美国通胀再超预期下的供需逻辑框架

本文来自格隆汇专栏：兴证宏观王涵 作者：卓泓 彭华莹 王涵等

投资要点

美国2022年9月CPI数据再度超预期，CPI同比8.2%，高于预期的8.1%；核心CPI同比6.6%，高于预期的6.5%；CPI环比0.4%，高于预的0.2%和前值0.1%。数据发布后，10年期美债收益率升破4.0%，市场预期年底加息至接近4.5%。美国通胀之后怎么看，本文将通过供需逻辑框架对进行详细分析：

从供需的角度看9月CPI：9月CPI同比由于商品和能源供给压力的缓和而继续回落，核心CPI因服务的供给压力而继续上行，前期需求较高的居家相关商品通胀温和回落。

供需逻辑框架：本轮通胀需求端解释约1/3且已回落，其余来自供给。需求端看，疫情下政府实施多轮财政刺激，导致居民在正常储蓄之外形成了约2.4万亿美元的超额储蓄，需求释放呈肥尾回落，余韵持续，但贡献已经收窄。结构上看，本轮通胀的第一波冲击来自居民对“宅经济”相关商品的需求，由于此类商品依赖海外进口较多，使得供应链短缺的牵制被放大。伴随疫苗推进，需求切换至高接触性服务业。

供给端问题：供应链、能源供给短缺已改善，核心在服务业劳动力短缺。

• 供应链问题：已改善。美国国内生产基本修复完毕，商品供应主要受到海外供应链扰动和国内交运仓储劳动力短缺的制约，但近期持续缓和。

• 能源和粮食：有波折但整体改善。受俄乌冲突影响，美国CPI能源和粮食分项跟随国际价格上涨。近期油价缓和导致约束减弱，但仍需警惕原油供给对价格的影响。

• 劳动力供给：核心矛盾。美国低端劳动力因为超额储蓄而迟迟不愿返工，导致高接触性服务业的劳动力供应短缺。供需错配将持续对通胀形成支撑，触发粘性风险。自下而上而言，地产市场的供应短缺导致美国通胀的住房分项高企，房租分项的涨价或持续到明年。

警惕联储鹰派长尾下的市场波动。菲利普斯曲线的陡峭化，导致联储稍有放松就可能因劳动力市场上行而令通胀失控，而服务业不敏感于利率也要求更陡峭的加息路径来抑制需求。鹰派尾部延续的背景下，股债市场的高波动或将继续。

风险提示：通胀持续性超预期，劳动力市场供需变化程度超预期。

正文

9月再超预期：服务对核心通胀的支撑

商品与能源供给压力缓和，9月CPI同比继续回落。9月CPI同比8.2%，较上期有所回落但仍超预期。9月PMI 积压订单和供货商交付时间均下行，港口待泊船只数量处于低位，表明供应链压力持续缓解，耐用消费品价格环比回落0.1%，新旧汽车价格环比增速放缓。9月WTI原油价格下降至80美元/桶左右，继续拖累能源贡献。尽管原油价格不断回落，但是原油供给的不确定性高，后期价格或反弹。与居民直接相关的能源服务价格仍处高位但增速放缓，其中电力价格环比0.4%，燃气服务价格环比2.9%。

服务的供给压力仍然严重，拉动核心CPI持续韧性。9月核心同比6.6%，高于上期，住房、交运和医疗继续支撑核心通胀上升。服务是核心CPI通胀的持续拉动力，核心服务分项总体环比上升0.8%；交运下，商品分项环比下降0.2%，服务分项环比上涨1.9%；医疗下，商品分项环比下降0.1%，服务分项环比上升1.0%。住房分项环比拉动最大，但受燃料价格下行的影响，拉动幅度有所下行。

需求驱动的商品通胀温和回落。超额储蓄所释放的需求余韵渐消，消费者对价格的容忍度回调。需求驱动涨价的“宅经济”相关商品随着开放而通胀持续缓和，服装价格环比下降0.3%，家具和床上用品环比下降0.1%，音视频服务环比下降0.3%。

本轮通胀：供给需求各贡献几何

美国本轮的通胀，是典型的供需错配问题。2020年4月，居民消费和通胀因疫情封城一并降温；2020年6月，消费和通胀随着解封开始温和复苏；2020年4月至2021年4月，美国政府进行了3轮共计约5万亿的财政刺激，大幅推升了居民消费需求；2021年4月，美国居民消费开始见顶回落，但核心PCE快速上升突破联储2%的目标并持续处于高位。我们将回归经济的最基本力量——供给与需求，来阐释美国本轮通胀的分析框架。

