和耐久性受限，物流占用空间较大；中型无人机拥有更广泛的传感器选择以及武器携带能力，需要地面支持设备等后勤需求；大型及超大型无人机具有更大航程和空速，能携带多种传感器和有效载荷、武器和物资，后勤需求近似于同等尺寸的载人机。随着尺寸的增长，无人机载荷及性能不断增长。

伴随信息化、智能化战争的不断演变，相比于研发周期漫长、成本高昂的载人飞行器，军用无人机存在成本低廉、使用方便、零人员伤亡、机动能力高、平台适应能力强和效费比高等优势。

F-22 战斗机的研制费用为 200 亿美元、B-2B 轰炸机的研制费用达 246 亿美元，然而以 XQ-58A“女武神”无人作战飞机为例，其设计成本只有 200-300 万美元。无人机无人员伤亡顾虑，可代替人类进入高危险战场环境执行任务，除此以外，在人工智能技术的介入下，无人机的态势感知能力、自主学习能力、数据分析能力、快速决策能力相较于人类大脑具有明显优势。

军用无人机产业链一般由基础构件制造、核心部件制造、总体设计与集成以及销售服务四部分组成。其中核心部件制造、总体设计与集成为产业链关键环节。

核心部件包括无人机的动力系统（发动机）、地面系统（飞行控制、数据链通信导航及载荷 控制等）以及任务载荷（光电传感器、合成孔径雷达及武器管理等）；无人机总体技术一般由主机厂根据任务需求制定总体方案。

产业链上游的无人机整机设计研发、核心部件开发等关键环节空间利润最大。

2.2. 军用无人机占全球市场规模近 70%，美国在研发及列装处领先地位

预计至 2025 年，军用无人机市场规模将增长至 260 亿美元。截止 2021 年，至少有 60 个国家在军事领域使用了 150 种不同的无人机。

根据 DroneIndustryInsights 公开数据显示，2019 年军用无人机市场规模为 140 亿美元，2025 年将达到 260 亿美元，年均复合增长率约为 10.9%。随着民用无人机应用场景不断丰富，军用无人机市场规模占整体无人机市场规模将从 2019 年的 78%下降至 2025 年的 61%，但仍将是未来五年无人机市场需求的主力。

美国国防预算重点投资集中在航空装备领域。

2021 年 2 月 10 日，美国国防部推出总额为 7405 亿美元的 2021 财年国防预算申请，其中国防部预算 7054 亿美元，该预算提案中 2434 亿美元用于武器系统采办（科研+采购），1369 亿美元用于采购，1060 亿美元用于科研。

武器系统划分为九类，任务支持活动和航空装备是国防预算重点投资领域，2010 财年至 2021 财年美军平均每年投资超过 2000 亿美元，其中近 12 年航空装备平均每年投资 508 亿美元，为各类具体装备类型中最多。

现美国拥有世界上最多的无人机研究人员，也是最大的无人机生产国和使用国，无人机研究及生产水平稳居世界第一。为解决传统武器研发成本大幅上升，满足非常规任务作战需要，美军已经形成多层次、多类型的无人机军事装备体系拥有超过 200 多个型号，其研发和采购经费超过世界无人机领域总支出的三分之二。根据 TealGroup，2020 年美国对于无人机研发投入为 22 亿美元，约占全球无人机研发投入的 69%。

美国军用无人机谱系齐全，作战任务多样，可实现全维侦察打击。

根据 TheMilitaryBalance2018，美军装备无人机共计 1139 架（不含 20kg 以下微小型无人 机）在美国陆军、空军、海军、海军陆战队、特种作战部队皆有装备，配备数量较多的机型主要包括 RQ-11 大乌鸦、RQ-12A 黄蜂、RQ-20 美洲狮、RQ-6A 警卫队、MQ-1C 灰鹰、MQ-9 收割者、RQ-7 影子和 RQ-4 全球鹰，前四种为小微型无人机，后四种为大中型无人机。

2.3. 我国军用无人机市场供需两端向好，四大确定性增量助力未来五年成长空间逾千亿元

21 世纪以来，我国已经研发出一系列具有中国特色的军用无人机。

由于美国对军用无人机出口采取限制政策，我国军用无人机以其技术先进、价格低廉以及出口政策较为宽松等优势，西工大、南航等高校以及航空工业成都所、航天科技十一院等科 研单位作为我国军用无人机的研制主导。

