为何理财公司不发多资产期权挂钩产品？汇丰“封底型雪球+彩虹期权”结构启示录丨机警理财日报（10月13日）

南财理财通数据显示，截至2022年10月13日，全市场共发行净值型理财产品110,561只。其中，一级（低风险）产品占比1.72%，二级（中低风险）产品占比82.39%，三级（中风险）产品占比14.36%，四级（中高风险）产品占比1.18%，五级（高风险）产品占比0.35%。

投资性质方面，固定收益产品占绝对主流，占比93.02%；混合类产品占比6.16%；权益类产品占比0.74%；商品及金融衍生品类占比0.08%。

本文榜单排名来自理财通AI全自动实时排名，如您对数据有疑问，请在文末联系研究助理进一步核实。

据南财理财通数据，截至10月10日，有4家理财公司的“固收+期权”公募产品近6月收益跻身行业前十，上榜产品分别来自招银理财“招睿全球资产动量”系列、平安理财“鑫享全球大类资产”系列、中邮理财“鸿锦封闭式黄金双边鲨鱼鳍联动”系列以及工银理财的“全球轮动固定收益”和“恒睿沪深300指数挂钩固收”系列。

从收益指标来看，本期榜单排名前三的产品为工银理财“全球轮动固定收益类封闭净值型产品(19GS8112)”、工银理财“全球轮动固定收益类封闭净值型产品(19GS8114)”和招银理财“招睿全球动量一年2A”，近6月净值涨幅分别为1.95%、1.53%和1.47%。

从风险调整后收益指标“净值涨幅/波动率”来看，排名前三的产品分别为工银理财上述2只产品和中邮理财“鸿锦封闭式2021年第2期（黄金双边鲨鱼鳍联动）”。

“封底型雪球+彩虹期权”多资产组合结构大剖析

南财理财通课题组注意到，在结构性产品的设计中，挂钩标的是影响产品定价及收益的关键变量。

根据挂钩标的的数量，期权可以分为单资产期权和多资产期权。其中，多资产期权又包括篮子期权（Basket Option）、彩虹期权（Rainbow Option）等。

在目前境内市场上，尚未发现中资资管机构发行多资产期权产品,大部分发行方为外资资管机构。

“固收+期权”产品是理财公司创新产品设计的重要赛道，如何设计出既受投资者喜欢同时又能带来丰厚回报的创新期权产品，也是南财理财通课题组高度关注的方向。

为此，本期，南财理财通课题组将以汇丰银行“盈转灵动”系列的“6个月人民币结构性存款产品022款(第5期)(到期90%本金保障）”为例，对“封底型雪球+彩虹期权”这一较具创新性且挂钩多资产的期权结构进行解析，以期为理财公司开发和设计结构化银行理财产品提供一定参考。

顾名思义，“封底型雪球+彩虹期权”是对“封底型雪球”和“彩虹期权”的组合，其关键要素包括挂钩标的、敲出价、敲入价、最低本金保障价格及观察频率。

以“6个月人民币结构性存款产品022款(第5期)(到期90%本金保障）”为例，该产品的挂钩标的为腾讯控股和阿里巴巴；敲出价为“期初价*102%”，敲入价为“期初价*75%”，同时最低本金保障价格为“期初价*90%”；敲入及敲出观察频率均为每月观察一次。

（数据来源：汇丰银行官网）

需要注意的是，该产品采用的是“彩虹期权”中的择劣期权（Worst-of Option），跟踪标的为目标资产组合中表现较差的标的，在本案例中，指在观察日进行观察时，跟踪标的就是腾讯控股与阿里巴巴两只股票中走势较差的那一只。

其收益场景一共有6种，如下所示。

（1）未曾敲入但敲出

观察期内，当表现值最低的挂钩标的未曾敲入但敲出时，该结构提前到期，实际收益为“年化票息*运行天数/365”。

（“敲入”指标的收盘价在敲入观察日向下击穿敲入价；“敲出”指标的收盘价在敲出观察日向上击穿敲出价。）

（制图：南财理财通课题组）

（2）未曾敲入亦未敲出

观察期内，当表现值最低的挂钩标的未曾敲入亦未敲出时，则该结构正常到期，实际收益为“年化票息*运行天数/365”。

（制图：南财理财通课题组）

（3）曾敲入且敲出

观察期内，当表现值最低的挂钩标的曾敲入且敲出时，该结构提前到期，实际收益为“年化票息*运行天数/365”。

（制图：南财理财通课题组）

（4）曾敲入且未敲出，同时收盘价位于初始价与敲出价之间

观察期内，当表现值最低的挂钩标的曾敲入却未敲出，且收盘价位于初始价与敲出价之间时，该结构正常到期，同时实际收益为0，投资者收回本金。

（制图：南财理财通课题组）

（5）曾敲入且未敲出，同时收盘价位于最低本金保障价格与初始价之间

观察期内，当表现值最低的挂钩标的曾敲入却未敲出，且收盘价位于最低本金保障价格与初始价之间时，该结构正常到期，同时亏损幅度等于实际跌幅。

（制图：南财理财通课题组）

（6）曾敲入且未敲出，同时收盘价低于最低本金保障价格

观察期内，当表现值最低的挂钩标的曾敲入却未敲出，且收盘价低于本金最低保障价格时，该结构正常到期，同时亏损幅度等于限定的亏损幅度10%。

（制图：南财理财通课题组）

“封底型雪球+择劣期权”组合型产品的特点为：相比单资产期权仅挂钩单一标的，择劣期权（Worst-of Option）可同时挂钩2种标的，并以其中表现较差的标的资产价格作为计算产品到期收益的依据；

