“中国黑鹰”直-20缔造者，中航科工：核心任务仍是创新与突破，股东回报能力暂不足

2003年上市以来，公司累计募资52.2亿元，累计分红22.6亿元，累计自由现金流为-88.4亿元。

作者 | 小鑫

编辑 | 小白

2003年5月，经国务院批准，中航科工(02357.HK)在北京挂牌成立，并于同年10月在香港上市，募资逾20亿港元。

作为当时国企改革浪潮的一部分，中航科工由中航二集团旗下盈利的优质业务重组而成。

在上市仪式上，时任中航二集团总经理、中航科工董事长张彦仲表示，“中航科工成功在香港上市，是探索中国航空工业体制与机制创新的重要步骤，是突破国防科技工业计划经济模式，按照市场经济模式运行的重大突破”。

时至今日，中航科工已成为中航工业旗下最大上市公司平台。

2021年，公司实现收入603亿元，同比增长18.4%；归母净利润24亿元，同比增长22.6%。

（直20直升机）

中航工业体系内最大上市公司平台

近20年的发展中，中航科工经历了多次资产剥离和注入。

2008年及之后，公司剥离了超百亿的汽车、汽车发动机资产，完成“中航电子”、“中航光电”的重大资产重组，参与洪都航空的定增和资产收购。 2010年，公司完成中航电子的增发收购工作，完成直升机零部件业务的重组。 2016年，公司收购中航规划100%股权。 2018年，公司收购中航直升机100%股权。

截至去年底，中航科工总资产和净资产分别达到1339亿、548亿元，比IPO时分别增加了661%、896%。

可以说，现在的中航科工与IPO时的中航科工已经不是同一家公司了。

中航科工的业务主要通过附属公司营运，其中上市的包括中直股份(600038.SH)、中航光电(002179.SZ)、洪都航空(600316.SH)、中航电子(600372.SH)等，未上市的包括中航规划、中航直升机等。

（中航科工2021年年报）

2021年，四大主要上市子公司合计营收占中航科工营收的86%，合计净利润占到83%。其中：

中直股份营收规模最大，去年有218亿元； 中航光电最能赚钱，去年净利润21亿元； 中航电子营收规模较小，但利润率尚可； 洪都航空规模和盈利能力都较差。

而从整体来看，去年中航科工航空整机收入204亿元，航空配套系统及相关业务收入332亿元，航空工程服务收入67亿元。三者的毛利率分别为7.0%、30.9%、15.4%，除整机外都相对稳定。

捋清主要业务在产业链上的位置，将有助于我们进一步理解中航科工。

（图片来自网络）

整体偏航空产业中下游，合并中航机电将进一步改善

先来看中直股份。

中直股份的业务包括直升机机体制造、部分总装业务和维修测试，技术含量相对较低。

涉及的机型有“直”系列军用直升机、AC系列民用直升机以及运12、运12F系列通用飞机。

（来源：长江证券研报）

公司生产的直升机机体等零部件交由哈飞集团、昌飞集团完成总装、试飞和交付，后者也称为主机厂。

哈飞集团、昌飞集团即哈尔滨航空工业（集团）有限公司、昌河飞机工业（集团）有限责任公司，两者均为中航科工的子公司，中直股份与两家的交易构成关联交易。

（来源：中直股份2021年年报）

2021年，中直股份披露前五大客户中的关联交易金额占到总营收的88.8%，即194亿元。这194亿元就是哈飞集团、昌河集团两家主机厂的成本。

相比中直股份，洪都航空的业务更偏下游，即教练机的总装试飞交付等。去年，洪都航空营收72亿元，其中教练机业务24亿元，其他业务为导弹、制导炸弹等防务产品。

洪都航空的毛利率也比中直股份要低，去年其教练机毛利率仅2.4%，中直股份航空制造毛利率为12.5%。作为母公司，中航科工整机的毛利率介于两者之间，为7.0%。

（L-15高级教练机）

除了几家主机厂外，中航电子的主要产品为航电系统综合解决方案，包括军用和民用，中航光电的产品包括电连接器、光器件等，另外洪都航空还有部分防务产品。

去年，三者的营收分别为98亿、129亿、47亿，合计274亿，贡献了集团层面航空配套系统及相关业务332亿收入的大部分。

三者的毛利率分别为29.5%、37.0%、2.6%，上游零部件和设备明显更赚钱。中航科工航空配套系统及相关业务整体毛利率是30.9%。

从整个航空产业链的角度看，中航科工的业务已经相当全了，主要还缺少动力系统、机电系统两个重要环节，两者分别可以占到军用飞机价值的25%、14%。

在动力系统领域，有中国航空发动机集团旗下的航发动力(600893.SH)、航发控制(000738.SZ)，机电系统则有中航机载系统有限公司旗下研究院所和中航机电(002013.SZ)。中航机载系统有限公司是中航工业的全资子公司。

（首创证券研报）

今年6月11日，中航电子宣布将以换股的方式吸收合并中航机电，同时增发不超过50亿元的股票。这将有助于中航科工进一步完善产业链布局。

中航机电去年营收150亿元，净利润近14亿元。中航机电毛利率24.4%，低于中航电子的29.5%。

零部件和系统级集成商：投入研发，向民用市场拓展

开头提到，中航科工的上市目的之一是军工企业的市场化改革。对于不同类型的公司来说，市场化改革的方向也有所不同。

中航光电和中航电子的高利润率往往由先进产品贡献，先进产品需要研发，两家是典型的技术驱动型公司。

去年，中航电子研发费用率为8.4%，且呈现上升趋势，管理费用率和销售费用率则是不断下降。 中航光电的研发费用率达到10.2%。 中直股份、洪都航空的研发费用率都较低，分别只有2.7%、1.2%。