凭借“彩虹”、“翼龙”系列无人机在军贸市场异军突起，以其突出的综合性能和较低的价格，军用无人机出口快速增长，尤其得到中东市场的青睐。

供给端确定增量一：无人作战是未来战争首选形式，先进无人装备的需求迫切。

十三届全国人大四次会议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中提出确保 2027 年前实现建军百年奋斗目标，以信息化条件下联合作战为代表的新军事变革和军队现代化建设。

随着军事斗争的不断深化，武器装备正朝着信息化、智能化、无人化和集群化方向发展。新技术支撑下的新型作战模式也逐步登上历史舞台，采用相对较低成本、装配综合类载荷、功能异构的无人飞行器进行集群分布式作战将是未来战争与非战争对抗的主要形式。

供给端确定增量二：国内军用无人机军费投入或在 2026 年超 200 亿元。

2015 年美国军用无人机预算达 50 亿美元，占当年军费预算的 0.8%左右；根据美国国防预算数据，2021 财年美国国防部获得约 75 亿美元拨款用于投资各种无人平台及相关技术，约占当年 7405 亿美元国防预算的 1%。我们按照我国军费增速 7%；我国与美军费中无人机费用占比存在 5 年差距测算，我国军用无人机投入费用将在 2026 年突破 200 亿元。

需求端确定增量一：我国无人机军贸订单突破新高，代表机型已实现批量出口。

我国主要出口的无人机机型为彩虹系列及翼龙系列，根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）统计，2010 年至 2020 年度，无人机军贸市场中以色列出口份额最大，约占军贸市场 31%，美国市场份额约 28%，中国市场份额约 17%，其他国家无人机系统军贸出口规模合计占比约 25%。中国无人机出口的主力机型为“翼龙”和“彩虹”系列无人机，2019 年 9 月，塞尔维亚宣布从中国购买 9 架翼龙无人机，中国军用无人机首次开拓欧洲市场。

需求端确定增量二：国内外民用无人机市场规模增长迅速。

根据全球无人机市场专业研究机构 DroneII（Drone Industry Insight）最新数据显示，2022 年全球民用无人机产业市场规模约 304 亿美元，比上年增长 15.6%，预计到 2026 年将达到 413 亿美元，年均复合增长率为 8.0%。

相比之下，我国民用无人机市场规模增长迅速，根据中商产业研究院数据，我国 2020 年民用无人机市场规模为 599.05 亿元，预计 2022 年增长至 1195.95 亿元，年均复合增长率达 32.35%。

3. 无人机业务：整机出口量领先、高研发产能投入、工业级领域布局优势巩固行业领先地位

3.1. 整机高性价比优势助力“彩虹”系列出口量业内领先

公司“彩虹”系列无人机是我国军用无人机的核心资产，产品谱系国内最全。

依托 “彩虹”系列无人机的一流研发制造能力，公司形成了以 CH-3/4/5 牵头，CH-7 隐身无人机、CH-804D 垂直起降固定翼无人机、CH-10 无人倾转旋翼机、CH-801/802/803/804 无人机系统、CH-811/815 系留无人机系统、CH-812/813/814 旋翼无人机系统、CH-806 长航时无人机系统、CH-821 无人直升机系统、CH-101 无人自转旋翼机不同梯度配合的高低空、全体系覆盖，现已形成多维度、全体系的产品优势。

公司军用无人机水平跻身世界前列，无人机业务盈利能力业内领先。

CH-4 是公司过去十年出口订单的最主要机型，可对标美国空军的第一架广泛使用、由美国通用原子公司研发制造的 MQ-1 捕食者攻击性无人机。

从性能来看，CH-4 仅在最大飞行高度及导弹挂架数量上略逊于 MQ-1 捕食者，但其在翼展、起飞重量、巡航速度和续航等关键参数上都优于 MQ-1 捕食者。新一代 CH-5 无人机可媲美 MQ-9 收割者，即比 MQ-1 更大、装备更重、具备更长的续航能力和更好传感器的察打一体无人机。

