易大宗(1733.HK)：市场波动不改增势，下半年蓄力蒙煤综合物流

8月24日，中国最大的焦煤进口商---易大宗（1733.HK）披露2022年中期业绩报告。报告显示，2022年上半年，易大宗实现收入167.82亿港元，同比增长约38%；毛利14.57亿港元，同比增长约9%；经营性利润9.45亿港元，同比增长约6%；净利7.21亿港元，比去年同期略微减少。通过进一步阅读报告，发现这主要因为近两个月受境内外市场影响，焦煤价格下降导致的会计账面上的存货减值。

此外，截至报告期末，公司账面现金及现金等价物为32.91亿港元，负债率为52.87%（剔除票据和信用证贴现影响后）。

易大宗这一表现究竟如何？接下来，预期向好还是走弱？

去年，我们目睹了焦煤市场的“高光时刻”，主要在于澳煤禁令尚未松绑，国内又受到“碳中和”、能耗双控、环保检查和安全生产等诸多政策影响，大部分时间供应偏紧，年中有些地方甚至出现罕见的缺煤限电现象，后续随着保供增产政策措施落地减小，煤炭供给紧张局面持续好转，不过主要在于电煤，某种程度上导致国内焦煤供应更为紧张。

（资料来源：公开网络）

不同于去年一路高涨的行情，今年上半年，国内下游钢铁行业“高开低走”，主要体现在：受粗钢压减，产量下降，加之疫情冲击，钢材库存不断上升，而开工率与效益却持续走低，均处于历史低位。据Mysteel不完全统计，截至8月19日，已有12家上市钢企公布2022年半年报。其中，7家出现盈利下降。

图：中钢协粗钢日均产量 图：Mysteel普钢价格指数

（资料来源：Mysteel）

由于下游钢厂需求收缩，导致上游煤炭等主要原料的贸易量下降。同时，钢材价格先扬后抑，焦煤价格也随之震荡调整，走势可谓是“一波三折”，多数煤种市场价甚至已跌破三季度长协价；另外，国际市场受主要产煤国澳洲强降雨频繁、俄乌冲突爆发、蒙古国疫情、欧美再次启动煤电等事件影响，导致国际煤价波动较大，并与国内焦煤价格形成倒挂。

“贸易+供应链综合服务”双擎，助易大宗对冲风险

在今年上半年这样市场环境下，经营难度之大可想而知，特别是跨国贸易。所以，易大宗还能取得这样的成绩实属不易。

究其原因而言，关键在于多元化，主要体现在两方面：

一是以“贸易+供应链综合服务”双引擎业务布局，也就是说易大宗不仅可以从商品贸易中赚取价差，还可收取供应链服务的各环节服务费，从而形成对于大宗商品国际业务风险的有利对冲机制。

中报显示，今年上半年，易大宗的供应链综合服务收入13.10亿元，同比大幅增长约213%，呈现明显放量趋势。

二是贸易结构多元化。品种方面，聚焦焦煤，并涵盖石油及石化、铁矿石及焦炭等其他多类大宗商品；模式上，从海外进口到中国，拓展“两头在外”业务，即第三国采购往第三国销售模式；客户方面，逐步拓展到日、韩、印、马来、欧洲等国家和地区。

据了解，由于这些地区受到俄乌冲突影响，俄罗斯煤供应缺口不能消化，所以愿意承担更高成本去采购替代品。上半年，公司对销售进行调整，将一些前期准备进入中国的货物及时转口，以寻求能出价更高的海外买家。

中报显示，上半年，易大宗继续推进其全球化供应商及客户战略，除中国以外，其它国别业务营收合计占比由同期的14.98%上涨至27.86%。

尽管上半年，由于压减产能及疫情等多因素交织，下游钢厂普遍出现亏损，采购意愿低迷，客观上对于易大宗的业绩还是造成一定的压力，但考虑全球经济托底预期下，前高后低基本无悬念，下半年伴随基建继续发力，钢铁产业链逐步回暖，公司业绩也有望随之迎来改善。