2016-2021年，中航电子营收CAGR为7.2%，增速较慢。

目前，中航电子的多家子公司已经成为国产客机C919的供应商，而且公司也在国产支线涡桨客机MA700、民用直升机AC311A等产品上进行了配套。随着我国民用航空业的发展，中航电子有望获得新的增长点。

中航电子预计今年全年营收110亿元，净利润9亿元，同比分别增长12.2%、7.8%。

相比之下，中航光电2016-2021年的营收CAGR达到17.1%。中航光电的高增长与民用市场尤其是在新能源、物联网行业的应用有关。

与非军工企业相比，中航光电也毫不逊色。2021年Bishop全球电连接器行业排名中，中航光电排第13，是中国大陆第二大电连接器厂商，仅次于排名第四的立讯精密(002475.SZ)。中国台湾的富士康排第6。

而且由于约半数收入来自军品，中航光电毛利率明显高于以消费电子为主业的立讯精密。

今年上半年，中航光电营收82亿、归母净利润15亿，同比分别增长22.9%、35.5%。

主机厂：国产替代，出口

对于主机厂来说，市场化改革的方向又不一样：主机厂一方面要通过外包等方式控制成本，另一方面则需要开拓新的增长点、把蛋糕做大。

但后者并不容易，尤其是在直升机和教练机市场。

目前，我国民用直升机市场仍然以国外产品为主。截至2020年末，民用直升机机队规模约923架，其中罗宾逊、空客直升机、贝尔直升机（TXT.N）三家的份额就达到77.4%，中航工业的份额仅有5%。

而在2020年全球交付的709架民用直升机中，空客直升机、贝尔、莱奥纳多和罗宾逊4家的份额高达97%。

（来源：中直股份2021年年报）

军用直升机市场中，俄罗斯的Mi-17、Mi-171和美国的S-70占了我国陆军航空兵机队的相当部分。

（来源：World Air Forces 2022）

目前，我国直升机产业仍处于完善机型的阶段。民用直升机领域，中直股份正在逐步完善1-13吨的产品谱系，4吨级的AC332部装生产线于去年投入使用，7吨级的AC352基本型适航工作正在进行。

（来源：华金证券研报，2021.04.01）

（来源：中直股份2021年年报）

军用直升机领域，全球主流机型S-70、SH-60、UH-60、Mi-8、Mi-17等重量集中在6-10吨。中直股份在这一区间拥有直-10、直-20，填补了国内的空白，并将逐步替代现役的Mi-17、S-70。

（来源：World Air Forces 2022）

2016-2021年，中直的营收复合年化增速为11.7%。今年上半年，公司营收67.5亿，归母净利润1685万元，同比分别减少28.1%、95.6%，主要原因是产品结构调整和订单减少。

（直10）

洪都航空是我国教练机领域的优秀公司，具备初、中、高级教练机的研发和制造能力，代表产品包括初教-6、K8（军方称教8）、L-15（军方称教10）。

公司生产的初级教练机是我国飞行员的摇篮，中级教练机K-8是最成功的中级教练机之一，曾拥有全球70%的市场份额，L-15则是我国最先进的高级教练机，可以满足三代机及以上的飞行培训。

（来源：浙商证券研报）

2016-2020年，洪都航空教练机收入CAGR为18.4%，增长还不错。公司面临的竞争主要是国际市场的竞争。

（来源：洪都航空2021年年报）

2020年疫情爆发后，洪都航空毛利较高的出口订单就在逐渐减少，整体毛利率逐渐下滑至去年的2.5%，大幅落后于中航沈飞(600760.SH)、中航西飞(000768.SZ)等主机厂。

（来源：中无人机招股说明书）

2019年，洪都航空剥离航空产品零部件业务，并引入导弹、制导炸弹等防务资产，这些产品也给公司贡献了较多的营收。

不过毛利率相比教练机并没有明显提高，去年其他航空产品毛利率仅有2.6%。

今年上半年，洪都航空营收20亿、归母净利润1350万元，同比分别减少25.0%、76.6%。

营收下降主要与教练机交付数量减少有关，净利润下降则主要受到非经常性损益影响，上半年扣非净利润同比增长13.8%至1254万元。

（图片来源：央视军事）

上市仍然以融资为主

总的来说：中航科工旗下军工资产的市场化改革仍在进行中，公司在资本市场上也以融资为主。

2003年组建并上市至今，中航科工通过IPO和三次配售共募集资金52.2亿元，累计分红22.6亿元，累计自由现金流为-88.4亿元。

作为一个整体，中航科工回报股东的能力较弱。

除了国资外，公司目前拥有空客这一大股东，持股4.05%。

由于大部分产品均为以销定产，预收账款、合同负债是反应军工企业经营景气度的一个重要指标。

2020年受疫情影响，中航科工的合同负债额减少了5.1%，去年又同比增长了24.3%，表现中规中矩。

中航科工作为中航工业旗下最大的上市公司平台，拥有着众多的优质资源和进一步整合的能力。

但是从目前来看，仅有中航电子、中航光电位于产业链中上游，盈利能力还可以，其他资产多数属于主机厂，盈利能力较差。

上市至今，中航科工融资金额超过分红金额，公司累计自由现金流也是负数，回报股东能力明显不足。

（图片来源：央视军事）

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