根据美国国会预算办公室的数据，美国空军在 2017 年部署了 75 个无人机中队，其中包括 110 架 MQ-1 捕食者和 279 架 MQ-9 收割者，两者属美空军无人机主战机型，说明公司已掌握包括空气动力技术、飞行力学及飞行控制技术等在内的多项世界级核心技术。

公司无人机业务毛利率与同业相比处于较高水平。与航空工业集团下属无人机主机厂中航无人机相比，公司营业收入体量较小，主要系目前公司的无人机产品以军贸出口为主，但公司无人机业务盈利能力高于中无人机。

2021 年公司航空产品业务毛利率为 25.47%，中无人机航空产品毛利率为 24.02%，随着公司产品在国内外订单量及市占率提升，盈利能力有望进一步提升。

“彩虹”系列高性价比使主打机型实现批量出口，出口量全国领先。

“彩虹”系列无人机以其突出性能、较低价格等优势，已具备相当的国际知名度。由于美国近年禁止向相关中东国家出口军用无人机，价格相对低廉的中国制造无人机在中东市场得到青睐。近几年在我国无人机出口订单数量中，“彩虹”系列无人机出口量达 30%左右。

3.2. 系统研发力度持续加大，产能实现快速扩张

公司形成“彩虹”无人机与“射手”系列导弹双优品牌叠加效应。公司是国内唯一同时具备无人机和机载武器研制能力的单位。

2008 年公司推出 AR-1 型无人机专用装配导弹，为满足无人机载弹进一步小型化、低成本化、搭载数提升等要求，AR-1B、AR-2 等型号导弹应运而生，目前公司拥有 10-100 公斤多类型空地导弹。

公司瞄准察打一体无人机领域，结合整机研发同步研制射手系列空地导弹配装彩虹无人 机，已形成彩虹-3/4/5 无人机的察打型产品在多次与美国、以色列等国同类产品竞争中胜出，得到国内外市场广泛认可。

强大的整机、载荷配套研发能力奠定公司领先地位的基础及可持续发展的关键。

公司近些年持续加大研发投入，用于进行新型无人机研制、现有无人机产品优化升级、AR 系列多型导弹改进研制以及应用体系论证。

公司布局无人机业务后，研发支出总额由 2017 年的 0.90 亿元增长至 2021 年的 1.86 亿元，年复合增长率达 19.90%，研发支出占营收比例提升至 6.40%，彰显公司对技术创新的重视程度。

背靠中国航天空气动力技术研究院，公司拥有一支具备专业知识和丰富实践经验的研究团队。2015-2021 年公司的研发及技术人员占雇员总数从 10%增长至 25.25%。

预计随着生产规模的扩大，公司无人机整机及载荷配套设施的核心竞争力将愈发凸显，推进规模与效益双提升，并在业务快速扩张及行业发展的背景下持续强化公司盈利能力。

募集资金用于无人机和机载武器研发及产业化，产能进一步释放。2021 年公司定增募集资金 9.1 亿元用于新概念无人机研制和低成本机载武器科研及产业化两个项目建设。公司目前有北京、天津、台州三个无人机基地，彩虹系列总体产能为年产中大型无人机 300 架。

3.3. 政策精准发力，公司积极布局 450 亿工业级市场领域

工业级无人机发展与国家政策的支持力度紧密相关。2016 年《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，要求大力开发市场需求大的民用直升机、多用途飞机、特种飞机和工业级无人机。各地方政府也相继出台相关产业发展规划，积极推动无人机行业的发展。

工业级无人机下游应用领域广泛，国内市场主要以政府为主导。

工业级无人机主要应用领域涵盖边防检查、森林防火、交通监管、电力巡检、管道巡检、城镇规划、铁路建设、物流运输、农情监测、防汛抗旱、灾害救援等场景。随着无人机技术水 平的逐渐强化，下游行业对工业无人机需求场景将更加细化。

根据观研天下数据，2021 年国内工业级无人机产品销售和服务的总体市场规模达 478 亿元，同比增长 75%。近年我国在工业级无人机领域涌现出如大疆、亿航、顺丰等具有国际竞争力的企业，未来民用无人机市场有望持续扩容。

