硅烷科技：北交所氢硅材料第一股，能成为第二个吉林碳谷吗？

硅烷科技今天北交所上市，开盘15元，涨幅165%。可以说是基本符合预期，一步到位。

北交所目前两极分化明显，强势股不断上涨，昆工科技、邦德股份不断上涨，硅烷科技大幅高开。而其它新股基本不跟随，甚至不断下跌。一花独放不是春，需要其它北交所公司万紫千红才好。可喜的是，今天路斯股份、优机股份也上涨。但大部分股票，还是绿油油一片。

期待硅烷科技、昆工科技这些强势股，带动北交所整体走强。毕竟北交所大部分股票现在估值已经很低了，平均市盈率不到20倍，只有科创板、创业板的一半不到。

下文是硅烷科技申购前的分析。

硅烷科技在很多方面与吉林碳谷很相似，也可能具有成为吉林碳谷第二的潜质。两者共同点：国企、背后有大股东扶持、关联交易多、同处化工行业、有核心产品、近年业绩突进。这些都无关紧要，要想成为吉林碳谷第二，需要有实打实的核心竞争力。我们看一下公司的核心竞争力，能否与吉林碳谷的大丝束原丝媲美。

一、核心竞争力

硅烷科技成立于 2012 年，坐落于河南省许昌市襄城县循环经济产业集聚区，专注于氢硅材料，主要产品为氢气与电子级硅烷气。公司自创立之初起，主营产品为电子级硅烷气，2018 年底整合氢气生产线 后，自 2019 年起，主营产品为电子级硅烷气和工业氢，2021 年下半年高纯氢生产线投产后，主营产品新增高纯氢。

2019 、2020 和 2021 年， 公司硅烷气和氢气的销售收入占营业收入的比例分别为 75.43%、83.45%和 88.90%，公司产品结构较为集中。2021 年，公司电子级硅烷气和氢气业务的收入占比分别为 22.69%、66.21%，是公司主要收入来源。 我们看一下这两类产品有无核心竞争力。

1、电子级硅烷气：打破国外垄断，实现进口替代

公司的核心产品电子级硅烷气属于战略性新兴产业重点产品、重点新材料。公司成功打破了国外对电子级硅烷气的技术垄断，填补了国内技术空白，形成了进口替代。公司 2015 年建设的歧化法电子级硅烷气生产装置是国内领先的百吨规模以上、拥有自主知识产权、设备国产化率达到 90%的工业化生产装置，产品纯度达到 6N 级以上。此前，6N 级以上硅烷气基本依赖进口，国内并无成规模的供应 商。公司于 2018 年建设了2000 吨电子级硅烷气生产线，经过多年的研发改进和 技术积累，公司在电子级硅烷气生产工艺控制方面具备较强的技术优势。

公司的硅烷气生产技术为 ZSN 法高纯硅烷生产技术，是目前行业先进的硅烷气生产技术。公司主营产品电子级硅烷气下游客户的行业主要包括：光伏行业、显示面板 行业、半导体行业。硅烷气产品积累了 TCL 华星、隆基股份、惠科电子、京东方、爱旭股份、东方日升等市场领先客户。

公司的硅烷气市场份额较高。公司目前硅烷气年产量已达到近 1500 吨。2020 年国内总硅烷需求量约为 4164.64 吨，公司在国内市场占有率约为 32.56%。公司电子级硅烷气在光伏行业供应领域已经占据国内约 37.95%的市场份额，显示面板供应领域 占据国内约 26.88%的市场份额。2021 年下半年，硅烷科技的电子级硅烷气产品已完成了芯片制造商的合格供 应商认定，并成功进入半导体领域。目前国内除公司外，仅有内蒙兴洋、中宁硅业等几家公司具备电子级硅烷气的生产能力。