除此之外，在全球煤炭供应格局重塑的背景下，易大宗也有望迎来重大转机。

蒙煤资源禀赋凸显，下半年通关或现关键转机

虽然我国是“富煤”的国家，但焦煤在国内仍属于稀缺煤种，尤其是低硫优质主焦一直处于偏紧状态，需要靠进口来补充，其中澳大利亚和蒙古是最主要的进口国。从2013年起，澳煤进口占比就一直稳定在40%以上。而蒙煤九成以上均出口中国，足见其对国内市场的依赖。

图：2013-2022年1-6月中国焦煤进口主要来自于澳大利亚和蒙古（%）

（资料来源：长江证券）

近年来，焦煤进口格局随国际局势变化而转变，例如发改委于去年5月发布《关于无限期暂停中澳战略经济对话机制下一切活动的声明》，强调将无限期暂停中澳战略精进对话机制下的一切活动，自此澳煤大幅下滑。尽管今年下半年开始，澳煤禁令放开的消息迅速传开，并一度引起较高的市场关注和热议。但官方至今仍未对此表态。

面对全球能源博弈不断升温、国际煤价与国内煤价倒挂、进口煤炭格局生变，蒙煤便被视为首选。今年6月，易大宗管理层在路演活动上对外表示，公司战略专注焦煤、主做进口，将进口业务做精做强，并将蒙古业务做大做强。足见公司对于蒙煤未来发展的信心。

首先，澳煤受阻，蒙煤能否挑起大梁？

中国进口焦煤大概在5000万-7000万吨/年的水平，而根据蒙古统计局数据显示，蒙古理念煤炭产量大概在4000-5500万吨之间，且55%以上均用于出口。据悉，其焦煤产能超过6000万吨/年。因此，答案不言自明。

与澳煤一样，蒙煤品质高且储量极丰富，主要分布在西部、中南部地区。其中，位于南戈壁地区的塔本陶勒盖煤矿是世界上最大的未开采焦煤矿，高等级的主焦煤储量达到15-18亿吨。

（资料来源：公开资料）

不仅如此，蒙煤的生产成本也颇具优势。以外蒙古最大的私营焦煤企业外蒙古最大的私营焦煤企业兼最大的硬焦煤生产商和出口商---蒙古焦煤（00975.HK）为例，其2021年原煤开采成本16.7美元/吨（合约113元人民币，按最新的人民币美元外汇价6.77元人民币计）；兖矿能源作为国内唯一拥有海外大型煤矿资产的上市矿企，同期旗下兖煤澳大利亚的现金成本是67澳元/吨（合约317元人民币，按最新的人民币澳元外汇价4.73元人民币计），而近年国内焦煤开采成本大约在500-1000元/吨之间。

此外，不同于澳煤跟随国际煤价，进口蒙煤主要跟随国内煤价走势。

既然，蒙煤这么香，为何不都安排上？

2021-2022年7月中国炼焦煤来自蒙古的进口量变化（单位：万吨）

（数据来源：蒙古国统计局）

其实，自今年年初以来，蒙古炼焦烟煤进口量呈稳步上升趋势，7月达277万吨，创下近20个月以来的新高。

尽管蒙煤资源和地理优势都得天独厚，但进口仍面临掣肘，主要在于运力和疫情扰动。

2020年疫情以来，通关不畅致使蒙古出口受阻，蒙古产煤量出现明显下滑。

图：2019-2022年2月蒙古采煤量月度变化（千吨）

（资料来源：长江证券）

根据前述可知，蒙煤进入中国的市场前景非常好，且市场需求在，蒙古的开采能力也可以快速释放增量，那么物流仍然会是瓶颈。蒙古作为内陆国，交通运输以公路为主，目前我国从蒙古进口焦煤主要靠公路，但运力不够一直是痛点。虽然目前一直有消息称，蒙古修建的三条运煤铁路可能会于今年年底全线通车。值得注意的是，铁路如果开通，带来的是增量而不是抢原有的量，未来，我们在中蒙口岸可以看到的将是公路运输、铁路运输及AGV（Automated Guided Vehicle）三管齐下的局面。但是否真能如期实现，仍存在极大的不确定性。不过，总体来看，仍然是利好整个中蒙煤炭贸易的。