据智研咨询和中国工业无人机行业研究报告，2021 年我国工业级无人机应用最广的领域为测绘与地理信息领域，占比达 28%，其次分别是农业植保、巡检。工业级无人机主要应用领域如农林植保、电力巡检的采购主体一般以政府、农业合作社以及地方飞防组织为主导，各省市政府会向当地的工业无人植保机提供相应的采购补贴，总体来看个人及企业端需求相对较少。

公司坚持“军用民用协同”的市场开拓模式，积极布局民用无人机市场。

公司是目前国内少数掌握中大型无人机民用技术并投入应用的企业，在测绘、森林防火及航 空物探等民用中大型无人机领域已进入产业化阶段并占据领先地位。

2018年 11 月，公司中标国家基础地理信息中心中航时固定翼无人机航空应急测绘成套设备采购项目，包含 8 套大型无人机系统，金额 1.57 亿元。

2021 年公司顺利完成以应急测绘项目为代表的多个项目签约和履约任务，CH-4B 无人机获得国内首个中大型无人机适航资质，有效推动公司产品在森林防火、航空物探、应急救援等民用领域的应用及推广。

4. 新材料业务：深耕高端薄膜领域，下游需求拉动成长

4.1. 新能源、光伏等新兴产业高景气，功能性膜业务迎拐点

太阳能背板膜、光学膜都属于聚酯薄膜（PET）。

根据膜厚度的不同分为超薄型膜、薄型膜、中型膜、厚型膜，其中薄型膜、中型膜通常称为通用膜，主要用于包装领域，超薄型膜和厚型膜则用作功能性特种膜，主要用于如液晶显示、光伏等领域。

太阳能背板基膜与氟膜及粘结剂共同构成太阳能背板，是太阳能电池中十分重要的组件；光学膜主要应用于 LCD 显示面板、消费电子面板等领域。

下游新能源光伏、消费电子等产业持续扩张，驱动公司膜业务需求旺盛。

我国在 2021 年政府工作报告中着重强调扎实做好碳达峰、碳中和各项工作。

①光伏发电：公司功能聚酯薄膜主要涵盖光伏背板背材用膜，工业、电子、电气与光学用膜，广告、版纸、胶带用膜等。

近几年国内光伏发电市场高速增长，光伏制造企业也纷纷扩大产能，2021 年我国新增装机容量达 5493 万千瓦，同比增长 14%。截至 2021 年 12 月底，我国光伏发电装机容量约 3.1 亿千瓦，同比增长 20.9%。光伏新增装机对聚酯薄膜的需求提升将驱动太阳能背材膜行业需求提升。

②消费电子：光学膜产品主要包括反射膜、增亮膜、扩散膜、硬化膜、ITO 膜及窗膜，应用范围广泛。

目前我国已成为世界最大的显示产品消费国与制造国，随着光学膜国产化程度持续提升，公司膜业务市场空间逐步扩大；液晶面板大屏化以及消费电子产品出货量增长拉动光学膜和液晶材料需求，根据 IDC 研究机构预测，2022 年全球智能手机销量将达到 16.8 亿台，复合增长率约为 2.8%，光学膜业务市场前景广阔。

4.2. 两大板块竞争力显著，盈利能力稳步提升

公司积极实施高端薄膜发展战略，构建功能聚酯薄膜、光学膜两大板块。公司具备年产 7.5 万吨太阳能背材膜的功能聚酯薄膜产能；具备年产 2 万吨光学级聚酯薄膜、年产 1.6 万吨光学膜涂布、年产 1200 万平方米增亮膜、年产 5000 万平方米反射膜的光学膜产能。

公司膜业务营收稳步增长，太阳能背材基膜及光学膜营收贡献提升。

2013-2020 年，公司膜业务相关营收从 4.42 亿元增长至 14.02 亿元，年均复合增长率达 15.0%，2017 年起公司膜业务收入增速有所放缓，主要系反向收购和体制机制改革所致,2020 年膜业务营收增速 3.2%。

从营收构成看，公司于 2013 年起在原有电容膜业务基础上布局太阳能背材基膜以及光学膜业务，并逐渐成为收入端支柱板块，太阳能背材基膜/膜业务营收占比由 2013 年的 19.1%增长至 2020 年的 46.9%，光学膜营收占比由 2014 年的 18.7%提升至 2020 年的 33.0%。