在国内市场，国际气体公司稳居工业气体市场第一梯队，海外四大气体巨头占据了我国电子特气市场 88%的份额，国内气体公司市场份额合计仅占 12%，国内企业占比较低。近年我国特种气体市场发展快速，不断攻破国外技术垄断，硅烷、超纯氨等重要特种气体进入国产化时代。根据亿渡数据，2021 年 中国特种气体市场规模达 342 亿元（+21.28%），预计 2026 年达 808 亿元，随着未来半导体、光伏等新兴产业的发展，中国特气行业需求有望进一步增加。

2、高纯氢：供应氢燃料领域

硅烷科技目前是当地周边区域内唯一的生产型氢气供应商。2018 年、2020 年，公司控股股东平煤神马集团先后将首创化工公司制氢二期、制氢一期装置整合至硅烷科技，公司制氢业务下游客户为尼龙制造行业的关联方，客户使用氢气为原材料生产尼龙的全产业链产品。

硅烷科技在 2021 年 7 月已建成年产 1600 万方高纯氢生产线，并正式向电力、公交、半导体等行业供应高纯氢。公司的高纯氢具有广阔的增长空间和发展前景。公司目前已经通过气体代理商向河南公交系统供应氢燃料领域使用的高纯氢，公司已与宇通客车签署了合作备忘录，有望在 2022 年下半年正式开展供应。氢能源车由于处在起步阶段，未来具有较大的成长空间及广阔的发展前景。

公司高纯氢的运输能力，能较好地 覆盖全省区域，具有较强的区位优势。目前，公司的高纯氢下游已涵盖氢燃料、 电力（用于发电机组冷却）、医药、半导体等多个行业，均已签订合同并形成订 单。

氢气目前是公司的主要产品，近年公司的高速增长也主要来源于氢气，不过高纯氢占比较小。公司的主营产品工业氢气产能3.76亿方，主要销售给上市公司神马股份下属企业，同时公司利用自行生产的工业氢进一步提纯生产高纯氢，目前产能1600万方。

3、区熔级多晶硅：已初步完成下游厂商验证

2020 年公司进行区熔级多晶硅的开发，建成了以电子级硅烷气为原材料的区熔级多晶硅试验装置，目前公司区熔级多晶硅试验产品经检测各项指标已基本达到国外指标，并已初步完成下游厂商验证工作。根据市场调研，目前国内无国产化规模化制备区熔用多晶硅的生产厂家，该产品具有进口替代的重要作用。

目前，硅烷科技建成了一套区熔级多晶硅中试装置，公司经过技术 攻关和反复试验，掌握了区熔级多晶硅生产工艺等核心技术，已生产出合格的区熔级多晶硅棒状样品。副产的电子级多晶硅已通过下游客户的测试，区熔级多晶 硅正在下游客户进行试验。

电子级多晶硅是生产芯片的关键原材料，区熔级多晶硅是电子级多晶硅的高端产品，主要用于制造绝缘栅双极型晶体管、高压整流器、高压晶体 管等高压大功率半导体器件，目前区熔级多晶硅均依赖进口，无量产的国产供应 制造商，若公司研发的产品认证成功，将有效填补国内空白，打破国外在区熔级多晶硅领域的垄断。

二、与吉林碳谷的相似度

1、关联交易较多。平煤神马集团直接持有硅烷科技6,346.9014万股股份（持股比例27.0432%），并通过其控股子公司河南平煤神马首山化工科技有限公司间接持有硅烷科技5,893.7183万股股份（持股比例25.1122%），通过其控股子公司河南省首创化工科技有限公司间接持有硅烷科技5,582.1886万股股份（持股比例23.7849%），为硅烷科技的控股股东，合计控制公司75.94%的表决权。实际控制人为河南省国资委。硅烷科技控股股东中国平煤神马控股集团旗下已有平煤股份、神马股份、易成新能3家A股上市公司。

