深度｜中国股市的内幕交易为何屡禁不止？

中国股市的内幕交易为何屡禁不止？受访人士直言，内幕交易隐蔽性强、认定难，犯罪成本低，预期收益巨大。制度建设与规制体系还存在继续深化与完善的空间。

全面注册制目标下，监管层严厉打击内幕交易行为。

《国际金融报》记者梳理发现，2022年年内，隆基绿能、连城数控、贝特瑞、博瑞医药、赣锋锂业等上市企业的多位高管涉嫌内幕交易罪被立案。

针对内幕交易频发等问题，数位专家学者、律师等业内人士在接受《国际金融报》记者采访时表示，内幕交易隐蔽性强、认定难，犯罪成本低，预期收益巨大。内幕交易会严重损害市场交易的公平性，侵害公众投资者的合法权益，扭曲金融市场的价格发现和资源配置功能。因此，制度建设与规制体系还存在继续深化与完善的空间。

涉嫌内幕交易被立案

2022年，监管层严打证券市场“内幕交易”，涉及隆基绿能、连城数控、贝特瑞、博瑞医药、赣锋锂业等上市企业，多位高管涉嫌内幕交易罪被立案。大港股份股价大涨异常波动也引发深交所关注，要求核查是否存在涉嫌内幕交易等行为。

8月19日，连城数控表示董事长李春安收到证监会立案告知书，原因是涉嫌证券市场内幕交易。

因股东李春安被立案，被牵涉的隆基绿能发布公告回应称，截至6月30日，李春安持股比例为2.11%，并非公司实控人、控股股东，也没有担任包括董事在内的任何职务，被立案事项涉嫌内幕交易标的并非隆基绿能股票。

7月20日，北交所“一哥”贝特瑞公告称，董事长贺雪琴因涉嫌证券市场内幕交易，证监会决定对其立案。并表示贺雪琴涉嫌内幕交易标的并非本公司股票，也不涉及北交所股票。此次立案调查事项仅为对贺雪琴个人的调查，目前对经营、财务上均不会产生影响，也不存在因本次处罚/处理而被终止上市的风险。受此消息影响，贝特瑞7月21日股价盘中一度跌逾9%。

7月1日，赣锋锂业公告表示，因涉嫌A股某上市公司股票二级市场内幕交易，证监会在今年1月24日对赣锋锂业立案。针对此事，赣锋锂业董事长李良彬回应媒体表示，公司被证监会调查，主要原因是在与江特电机洽谈并购事宜期间，购买了江特电机的股票，并直言因这个立案调查，公司可能会受到一些罚款的处罚，对公司未来再融资等方面可能会有一年左右的影响。

“内幕交易的负面影响可以说是极为恶劣的。”金茂凯德律师事务所创始合伙人、环太平洋律师协会第30届会长李志强律师在接受《国际金融报》记者采访时表示，一方面，内幕人员通过内幕交易行为谋取非法利益，其行为使证券交易信息失去平等性和及时性，影响其他投资者判断，侵犯了投资公众的平等知情权和财产权益；另一方面，更重要的是，行为本身违反了证券市场“公开、公平、公正”的原则，严重影响了证券市场本质作为“信用市场”的“信用”根基，从根源上打击了资本市场的正常、健康的运行机制，可谓“贻害无穷”。

上海国家会计学院国有资本运营研究中心主任周赟向《国际金融报》记者直言：“内幕交易往往会严重损害市场交易的公平性，侵害公众投资者的合法权益，扭曲金融市场的价格发现和资源配置功能。因此，在全世界范围内，金融市场的内幕交易都是监管层严厉打击的对象。当前，我国资本市场正处于全面实施注册制的关键阶段，对内幕交易的遏制是我国资本市场下一步健康快速发展的重要保障。”

为何“刀尖舔血”

内幕交易现象频发的原因有哪些？

“内幕交易频发主要还是因为金融市场的内幕交易隐蔽性强，预期收益巨大。”周赟在接受《国际金融报》记者采访时表示，尽管我国新证券法已经大幅提升了内幕交易的违法成本，但部分法律意识单薄的内幕信息知情人仍顶不住诱惑，铤而走险。同时，随着我国资本市场的扩容，上市公司董监高等内幕知情人数量持续增加，内幕交易手法也不断翻新，监管层发现和认定内幕交易的难度加大，内幕信息交易者因此抱有侥幸心理。

“伴随着中国资本市场的不断发展，尤其是二级市场的不断繁荣，内幕交易事件可谓层出不穷、愈演愈烈，而且客观上随着科技的发展以及交易方式的创新，内幕交易正呈现出数量日趋增多、手段日趋隐蔽、形式日趋复杂的态势。”李志强在接受《国际金融报》记者采访时分析，从市场情况及内幕交易现象频发的原因剖析，主观上看，是内幕信息知情人及相关主体知法犯法，利欲熏心，存在侥幸心理，缺乏职业操守。

从客观上看，李志强认为，我国制度建设与规制体系还存在继续深化与完善的空间，主要包括以下两个方面：

一是内幕交易认定难。原则上，所有投资者都有权使用同样的信息。但并不是所有投资者都能获取到足以支撑进行内幕交易并获利的信息。从内幕交易三要素“内幕信息、内幕人、交易行为”出发，目前，我国在法律层面上规定了内幕交易的行政、刑事、民事三种法律责任。然而，这三个要素认定中，每个都有着相应的盲点与难点。例如，就内幕信息的认定而言，行政机构通常采用的“内幕信息推定”、“敏感期”制度，客观上确实与上市公司相关的信息披露规制存在一定的张力。而内幕人员范围的兜底认定及交易行为方式之标准的高度盖然性，也给具体的内幕交易认定带来了一定难度。

