城投债的“网红”宝藏地——贵州

贵州省经济发展的显著特色是高负债带动高增速，这使得过去数年来全省经济水平得到明显提升，2011-2020年GDP增速连续九年位居全国前三。2022年上半年贵州省九个州市GDP合计9830亿，增速8.3%，同比增长4.5％。但需要正视的是，贵州省依然是我国的欠发达地区，近年来GDP排名维持在22位左右，2021年人均GDP则排在第29位。

同时，贵州省的债务负担居于前列，与相近经济体量地区相比，贵州政府债务、城投债务的负担均较重。2010年以来，贵州加大投资，大规模基建投资带动其政府债务和城投有息债务的增长。但前期投资建设并未对财政收入形成持续性支持，近年来，贵州一般公共预算收入增长疲软，税收收入占比有持续下滑的趋势，政府性基金收入比重逐步提升，财政对土地出让的依赖上升。

2022年下半年和2023年上半年，贵州区域即将迎来未来5年中的第一个债务兑付高峰期，省内债券到期压力主要集中于省本级，各地级市的到期规模并不大，但银行借款、非标类债务到期压力较大。

贵州城投债

当前贵州的存量城投债，剩余期限主要分布在3年以内（占比77%），其中私募债占比高达46%。

从融资表现来看，贵州省省级城投债的融资表现最好，贵阳市及遵义市历史表现相对突出，但其中可能存在结构化发行，同时2021年以来净融资转负，其他区域则呈现借新还旧之下的退出趋势。

从存量债来看，截至2022年7月底，贵州省城投债存量为2864亿元，虽然与其他区域相比，城投债规模不大，但从绝对值来看仍有一定规模。分地区来看，贵阳和遵义地区存量城投债遥遥领先，分别为833亿元和584亿元，其他地级市存量债规模都不足200 亿元。

从信用利差看，贵州省城投债信用利差长期居于各省之首，2019年下半年以来加速抬升，今年2号文发布后，市场对政策预期偏好，利差有所回落。

从收益率来看，省级平台收益率相对较低，贵阳市估值偏高主要受到了贵安新区影响，如不考虑贵安新区，其余平台估值水平明显下降，但比较全国其他省会城市依然偏高，且内部存在分化，存在一定挖掘空间；遵义市估值高，但由贵州国资担保的私募债及仁怀相关主体发行的债券则估值相对偏低；剩余区域除铜仁外，估值水平均处于高位。

贵州城投债的参与思路

在具体区域及标的的选择上，我们首先需要对贵州省各区域的定位、经济财政债务水平、城投债到期回售压力进行梳理。

根据贵州省十四五规划中对空间分布上的划分，贵州省共分为四大经济区，其中黔中经济区及黔北经济协作区具有一定的产业发展基础及特色，相对而言更具竞争力。

从经济财政债务水平来看，贵阳市综合优势突出，遵义的债务问题对当地发展构成制约，其余地市基本面较弱。贵阳市作为省会的优势较为突出，2019年以来GDP超4000亿元；财政综合实力在省内相对突出，一般公共预算收入规模超400亿元，税收占比、财政自给率指标相对较好，近年来政府性基金收入也有较明显增长，2021年达785亿元。遵义市GDP规模为全省第二，2021年GDP也已超4000亿元，不过财政自给能力表现不佳，且债务较重，区域非标违约情况较多。其他区域GDP均不超3000亿元，财政实力普遍较弱，且自给率除六盘水外均低于30%，其中毕节、六盘水、黔东南、安顺的债务水平较高，黔南州、黔西南、铜仁的债务率则相对可控。

最后我们关注各区域城投债到期回售压力，从时间节点来看，需关注今年四季度及明年二季度，区域上关注省级、贵阳及遵义的接续，其他地区压力相对平均。目前来看，贵州城投债后续到期压力主要集中于今年下半年（尤其是四季度）及明年二季度，季度规模基本均超百亿，不过结构上以省级及贵阳市级（含贵安新区）城投为主；其他地区今年四季度、明年三季度及四季度压力较大，但绝对规模较小，在25-36亿元。

如进一步考虑回售，可发现到期回售压力依然集中在今年下半年及明年二季度，其中贵阳市（含贵安新区）占比较大，遵义的债务回售压力也比较突出，其他区域总体来看到期回售节奏比较平均。

通过上述分析，我们认为如考虑参与贵州省城投债，则省级、贵阳市级主要平台是重点挖掘对象。一方面，贵州省各区域的政策定位、基本面分化明显，这是城投定价的核心所在；另一方面，虽然当下区域内城投债信用风险总体可控，估值压力缓解，尤其是遵义城投债，但考虑到区域内多数主体存在被执行情况，其他平台债务重组的进展有待观察，债券流动性及估值稳定性的改善可能还需要一定时间。具体而言，我们对机构参与贵州城投债的思路提出以下观点供参考：

1）关注贵州省属平台及贵阳市主要平台，优选短久期企业债，但参与机会或相对有限；

2）关注百强县，仁怀县2021年在百强县中排名第12位，主要产业为酱香酒，基本面相对较好，但过往融资受遵义地区拖累，随着遵义地区问题的缓解，仁怀县的融资情况有望改善；

3）关注担保债，不过数量不多，且集中于私募债。从历史来看，贵州国资担保发行的债券均为私募债，近年来以黔南州、毕节、安顺区域城投为主，后续可关注贵州省担及其他担保公司担保的相关债项。