硅烷科技常年70%以上的销售是与平煤神马集团的关联交易，关联交易占比较高。2019 年度、2020 年度和 2021 年，公司关联销售金额分别为 25,969.61 万元、 37,459.89 万元及 56,135.33 万元，占营业收入总额比分别为 70.41%、73.33%及 77.82%；关联采购金额分别 13,217.24 万元、20,851.41 万元及 33,436.01 万元， 占采购总额比分别为 36.15%、53.17%及 59.92%。

客户较为集中。2021 年，平煤神马集团相关公司是公司的第一大客户，占比 达 78%，TCL 华星相关公司是公司第二大客户，占比达 5%。2021 年公司前五名客 户合计收入占比为 90%，客户集中度较高。

2、研发投入较少。公司 2019 年、2020 年及 2021 年研发投入占营业 收入的比例分别为 2.04%、1.36%与 3.35%；现有专职研发人员 23 人，人员占比 4.32%，兼职研发人员 5 人，与同行业可比上市公司相比，公司的技术中心规模 较小、研发人员较少。

3、资金紧张。2019 年度、2020 年度和 2021 年，公司经营活动现金流量净额分别为 62.96 万元、-1,306.01 万元和-4,744.75 万元，2020 年 2021 年，经营活动产生的现金流量净额为负，公司营运资金状况较为紧张。

2019 年末、2020 年末和 2021 年末，公司资产负债率分别为 82.93%、63.77% 和 56.51%，流动比率分别为 0.38 倍、0.75 倍和 0.70 倍。与同行业上 市公司相比，公司的资产负债率较高，流动比率较低。

4、战投较多，公募基金、保险资金入场。公司此次IPO引入10家战投，包括汇添富基金、中国保险投资基金、北京洪泰大业投资、共青城汇美盈创投资、珠海润璟企业管理等。

5、发行底价较低。公司拟发行不超过8996.65万股，定价方式为网下询价，发行底价为4.7元。此前，硅烷科技发行底价由原先的7.8元调整为4.7元，降幅近四成。吉林碳谷当时也是发行价格较低，只有6.5元。不过，硅烷科技询价后发行价格肯定高于底价。

6、老股价格较低。2018 年 12 月，第一次股票发行 33,912,754 股，发行价格为 1.49 元。2020 年 12 月，第二次股票发行发行 103,661,971 股，发行价 格为 3.55 元。

7、员工人数增多。2019 年末、2020 年末及 2021 年末，公司员工人数分别为 429 人、493 人及 533 人。2020 年末及 2021 年末，公司员工人数较前一年末增幅分别为 14.92%和 8.11%，员工人数增加主要原因为随业务规模扩大，用工人数大幅增多。

8、业绩增速较快。2019 年度、2020 年度和 2021 年度，公司营业收入分别为 36,884.65 万元、51,080.53 万元和 72,139.06 万元。2020 年营业收入较上年上升 38.49%，2021 年营业收入较上年上升 41.23%。归属母公司所有者的净利润分别为1571.78万元、4682.89万元和7579.99万元。

2020 年、2021 年营业收入较上年分别增长 38.49%、41.23%，主要原因系：公司于 2018 年底收购首创化工制氢二期生产线，相关资产于年底完成交割，此外，公司于 2020 年 8 月收购首创化工制氢一期生产线，相关资产于 2020 年 8 月 20 日完成交割，收购完成 后，氢气业务成为公司重要的业务增长点，公司的收入结构发生较大变动。同时电子级硅烷气销量和收入也逐年大幅增长。

今年上半年硅烷科技实现营收5.07亿元，同比增长37%，净利润1亿元，同比增长96%，扣非后净利润为9842万元，同比增长101%。公司业绩增长的主要原因为，报告期内，硅烷、氢气的产销量较上期增加，同时硅烷及氢气的销售价格也较上期大幅增加。

