系紧安全带！鲍威尔“变脸”沃尔克，9月缩表规模亦翻倍

上世纪70年代，美国高通胀持续了近10年。美联储前主席、“巨人”沃尔克在1979年8月上任，随后马上大幅快速加息至22%以上，以震慑市场，并压低通胀，以此恢复美联储信用。

上周五（8月26日），美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会的演讲让交易员感叹——鲍威尔已经“变脸”沃尔克。他坚决表示：“我们必须坚持加息，直至大功告成。历史表明，随着时间的推移，降低通胀的就业代价可能会越发高昂，因为高通胀在薪资和价格制定中变得更加根深蒂固。”

于是，年内的交易逻辑被颠覆——做多美股的热情偃旗息鼓，做多美元的仓位进一步拥挤，亚洲货币、股市大幅回撤。更值得注意的是，在鲍威尔“大变脸”过后，9月美联储缩表的规模也将翻倍至950亿美元，这将是历史上最快的削减速度，对于中国等新兴市场而言，波动可能加剧。

缩表翻倍在即

今年6月开始，美联储着手为9万亿美元的庞大资产负债表瘦身，采用到期不续作方式。9月开始，每个月的“瘦身”幅度即将翻倍。

根据中金公司研究所测算，美联储6月1日开始以每月475亿美元缩表，其中300亿美元国债、175亿美元MBS（抵押支持证券），如果在9月如期达到每月950 亿美元（600亿美元国债+350亿美元MBS）的缩表上限，那么到年底缩表规模大约在6700亿美元，对应10年期美债收益率上升20BP。

花旗分析表示，在8月17日这一周，美联储资产负债表上的总资产减少了290亿美元，这主要是由于美联储减持了210亿美元国债。但事实上，MBS持有量不降反增了100亿美元，导致缩表速度看似放缓。

对此，某华尔街外资行风控主管Mitch对记者表示，MBS不降反升，主要是因为MBS在本金付款与结算间存在时滞，通常长达3个月，因此前期的缩表可能要过一段时间才会在资产负债表上得到体现，而近期总量的增加是因为在缩表前购买MBS。事实上，美联储的确是在推进缩表。

此外，美联储持有的TIPS（通胀保值债券）会因通胀攀升而升值，例如，在TIPS上投资100美元，在经过10%的通胀后将调整为110美元。由于通胀上升，美联储持有的3700亿美元TIPS的价值逐步调高。这种增长反过来又表现为其持有的美国国债总量小幅、稳定增长。所以早前不乏观点认为，美联储并没有开始缩表，反而为了稳股市、楼市偷偷扩表。

中金公司也表示，尽管6~8月理论上的缩表规模为1425亿美元，但实际仅下降了619亿美元，国债削减基本符合计划，但MBS不降反升，不仅慢于预期，相比整体超过8.3万亿美元的持有证券规模也非常微小。不过，从本周开始，美联储缩表要翻倍提速了，市场可能会感受到寒意。

除了缩表翻倍，9月激进加息75BP的概率仍存，尤其是在鲍威尔的鹰派讲话后，概率开始飙升。但这仍取决于数据。

景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭对记者表示，为了恢复价格稳定，鲍威尔表示可能需要在“一段时间”内持续实施限制性政策。但另一方面，他重申加息75BP是“不寻常的大幅加息”，并指出经济增长已“明显放缓”。美联储正努力协调以保持低于潜力的经济增长，而非直接让经济陷入收缩。这可能意味着，美联储或会很快放缓货币紧缩的步伐。

本周五（9月2日），美国劳工统计局将公布月度非农就业报告。非农就业连续4个月每月净新增40万左右，7月再度增长逾50万，但经济学家不看好8月，预期增长数量降至29万左右。这也或影响9月美联储对加息的判断。

美股或开启“阴跌”模式

经历了上周五暴跌超3%的美股，本周反弹乏力。北京时间周二（8月30日）凌晨收盘，美股收跌，纳指跌1%，标普500在冲击4300点失败后持续跌至4030点附近。2年期美债收益率盘中创近15年新高。

接受记者采访的策略师和交易员普遍预计美股不会再次触及前低（6月标普500在3600点附近触底），但9月以后很可能维持震荡盘整。

嘉盛集团资深分析师西卡摩尔表示，年内美股已经历了25%的抛售和近期20%的反弹。“唯一缺少的是横盘模式，而这正是我认为接下来会发生的。”

“美联储维持强硬的立场，但是，早前市场担心经济衰退和加息同步发生，从而引发尾部风险，并推动美股跌至6月低点，目前这种担忧已经缓和。”他称，“基于以上原因，未来两个月最有可能的情况是标普500在3950~4300点区间内交易。”

早前，加息引发的杀估值导致美股剧烈回撤，未来盈利下降则可能令美股阴跌。摩根士丹利首席美股策略师威尔逊（Michael Wilson）表示，从现在开始，盈利是股市面临的更大风险。美股正在进入一年中盈利修正幅度最大的季节，通胀进一步侵蚀利润率和需求。尽管主要信号表明未来几个月每股收益将会减速，但标普500的远期美元盈利共识预期仅下降了约1%，仍比全球金融危机后高出18%。

此外，威尔逊认为，目前就股票风险溢价（ERP，买入股票相对于债券的溢价）而言，美股性价比较低。他分析称，随着美股飙升、美债收益率攀升，ERP在过去几个月里暴跌，接近2008年金融危机时期以来的历史低点水平。事实上，过去14年里，ERP比这还要低的时期，是在今年3月初的熊市反弹结束时，而后发生的事众人皆知（纳指一度重挫近30%）。在上周五美股以暴跌收盘后，ERP也仅为280BP，根据摩根士丹利的模型，ERP应该在400BP附近。

人民币、A股大概率震荡

在美联储强硬的立场下，叠加欧元、日元的疲软，交易员认为美元指数有望突破110大关，人民币弱势震荡的概率较大。

截至北京时间8月30日18:00，美元/离岸人民币报6.9072。某国有大行外汇交易员对记者提及，人民币汇率经过一轮调整，被高估的幅度有所下降。但外界环境给予人民币贬值的压力暂时难消，贬值的幅度则应该会明显小于今年4~5月的那一次。当时因疫情反复、地缘政治问题，人民币对美元一度从6.3区间贬值至6.8以上。

就中国股市而言，瑞银证券A股策略师孟磊判断，短期市场将维持振荡盘整的态势，这主要来源于两股合力的作用——一方面，由于上游价格维持高位，工业相关的企业利润在二季度或出现比较明显的负增长，投资者下修盈利预期；另一方面，有更多的政策刺激出台、流动性宽松，预计未来会有一部分新增资金进入股市，这对股市形成一定的推动作用。

但孟磊认为，进入四季度末，可能可以更乐观一些。原因在于，公募基金的新发行仍有一定时滞，股市企稳是在6月后明显发生的，即新增资金可能在四季度后有明显的进场迹象；同时，政策发力还需要时间传导。到四季度，经济数据也会因为基数降低、地产和消费回稳而逐步上行。

就风格而言，机构认为，成长股仍可能优于价值股，因为房地产和消费的复苏斜率较缓，它们在价值股中的占比非常高，而科技、出口、制造业在成长股的占比则相对较高。