下游需求增长及布局调整，膜业务盈利能力有望得到修复。

2018-2020 年公司膜业务毛利率呈现下降趋势，2021 年回升至 22.7%，太阳能电池背材膜、光学膜毛利率分别为 24.84%、23.55%。

2021 公司为避免与实控人航天科技集团旗下乐凯集团的同业竞争，转让锂电池隔膜相关生产线，其中包括南洋经中年产 9000 万平方米以及南洋科技年产 1500 万平方米锂电池隔膜生产线，同年完成浙江南洋科技电容膜相关业务剥离、广大电子 100%股权及富洋投资 100%股权的处置，持续聚焦无人机业务，有效改善公司业务结构和盈利能力。

未来随着下游新能源需求放量以及公司业务结构持续优化，公司膜业务市场竞争力有望进一步提升。

4.3. 技术领先客源稳固，营销体系成熟

公司膜产品技术处业内领先地位。

公司功能性聚酯薄膜材料业务实现多型产品研发试制，重点开展透明 CPC 背板、复合型太阳能电池用背板、涂覆型太阳能电池用背板等新产品研发，良品率、收率、胶液使用率稳定保持在行业较高水准；

光学膜核心产品紧跟并逐渐引领行业发展趋势，完成大尺寸 LCD 高反射率反射膜、Mini LED 高反射率反射膜、复合膜、量子点膜等高附加值产品开发，部分产品已成功量产，性能参数达到国内领先、国际先进水平，实现产业链关键环节国产替代，满足不同类型客户的需求，质量和技术处于国内先进水平。

公司积累优质客户基础，营销体系成熟。

公司薄膜业务具备紧跟功能膜下游应用升级而持续开展产品改进的能力，能够及时对产品性能进行提升改进，满足客户需求。

此外，公司拥有一整套成熟、完善的质量控制体系，售后服务与保障方面，形成了以客户支持、用户培训、用户资料为代表的完善的用户服务体系和能力，对市场信息快速响应，实现下游标杆企业稳定供货，建立稳固的合作关系有助于公司获得大量稳定订单。

同时公司制定合理的销售政策，在生产成本上制定方案，从产品结构调整，原材料采购、制造成本及现场管理等方面进行有效控制，以实现产业链数据和资源整合，使得公司能够建立行业生态圈以巩固竞争优势。

5. 盈利预测与估值

我们预计未来无人机业务将是推动公司收入增长的最核心因素。无人机业务收入增长来自：

1）台州无人机生产基地已具备中大型无人机整机结构生产能力，天津基地二期工程已完成竣工验收并正式投入使用；

2）“彩虹”系列军贸出口订单量处行业领先地位，同时国内市场持续扩大；

3）公司持续加大整机逾载荷及配套系统研发力度；

4）民用无人机领域需求放量，公司在测绘、森林防火及航空物探等民用中大型无人机领域已进入产业化阶段并占据领先地位。

我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 38.26/51.61/66.68 亿元，归母净利润分别为 3.10/4.88/6.69 亿元，对应 EPS 为 0.31/0.49/0.67 元，对应 PE77.39/49.24/35.92X。

根据 Wind 一致预期，我们选取洪都航空、中航西飞、中无人机、航发动力四家可比公司 2022 年预测 PE 平均值 96 倍作为合理 PE，对应 2022 年目标价为 29 元。

6. 风险提示

汇率波动影响公司交易效率风险。公司军贸业务是与军贸公司以美元作为产品计价货币，以人民币作为交易结算货币，因此汇率波动对标的公司的业务规模、效益都有较大影响。

原材料价格波动影响生产成本风险。公司新材料业务生产所用的主要原材料属于石油化工衍生品，其价格受国际原油市场价格波动影响较大，由于公司产品成本中原材料成本占比较高，因此原材料价格波动将直接影响到公司的生产成本及经营业绩。

疫情影响供应商及下游订单延缓风险。国内外用户因疫情原因受到不同程度的冲击，供应商延缓供货进度、公司产品交付承压都将给公司经营带来较大不确定性。

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