9、高景气周期。近年来随着下游光伏、新能源行业需求的持续旺盛，进入2022年以来硅烷价格持续上涨；另一方面又因为工业硅等硅烷所需原材料价格进入下行区间，2022年以来国内硅烷厂商盈利不断改善，行业已进入高景气周期。根据公司硅烷气业务可比上市公司发布的业绩预告显示，宏柏新材（605366）预计2022上半年净利润2.1~2.4亿元，同比增长258.84%~307.77%；三孚股份（603938）预计上半年净利润3.96~4.25万元，同比增长167.83%~187.44%。

三、与吉林碳谷的区别

1、毛利率较低。2019 年度、2020 年度和 2021 年度，公司的主营业务毛利率分别为 21.80%、24.24% 和 24.02%。2020 年度，主营业务毛利率较上年增长 2.45 个百分点，主要受益于氢气毛 利占比的增加，氢气业务毛利率较高。2021 年度，主营业务毛利率保持稳定，变动较小。

2、地域限制较强。主要集中在河南和周边地区。2019 年至 2021 年度，公司氢气业务占比大幅提升，氢气销售均位于河南地区，故公司主营业务收入主要集中于华中地区，同时硅烷气客户仍集中于华东、华南地区，符合行业分布特点和氢气区域性特点。

四、可比公司

同行业可比上市公司有金宏气体、华特气体、和远气体和侨源气体、凯美特气、深冷能源。金宏气体是行业龙头，公司成长性表现突出。

金宏气体：一家专业从事气体研发、生产、销售和服务的环 保集约型综合气体供应商。经过 20 余年的探索和发展，金宏气体目前已初步建立品类完备、布局合理、配送可靠的气体供应和服务网络，能够为客户提供特种气体、 大宗气体和天然气三大类 100 多个气体品种。科创板，总市值111亿，静态市盈率66倍。去年扣非净利润1.3亿，下滑21%。今年上半年扣非利润8250万，增长20%，动态市盈率67倍。

华特气体：一家致力于特种气体国产化，并率先打破大规模集成电路、新型显 示面板等尖端领域气体材料进口制约的国内气体厂商，主营业务以特种气体的研发、 生产及销售为核心，辅以普通工业气体和相关气体设备与工程业务，提供气体一站 式综合应用解决方案。科创板，总市值138亿，股价创出近期新高，静态市盈率106倍。今年上半年利润大增92%，扣非1.13亿，动态市盈率61倍。

和远气体：华中地区知名的民营专业气体企业，致力于各类气体产品的研发、生产、销售、服务以及工业尾气回收循环利用,主要满足化工、食品、能源、照明、家电、钢铁、机械、农业等基础行业和光伏、 通信、电子、医疗等新兴产业对气体和清洁能源的需求。总市值34亿，静态市盈率38倍。利润缓慢增长，今年上半年扣非4118万，动态市盈率41倍。

凯美特气：国内以化工尾 气为原料，年产能最大的食品级液体二氧化碳生产企业。主营业务为以石油化工尾 气（废气）、火炬气为原料生产干冰、液体二氧化碳、食品添加剂液体二氧化碳、食 品添加剂氮气及其他工业气体生产及销售等。总市值120亿，静态市盈率86倍。今年上半年业绩增长42%，扣非7679万，动态市盈率78倍。

深冷能源：河南心连心深冷能源股份有限公司主营业务是二氧化碳(液化的)、甲烷(液化的)、氢(压缩的)、一氧化碳、氧气及其他气体的生产、销售以及危险货物运输、对外进出口贸易。主要产品和服务为合成气体、空分气体、电子特气、能源气体。在创新层挂牌的牛股，总市值25亿，静态市盈率27倍。今年上半年扣非净利润增长77%，7904万，动态市盈率15.8倍。

五、硅烷科技的产能扩大预期

1、在建工程。2021年末在建工程1692万，主要是中间罐体，如下图：

2022年半年报显示：在建工程期末余额 6705万元，较期初增加了 296.3%，主要原因为报告期内公司 500 吨/年半导体硅材料项目、硅烷装置冷氢化系统技改项目继续建设发生的相关支出，另外新增了灌装鱼雷车置换面板在建工程项目发生支出所致。