相比“大雪球”，“封底型雪球”对亏损上限进行了限制，当最低本金保障价格大于敲入价时，即使标的资产到期价格大幅低于敲入价，其亏损幅度亦仅限于最低本金保障价格水平。

南财理财通课题组提醒，从这里可以看出，由于择劣期权（Worst-of Option）的跟踪标的为目标资产组合中表现较差的标的，因而其只能与保本型的“小雪球”或有限亏损型的“封底型雪球”进行组合，而不能与“大雪球”相组合，目的是截断下方亏损，改善客户体验。同时，该产品适合在震荡市发行。

从“封底型雪球”的底层结构来看，其相当于在“大雪球”看跌期权空头的基础上增加了相同数量的以最低本金保障价为执行价的看跌期权多头，提供部分本金保障。

多资产期权产品的发行需要具备哪些条件？

彩虹期权（Rainbow Option）是单资产期权的一种。目前境内市场上，单资产期权和多资产期权产品同时存在。根据发行机构不同，产品挂钩资产数量呈现不同特征。

就中资券商及银行业机构而言，单资产期权占据绝对主流，目前尚未见该类机构发行多资产期权，其中单资产期权又以挂钩股指、个股、外汇、大宗商品等为主。

与中资资管机构不同，外资银行在发行结构化产品时倾向选择多资产期权。该类期权可同时挂钩多只境外个股或股指，同时产品收益取决于多个标的的加权平均价格或其中报酬最大或最小者的价格。此类产品可见于汇丰银行的“盈转灵动”系列和星展银行的“股得利”系列等。

从市场份额来看，由于中资资管机构占据了市场的多数份额，因而单资产期权在当前结构化产品市场中占比最大，与境外市场形成较大反差。

为何中资券商及银行业机构鲜有涉足多资产期权？发行多资产期权产品又需要哪些条件？就该问题，南财理财通课题组采访了数位业内专家及资深人士，调查结论如下：

（一）外部条件：完善的做空机制

华南理工大学经济与金融学院副教授于孝建表示，对于银行而言，设计挂钩多个标的的理财产品，需要市场提供相应的风险对冲工具。目前我国A股主要市场指数上证50、沪深300、中证500、中证1000都有相应的期货品种，因此国内银行可以探索并设计挂钩多个股票指数的理财产品。但对于股票标的，尽管可以融券，但融券成本和券源都受到约束，做空机制的缺乏导致很难对标的进行灵活对冲，同时期货的杠杆性在股票上亦无法体现，这就导致国内银行发行挂钩多股票标的的理财产品难度较大。从外资银行发行的挂钩多资产的人民币理财产品来看，多数是挂钩境外的指数或股票，这与境外做多及做空机制较为完善有关。

（二）外部条件：适宜的定价环境

除缺乏做空机制外，定价因素也是多资产期权产品在国内市场鲜有推出的原因。

在单资产期权中，影响期权价格的因素包括期权合约期限、无风险利率以及标的资产的行权价格、市场价格和波动率。其中波动率是定价的关键因素。

在涉及多资产期权定价时，不仅要考虑以上因素，还需考虑不同标的资产的相关性。

某头部券商人士向南财理财通课题组表示，资产相关性是除波动率之外另一个比较核心的期权定价参数，海外做彩虹期权主要是利用不同资产的相关性不为1来优化期权报价。例如彩虹期权中比较常见的择劣期权（Worst-of Option），该类期权按照一篮子标的中表现最差的标的计算期权收益。在期权结构为看涨方向时，“择劣”机制可以降低期权费并提高“雪球类”产品的票息。而境内市场方面，由于中证500、中证1000等指数的基差较大，使得基差成为期权定价中不亚于波动率的核心参数。在基差已经能优化期权报价的情况下，再引入资产相关性去优化期权报价，意义就不是很大。这与海外市场非常不同。

课题组以国内市场挂钩中证500的“大雪球”为例进行说明，挂钩中证500的“大雪球”这类产品之所以报价较高，其中一个原因是使用中证500期货多头对冲并且中证500期货较中证500指数存在较大贴水，期现收敛使得基差成为除波动率交易外另一个重要的利润来源。如果通过Worst-of Option优化产品报价，虽然作为成本项的期权费降低，但由于跟踪的是最差表现标的，收益亦可能降低，最终整体利润可能不如挂钩表现最好的单一标的资产的产品。基差的存在弥补了单资产期权的期权费支出，使其无需通过引入多资产之间的相关性来优化报价。

就采用多头合约对冲的“雪球”类产品而言，如果二级市场复苏，并且股指期货基差转负导致产品收益走低，此时推出挂钩多指数的彩虹期权产品便有了空间。（基差为现货与期货之差）

（三）内部条件：充分的风险管理能力

在具备相应的做空机制以及适宜的定价环境后，多资产期权产品的推出还需具备内部条件，即发行方有充分的风险管理能力。

于孝建向南财理财通课题组表示，期权合约挂钩多个标的时，需要考虑标的资产之间的相关性，例如挂钩相关性高的市场指数或属同一行业的个股。这类产品本质上是对两种或多种资产的未来相对表现进行预测。对于银行而言，如果不同标的资产的长期走势比较相似，则容易对冲风险；如果相关性较低，则对冲难度较大。

从券商风险管理的角度看，上述券商人士向南财理财通课题组表示，就多资产期权，由于不同资产之间的相关性是一个时变量，所以对冲难度会更大，对券商建模、交易对冲、风险管理都会有更高的要求。

作者：丁尽勉

数据分析师：张稆方，马怡婷

编辑：汤懿兰

实习生：王晓琪