SPAC融资模式为什么遇冷？

2021年第一季度，美股SPAC IPO数量创下历史纪录。自那以后，随着监管逐渐收紧，SPAC交易大幅放缓。由于今年SPAC市场遇冷，仍有大量在2020年上市的SPAC未能找到收购目标，因此面临着不得不进行清算的命运。

近期的一个标志性事件便是由美国知名对冲基金经理比尔·阿克曼（Bill Ackman）在2020年创立的史上最大SPAC——Pershing Square Tontine（PSTH）宣布清算。PSTH表示，由于未能找到合适的目标公司实现并购上市，将原数返还此前融资的40亿美元。

今年SPAC市场遇冷为什么遇冷？是否和其天然存在的硬伤有关呢？让笔者来向大家揪一揪SPAC融资模式的主要劣势有哪些。

相较于传统IPO, SPAC为企业提供快捷且确定性强的上市渠道，对发起人、投资人以及并购标的公司都具有显著优势。但同时SPAC也存在股权稀释严重、管理层对上市流程把控弱以及创造短期套利机会影响长期股价等劣势。

股权稀释较为严重

与上市时稀释10%左右的传统IPO相比，SPAC上市可能会稀释20%-50%的股权，发起人过早稀释股权将导致创始人团队对公司的控制权下降。

SPAC股权稀释来源主要有两个原因，一是SPAC发起人通常以极低的价格获得20%的发起人股份，这部分股权并未获得等价的现金支持，因此发起人股份会稀释摊薄其余股东股权。股权摊薄的比例也与股东的赎回程度成正相关，当股东赎回规模越大,则发起人占全部股权的比例越大，股权摊薄程度越大。二是发起人及认购者的认股权证的执行会稀释其余股东股权。统计数据表明，2019年1月至2020年6月美国完成并购的SPAC平均摊薄比例为33%,即每10美元的SPAC投资单位仅会收到6.67美元的现金支持。

管理层对上市流程把控弱

在传统的IPO中，预备上市企业会参与整个过程，包括如何上市、投资银行选择、定价调整和投资方等。然而，在SPAC的整个并购过程中，目标公司只参与后续的合并交易，不参与SPAC上市融资和此前的PIPE融资，只能被动接受现有安排，至于交易的最终完成，由SPAC股东决定，若遭否决，标的公司将浪费上市窗口机会，被并购标的公司全程较为被动。并且SPAC的交易模式决定被并购公司的最终成交价由双方谈判确定，被并购公司价格可能会比IPO价格低；在SPAC合并过程中，企业与中介机构处于信息不对称状态，管理层对于上市流程把控较弱，或存在运作风险。

创造短期套利机会影响长期股价

在SPAC发行过程中，可能存在投资者利益与公司利益不一致而导致出现短期套利的情形，并在一定程度上阻碍长期投资。具体短期套利方式为，由于SPAC允许投资者即使在股票被回购的情况下依然保留认股权证，因此机构投资者可以买入SPAC上市时发行的投资单位并至少获得与国债持平的收益率，随后将投资单元拆分为普通股权益和认股权证，在SPAC公司公告拟并购标的后，观察市场对于这笔潜在并购交易的反应，将其SPAC价格和资产净值比对，若SPAC当前股价大于资产净值则出售股票，反之则行使赎回权并保留认股权证等待上市后额外获利的可能性。因此，SPAC会吸引众多机构投资者参与短期套利，从而影响其长期股价表现。

选取IPOX SPAC指数对SPAC股价长期表现进行分析，IPOX SPAC指数为市值加权指数，旨在跟踪在美国资本市场首次公开募股的SPAC公司的上市后市值表现，并且该指数根据SPAC公司上市情况不断调整其成分股。从实际的结果看，对比SPAC上市公司的表现，2021年3月SPAC指数在美国SEC收紧监管前达到峰值，后面快速回落，整体上市后表现低于预期，SPAC指数全年下跌近20%,表明SPAC存在二级市场折价风险。

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