2、募投项目。招股书显示，公司本次发行数量不超过 7,823.1709 万股， 拟投入以下项目：

a、硅烷装置冷氢化系统技改项目：冷氢化装置技改可提高硅烷生产所需中间产物三氯氢硅的产能，由 1 万吨/年提升至 5 万吨/年。可同时为硅烷一期、二期和后续硅烷及半导体硅材料扩能提供原料保障。 项目总投资 19,412.18 万元。技改后相比现在可提高 1300 吨/年硅烷产能。建设期为 18 个月。项目达产后正常年份可实现新增销售收入 22,449 万元。

也就是说，这个项目主要是提高三氯氢硅的产能。提升三氯氢硅产能至 5 万吨。

b、500 吨/年半导体硅材料项目：本项目预计年产 500 吨高纯多晶硅，其中区熔级多晶硅 300 吨，电子级多晶硅 200 吨。电子级多晶硅是生产芯片的关键原材料，区熔级多晶硅是电子级多晶硅的高端产品， 主要用于制造 IGBT、高压整流器、高压晶体管等高压大功率半导体器件，目前国内电子级和区熔级多晶硅需求仍主要依赖进口。

鉴于公司目前是试验装置尚未建成规模化生产 线，无法进行合格供应商认证，因此公司尚未取得区熔级多晶硅在手订单。公司将在募 投项目建设投产后，加大客户开发力度，与下游客户加强沟通，尽快完成供应商认证工作。项目建成后达产年均营业收入为 25,663.72 万元。

2021年9月，硅烷科技曾发布关于拟建设500 吨/年半导体硅材料项目的公告。当时表示，项目预算总投资3.6亿元，项目建设周期12个月。本项目企业自筹30%资金作为项目资本金，其余70%资金拟申请银行贷款。

公司今年半年度报告显示，2022 年 6 月，500 吨半导体硅材料募投项目建设完成主体施工并开始安装设备； 2022 年 6 月，中间罐体项目施工完毕，已投入使用。

六、硅烷科技：能否成为吉林碳谷第二？

1、定价。公司在13、14日网下询价。此前公司公告，根据证券市场的情况和维护股价稳定的需要，公司拟调整本次发行上市方案中的发行底价，由原发行底价7.8元/股，调整为4.7元/股。公司之所以调低价格，是有原因的，维护稳定需要。由此推测，公司最终定价，可能在7.8元以下。如果超出，当初下调底价如何解释？现在公司搞询价，是募投项目需要资金较多，不想太低价发行。

我们根据募投资金和发行数量计算下。公司不含超额配售选择权发行7823.1709 万股，含超额配售选择权发行 8996.6465 万 股。计划募集资金6亿，公司计划定价7.6695元—6.6692元。公司肯定不会破发，要使用超额配售选择权增发股票，因此6.67元的价格就能达到6亿募集规模。

2、合理估值。公司发行前总股本2.25亿，发行后总股本3.12926834 亿股（超额配售选择权行使前） 、3.2466159亿股（超额配售选择权行使后）。按照4.7元发行底价，公司发行后总市值14.71亿。2021年扣非净利润6613万，对应发行市盈率22.24倍。2022年上半年扣非净利润9842.64万，对应动态市盈率7.47倍。

如果按照募资对应的6.67元发行，公司发行后总市值20.87亿。对应发行市盈率31.56倍。2022年预测动态市盈率10.6倍。如果按照原发行底价7.8元发行，公司发行后总市值24.41亿。对应发行市盈率36.91倍。2022年预测动态市盈率12.4倍。