• 需求端：超额储蓄下需求释放。虽然给居民的刺激支票和失业补助分别在2021年4月和9月发放完毕，但前期多轮刺激导致居民在正常储蓄的基础上又形成了约2.4万亿美元的超额储蓄，需求释放呈肥尾回落，“余韵”延续至2022年上半年，成为支撑通胀的重要原因之一。

• 供给端：三大约束制约供给侧。第一重约束是能源和食品价格，尽管美国对俄罗斯进口依赖程度低，但俄乌冲突引起供应短缺，从而国际油价和粮价上涨，导致美国的能源和粮食分项也随之高企；第二是供应链扰动，2021年7月Delta冲击东南亚、2022年3月Omicron冲击中国上海，亚洲生产连续受阻造成美国外部供应短缺，叠加内部物流基建和劳动力供应问题，导致港口拥堵、供应链不畅；第三是服务供给的问题，由于低端劳动力因前述的超额储蓄迟迟不愿返工，导致服务业劳动力供应始终短缺，增加了通胀的粘性。

• 需求与供给共同作用，驱动不同分项涨价。旧金山联储的研究显示，需求解释了1/3的疫后通胀，而供给解释了2/3。其中，供给驱动的涨价分项主要是新车、燃料和维修服务；需求驱动的涨价分项大多是和居家消费相关的商品，例如家具、服装、玩具、视频设备和厨房设备等。前期通胀主要靠“宅经济”相关的耐用品支撑，而后供给侧约束相继凸显，当前通胀的核心推力是服务业的劳动力短缺。

供给约束：供应链和能源已改善，关键在劳动力

1）能源&粮食：

能源贡献持续回落，但粮食价格高居不下

粮食和能源的供给端扰动主要来自俄乌冲突及对俄制裁。今年以来，随着俄乌冲突频频升级，油价和粮价快速走高。美国虽然对俄罗斯的化石能源及粮食进口依赖不高，受俄罗斯供应的直接影响有限，但国际商品价格走势依然影响美国国内通胀：能源和食品分项对CPI的贡献不断扩大。不过，7月以来随着油价趋缓，通胀能源分项有见顶趋势，但食品分项价格同比持续走高。

仍需警惕近期油价波动的扰动和食品价格走高的持续性。虽然7月以来能源价格下降连续拖累能源分项对CPI同比的贡献，但在近期OPEC+减产决议的影响下，油价升温，对供给侧的约束回弹。食品分项今年不断涨价，环比涨幅持续维持在1%左右。除了持续性，本轮食品价格上涨涉及的广度大：在俄乌冲突的次生影响下，美国食品出现了粮食、乳制品、肉类、水果蔬菜等全品类价格的上涨。

2）商品供应：国内生产基本恢复，供应链不确定性高

2022年以来，国内生产供应恢复逐渐完成，耐用品通胀已明显回落。拆分本轮商品通胀来看，2021年涨幅：耐用品＞除去能源及食品以外的非耐用品；进入2022年，耐用品涨幅开始明显回落并拉动整体核心商品价格涨幅回落。从美国国内供应来看，供应给居民消费的耐用品在2020年7月基本修复完成，此后一直维持在高于疫情前约5%的水平，而非耐用品的生产缺口恢复则更加缓慢（主要是因为服装和纸质品生产修复较慢），较疫情前缺口到21年底才闭合。

基于此，涨价的症结或更多来自于海外生产和运输。如前文所示，美国自身的耐用品供应实际修复很快，问题主要出在海外生产和运输环节——尤其是疫情之后，其影响有两方面。第一，美国“宅经济”相关商品在整体消费结构中明显增多，例如信息及音视频设备、休闲商品等耐用品，而这类商品更多依赖海外进口。第二，海外芯片供应链的阻塞导致新车供应不足，推升新车价格上涨和二手车需求上升，后者价格也随之上涨。

美国国内交运仓储劳动力供不应求也增加了供应链的不确定性。海上运输的供应链拥堵情况在不断好转，从美国国内物流经理人指数衡量的物流拥堵情况来看，美国国内物流运输价格已经出现边际好转。因此，对于美国当前的供应链问题来说，除了传统交通运输的基建问题以外，主要问题是劳动力短缺——缺卡车司机和港口工人。虽然交运仓储行业的就业相较于疫情前已经超额多就业10%以上的人，但是工资仍在快速上涨，说明疫后供应链拥堵以及疫情导致的物流环节紧张，用工需求较疫情前明显增加，因此仍然需要时间来疏通。