二是套利空间大，犯罪成本低。虽然新证券法大幅提高了内幕交易的违法成本与处罚力度，例如第191条就将罚款额度提到了非法所得的十倍。但从实际来看，结合认定难的问题，相关人员利用场外交易以及委托代持等非法方式，致使最终实际认定金额与实际违法操作获利金额依然存在一定差距。加之“处罚力度低”的思考惯性与“幸存者偏差”等不良思想作祟，导致相关不法人员敢于冒险，敢于挑战法律底线，最终使得内幕交易行为屡禁不止。

“当事人评估后，认为违法的收益大于风险。”德恒上海律师事务所合伙人陈波在接受《国际金融报》记者采访时提出，建议投入更多执法资源，提高查处的概率，减弱当事人实施内幕交易的动机。

将承受法律代价

尤其在全面注册制目标下，监管层强调严厉打击内幕交易罪，从法律角度如何理解内幕交易罪的代价？

李志强分析，从法律角度来讲，内幕交易罪的构罪要件主要有四个方面：犯罪主体是“知悉内幕信息的人”；犯罪客体是“证券、期货市场的正常管理秩序和证券、期货投资人的合法利益”；犯罪的客观方面必须是“在内幕信息敏感期内，买卖相关证券、建议他人买卖相关证券或者泄露内幕信息”；犯罪的主观方面是“行为人存在利用内幕信息从事内幕交易的故意”。

根据最高人民检察院、公安部现行规定，从证券角度出发，涉嫌以下情形之一的，即达到内幕交易、泄露内幕信息罪的立案追诉标准：一是证券交易成交额累计在50万元以上的；二是获利或者避免损失数额累计在15万元以上的；三是多次进行内幕交易、泄露内幕信息的；四是其他情节严重的情形。

一旦够成内幕交易罪，根据现行的法律规制体制，其要承担的代价主要有三个方面：一是行政责任。根据新证券法，证券行政管理机构会没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足三万元的，处以三万元以上六十万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。

二是刑事责任。根据《刑法》及《刑法修正案（七）》的规定，犯内幕交易、泄露内幕信息罪的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。

三是民事责任。根据《证券法》及《民法典》的规定，内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。

陈波也向《国际金融报》记者分析了内幕交易的法律后果，有行政责任、刑事责任、民事责任三大类。行政责任是没收违法所得，并处一到十倍的罚款。刑事责任是处十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。民事责任则是，内幕交易行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。

陈波进一步向记者分析，刑事责任的门槛并不高。内幕交易获利或者避免损失数额在五十万元以上的，或者内幕交易的成交额在二百万元以上的，即可刑事立案。但实际情况是，是否立案存在一定的不确定性，这种不确定性会影响法律的威信。此外，内幕交易给其他股民造成损失的，应当赔偿损失。可由于难以证明损失与内幕交易行为之间的因果关系，其他股民索赔的难度非常大。

如何减少乱象

今年7月25日，最高人民法院发布《最高人民法院关于为加快建设全国统一大市场提供司法服务和保障的意见》，为加快建设全国统一大市场提供高质量司法服务和保障，强调依法严惩操纵市场、内幕交易等违法行为。

去年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，明确指出依法从严从快从重查处欺诈发行、虚假陈述、操纵市场、内幕交易等重大违法案件。证监会贯彻双办联合发布的意见，表示进一步深化与公安司法机关的执法协作，要严厉打击操纵市场及虚假陈述、内幕交易等违法犯罪活动。

从监管机制、市场主体等方面而言，市场如何才能减少内幕交易行为？

“为了减少市场上的内幕交易行为，需要从事前、事中和事后三个方面加大对上市公司重大事项的监管。”周赟提出建议，事前，加大对上市公司董监高以及所有内幕信息知情人的警示教育力度，提高其依法履职的法律意识；事中，对上市公司股价的异常波动进行重点监控，针对异常交易账户及时采取监管措施；事后，建立更有效的大数据核查系统，不断引入新的技术手段，利用期限更长的交易数据，持续搜寻过往的内幕交易线索。

李志强指出，要从根本上减少内幕交易，主要有以下三个方面：

一是持续政策输出，强化“零容忍”的价值导向。今后，证监会、交易所、最高法、司法部等各条线的主导部门可逐渐进行政策联动，持续性进行政策输出，不断强化对证券犯罪“零容忍”的态度，形成鲜明的政策导向，以“高压态势”震慑潜在的违法犯罪行为。

二是不断细化规制规则，构建完善的制度生态。上述提到，在部分细分领域，我们的法律法规依然过于盖然化，缺乏细化的、可执行的实施细则。因此，逐渐完善与细化制度，也是防范与减少内幕交易的必经之路。而规范三会运作、完善上市公司的信息披露事务管理制度、内幕信息知情人登记与核查、场外交易监控等方面，可以是未来努力的方向。

三是加强上市公司监管，形成有效的事前防范机制。从现在的监管体制来看，事前监管是以证监会、交易所为主导的。通过申报内幕知情人，确定人员范围，后续通过账户监控等手段进行事前与事中的监控。针对现在市场情况，建议中国上市公司协会、中国证券业协会等行业性自律组织可进一步加强上市公司董监高及证券从业人员等重点高危人群的监管，通过大数据监控、关联关系排查等方式加强上市公司重大事件参与人员的监管，防范内幕交易于未然。

李志强还表示，从近一段时间内幕交易案件的处理结果来看，均透露出监管依法从严打击证券违法活动的决心与态度。相信在“零容忍”的要求下，资本市场违法活动将进一步减少，投资者合法权益也将得到更好维护，我国资本市场必将进入高质量发展的阶段。

责任编辑：陈偲 孙霄