我们观察到，近期优质新股发行市盈率都是25倍左右，只有奥迪威28.53倍、恒进感应25.22倍，惠丰钻石26.01倍，其它都在25倍以下。但硅烷科技既然想询价，就是想突破这个限制，不想以25倍这个默认估值发行，如果按照募资对应的6.67元发行，相当于发行市盈率定在31.56倍。这个价格，公司应该满意了，达到了募集规模。监管部门因为没有超过7.8元的原底价，也保住了脸面。投资者因为动态市盈率仅有10.6倍，也会比较满意。

那么，公司上市后的合理估值会有多少？预测短期新股股价，最有效的估值方式就是相对估值法。对高成长新兴产业新股，应采用动态估值。可比公司金宏气体67、华特气体61、和远气体41、凯美特气78，均值61.75倍。但这是沪深尤其是科创板的估值，北交所估值现在打折厉害。过去我经常以7折给北交所新股估值，现在看也就是5折。去年11月北交所成立后，经过9个多月的回调，现在北交所公司市盈率平均加权为24倍、市盈率中位数为19倍，估值水平下降了50%以上。从这个角度看，硅烷科技上市后动态市盈率在30倍左右。

我们也可以多一个视角，参考北交所其它优质公司，如吉林碳谷24、贝特瑞23、连城数控35、惠丰钻石25、海泰新能24、昆工科技31，富士达21，根据它们的动态估值来模糊定价。比较这些公司，硅烷科技动态估值大约在20—25倍。据此计算，硅烷科技上市后合理总市值约为39亿—49亿，对应股价12.4—15.7元，中值14元。如果市场行情不好，可能估值不会打得太满。但再不好，也不会低于深冷能源的动态16倍，因为在创新层进北交所还要增发稀释，就超过20倍了。

综合分析，估计硅烷科技上市合理估值在14元，总市值44亿左右，对应动态市盈率22.5倍。

3、长期投资策略。判断长期投资价值的主要依据，就是业绩成长的持续性和爆发力，其中最直观的就是产能扩大。因为产能扩大代表了行业景气、企业进取，是这些因素的外化。

有明确、正在实施、前景远大的大幅扩大产能项目，是产生牛股的肥沃土壤。有这种预期，才能支撑股价不断向上，不断提升市值。吉林碳谷、长虹能源、贝特瑞等牛股，当初都是同一投资逻辑，即大幅产能扩大预期。现在的新股昆工科技、惠丰钻石，也是如此，正因为有爆发力强的新项目，这些股才会爆发。市场总是有效的，并不是无厘头的瞎炒。因此，北交所新股寻找牛股，是有迹可循的，是有强烈的内在逻辑的。

但这种新股的内在逻辑，大部分投资者在初期是认识不透的，尤其是打新族不愿投入过多精力，只当搬运工。因此，北交所的新股大部分是存在预期差的，实际上这是认知差。对优质新股的认知差，就是北交所新股投资的第二层逻辑，即在上市初期涨幅较小甚至破发时介入。当然，前提是有判断新股优质的能力。

硅烷科技有明确产能扩大预期，这个非常关键，是硅烷科技有无投资价值的主要依据。产能扩大有两方面，一是三氯氢硅产能提升至 5 万吨，二是年产 500 吨高纯多晶硅。并且项目建设完成主体施工并开始安装设备，也就是说快投产了。这就不是简单的画饼，起码比昆工科技的储能项目要快得多。

公司有牛股潜质，可以长期投资，在北交所是很好的投资标的。预计上市后，走势很活跃。但是，公司短期很难复制吉林碳谷上市初期气势如虹的走势。公司产品局限河南周边，毛利率偏低，产能扩大也缺乏吉林碳谷的大手笔与爆发力。公司要想成为吉林碳谷第二，需要突破现有两大产品，在高纯氢和区熔级多晶硅上不断突破、扩大销售，尤其是后者。我们期待硅烷科技在区熔级多晶硅上不断释放利好，这才是以后股价上升的催化剂。

（获取更多内容，请关注同名微信公众号“朱邦凌”）