由此可见，今年下半年，将会是蒙煤的一个关键性拐点。

易大宗完善供应链布局，将受益于中蒙跨境贸易量增加

在反复无常的疫情新常态下，易大宗积极研发推出AGV（Automated Guided Vehicle）无人驾驶新型跨境运输车辆，打造煤炭通关口岸“过货不过人”的独特模式，力图进一步提高通关效率，提升口岸通关量。目前该项目已获中蒙两国相关政府部门有力支持，已完成行车测试，投入试运营。据悉，甘其毛都AGV已经开始试运营，策克口岸和二连浩特正在部署，下半年将完成部署，这三个口岸的AGV将具备年3000万吨的通关能力。据市场人士预计，在铁路和AGV实施后，蒙煤出口能力将达到5000万吨/年。

随着外蒙古三条铁路专线及AGV部署完成，蒙煤进口放量逻辑确立，相关链条的主要矿商、贸易商等将会因此获益不小，这基本是可预见的。那么，易大宗在其中是否会受益？

答案显而易见，主要原因如下：

首先，就业务体量而言，易大宗是国内第一大焦煤进口商，长期手握中国焦煤进口30%的份额，且常年占蒙古国焦煤出口的20-30%。一旦外蒙古的出口运力瓶颈被打破，释放的增量，有助于进一步强化巩固其行业领先地位。

当然，不止于靠贸易赚差价，上述已提到过易大宗还能够提供大宗供应链综合服务收取服务费。据了解，公司在上述口岸均有布局，资产覆盖物流园区、洗煤厂、车辆、集装箱、AGV等多个领域。到2021年底，易大宗已投放逾千辆的牵引挂车、逾万只集装箱，并且还购置了宗巴彦铁路火车皮，完善了中国境内铁路物流及洗选加工能力。

这其实也意味着，最后，从蒙古坑口到终端的多式联运费用、煤炭洗选加工费用、坑口长协价到终端市场价的差价，易大宗都能吃到。随着下半年外蒙古三条铁路开通，口岸过货量增加，大概率将迅速放大盈利能力。

回购不止，慷慨派息

伴随近两年大宗商品的牛市，易大宗在二级市场的表现尤为惊艳，特别是去年初以来，股价上涨逾十倍，今年6月顺利进入MSCI指数。

由于2021年业绩大幅提升，易大宗随即展开大幅派息：中期特殊分红+年末股息，合计耗资约10.6亿港元现金，占全年净利润30%以上。

若算上此次公司拟派发中期股息约1.75亿港元，自2016年恢复派息至今，易大宗已累计通过中期、全年及特别派息方式，总计派息金额达19.21亿港元现金。

（资料来源：Choice）

分红之外，易大宗也通过接二连三地回购来展现信心。据Choice统计，自2021年10月8日至今，公司累计回购股份逾2.8亿股，接近已发行总股本的10%。

（资料来源：Choice）

其实，除了回购注销之外，易大宗还会设立受限制股票计划。根据往年的股东大会批准，易大宗每年的市场回购股票上限为10%；同时，受限制性股票回购上限为10%。

这不仅展现出公司对自身未来发展的信心，而且通过回购注销也有利于进一步推升每股盈利能力，从而直接增强股东的收益水平。

结语

考虑到在全年稳增长大基调上，下半年基建仍有较大发力空间，这意味着下游需求端有足够支撑。同时，随着蒙煤进口中国的铁路干线打通，叠加易大宗供应链布局的持续完善，有望充分吃到由此带来的增量红利。

近期，笔者观察到，焦煤现货价格（含国际媒）已有拐头向上迹象，意味着产业链需求开始好转。考虑到“金九银十”效应，下游需求有望逐步回暖，而国内焦煤供给平稳，且港口和下游各环节库存处于同期最低位，所以，焦煤价格大概率会延续稳中上行的格局。

从长期来看，得益于“贸易+供应链综合服务”的业务布局，即便面对波动的极端市场环境，易大宗仍然具备极强的抗风险能力。接下来，易大宗于蒙古国布局的供应链业务才刚刚开始发力，未来发展着实可期。

尽管经历大幅上涨，但考虑到未来潜在增长预期可观，以目前不到1.5x的PE来看，仍属偏低水平，加之公司对于股东的慷慨回报，吸引力可见一斑。