3）服务供给：警惕服务业影响下的通胀粘性

商品已经透支而服务业尚有缺口未能补齐，成为支撑消费的“肥尾”。从缺口填补来看，美国商品消费已经透支，今年以来随着财政刺激的退出，美国商品消费进入见顶回落的区间。分类别来看，在去年高基数的背景下，美国商品的实际消费同比增速已经转负，而服务消费尤其是高接触的服务消费仍有缺口，服务消费增速仍然为正，但斜率放缓。美国消费的支柱逐渐从商品切换到服务。分类别来看，高接触性服务业（例如交通、娱乐等）受疫情冲击最大，且复苏缓慢，当前仍有5%以上的缺口还未补齐。

高接触性服务业的供给约束主要来自于劳动力。休闲酒店业的非农劳动力供给目前相较于疫情前还有114万人左右的缺口，这可能制约了娱乐业的修复。由于此类行业的非农供给主要来自于低收入低技能群体，财政发钱带来了暂时不找工作“底气”，这部分劳动力的劳动参与意愿还未完全恢复。由于这部分人本身收入就较低，所以较大规模刺激支票叠加失业补助金的发放，使得他们疫后找工作的紧迫性快速放缓。

住房分项滞后于房价，去年的地产热使得当前房租通胀高居不下。服务中的住房价格高企，和地产市场的供应短缺有一定联系。房价上升对通胀住房分项有约1年半左右的领先效应，疫后由于木材、土地、建筑工人的供应短缺，美国地产一直处于供不应求的状态；虽然近期随着居家办公结束、联储加息，购房需求已经冷却，房价刚刚开始又降温趋势，因此预期美国通胀的住房分项也将在2022年全年高增，且房租上涨的影响或将持续到2023年。

此外，美国通胀住房分项是非常典型顺周期分项，与失业率高度相关。经济复苏周期劳动力回归大城市找工作推升房租价格。房租分项滞后失业率约2-3个季度见拐点。但实际上，本轮房租分项的反弹开始于2021年5月，滞后于失业率拐点1年左右，这主要是由于疫情期间居家办公使得劳动力回流大城市较慢，租房需求不足。2022年以来，房租分项同比增速已经超过2009年以来的前期高点，这显示这一滞后正在被快速回补。

通胀高读数&强粘性，货币政策继续承压

一方面，高通胀读数对联储货币政策造成掣肘。今年以来，美国CPI和核心CPI读数均创下了近40年来的新高。对于联储来说，当前的主要目标是维持价格稳定，把通胀水平降低到合理的水平是当务之急。然而，供给端约束下，到2022年年底CPI预计都将维持在7%以上的水平。预计CPI同比增速2023年起，在高基数下将有所回落，但绝对水平仍高——一季度或仍高于5%；到2023年底降至3%左右的水平。

另一方面，劳动力市场和服务业增强了通胀的粘性。劳动力市场供需关系的失衡和服务业进度的缓慢共同推升了本轮通胀的粘性。一方面，疫情以来，美国菲利普斯曲线明显更加陡峭化，即失业率的下降对应着更大的通胀涨幅。劳动力市场的弹性更大，在未能确保价格稳定时，稍有放松可能会面临通胀失控的风险；另一方面，服务业对利率不敏感，美联储需要用更陡峭的路径来抑制需求，货币政策需要做出更大的牺牲。

警惕联储鹰派长尾下的市场波动。正如鲍威尔在Jackson Hole会议和9月FOMC会议上所强调的，“联储不能过早放松政策”，直到看到明确的劳动力市场放缓和通胀持续下行的信号。参考历史上的历次降息周期的开启，当通胀处于6%高位的时候，失业率至少要到5%以上才会开启降息。由于本轮通胀联储的响应已晚，持续存在货币政策超调的风险。劳动力市场和服务业造成的通胀粘性下，不易忽视联储鹰派持续的程度。需警惕鹰派尾部延续背景下，“紧缩交易”的钟摆可能还未摆完，股债市场的高波动或仍将延续。

风险提示：通胀持续性超预期，劳动力市场供需变化程度超预期。