A股公司为何都要去瑞士上市？

瑞士正在成为A股上市公司境外融资的新选择。

2022年7月份以来，国轩高科（002074.SZ）、科达制造（600499.SH）、杉杉股份（600884.SH）、格林美（002340.SZ）4家上市公司齐聚瑞士证券交易所（下称“瑞交所”）发行全球存托凭证（下称“GDR”），共同演绎了A股上市公司股市“走出去”的高光时刻。

这是今年2月证监会发布了修订后的《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》（下称《GDR新规》）以来，A股上市公司远赴欧洲市场发行GDR数量最为密集的新阶段。

这背后的一大动力离不开政策的催动。7月28日，中国证监会副主席方星海与瑞士财政部国务秘书斯托菲尔共同宣布，中瑞证券市场互联互通存托凭证业务正式开通。

“中瑞证券市场互联互通存托凭证业务的开通，将开启两国资本市场合作的崭新篇章，对拓宽双向跨境投融资渠道，深化中瑞金融合作有着重要的意义。”证监会表示。

中瑞通的启幕并不是境内上市公司通过GDR“走出去”的开始，也不是境内外资本市场互联互通的终点。

早在2019年上海证券交易所（下称“上交所”）便与伦敦证券交易所（下称“伦交所”）建立互联互通机制（下称“沪伦通”），华泰证券（601688.SH）作为彼时沪伦通机制下首单GDR于伦交所挂牌交易。

而据《GDR新规》，德国市场也被纳入A股上市公司海外发行GDR的潜在上市所在地，不过目前尚无境内上市公司表露在德国发行GDR的意愿。

本文试图从以下三个维度诠释A股上市公司近期密集登陆以瑞交所为代表的欧洲证券市场并发行GDR的内在原因。

1. A股的GDR政策暖风；

2. GDR下不同境外市场的差异与选择；

3. GDR有望突破A股市场融资机制“天花板”。

政策暖风成就GDR热潮

作为CDR模式（中国存托凭证）的反向输出版本，目前被越来越多上市公司所启动的GDR模式，是A股市场与境外市场互动持续深化的结果。

今年2月，证监会修订《GDR新规》，为此次更多公司远赴瑞交所发行GDR提供了制度保障。

一方面，此前的《GDR新规》将境内上市公司的发行主体局限于上交所公司，而修订后的规定进一步将深交所公司也纳入了GDR机制范围。

另一方面，此前境内上市公司发行GDR的境外上市地仅有伦交所，但是《GDR新规》此次修订后，瑞士、德国等地的证券市场被扩充成为GDR的海外发行上市场所。

“该等企业近期宣布发行GDR并在境外证券交易所上市，除了受企业自身拓展国际业务及融资渠道需求的驱动外，也是受益于新发布的GDR新规及近期国家政策对GDR发行并上市的进一步支持和放开。” 海问律师事务所合伙人马晨铃律师表示。

事实上，一路顺畅的审核节奏也进一步佐证了监管层对A股上市公司闯关GDR的鼓励。

以7月28日在瑞交所发行GDR的4家公司来看，从向证监会递交申请书获受理到挂牌上市，企业平均历时约为63天。其中国轩高科（002074.SZ）历时最短，仅为42天，即便是审核时间最长的科达制造（600499.SH），也仅有79天。

“这体现了存托凭证互联互通机制下，GDR的审批、发行等流程较为顺畅，对于发行人而言时间管理预期较为可控。”中金公司研究部表示。

另有业内人士认为，瑞士一直以来“相对中立”的国际关系站位，有助于A股公司防控、缓释因国际关系不确定性给境外发行上市GDR所带来的不可抗力因素，这也提高了瑞交所对A股上市公司的吸引力。

北京一位私募机构人士对信风（ID:TradeWind01）表示：“瑞士长期保持了一个中立国的形象，在国际关系紧张的情况下，如此选择避开一些不必要的麻烦，来自管理层的监管政策也会相对更加公允，能够给到发行人对于制度的更加稳定的预期，这其实是个很重要的考量。”

正如瑞交所CEO迪塞尔霍夫此前所做出的承诺：“瑞士交易所接受《中华人民共和国企业会计准则》。这也意味着，瑞士不太会像美国一样，以‘审计原因’让中概股陷入摘牌风险之中。”

政策的利好无疑给后来赴瑞交所发行GDR的公司打下了“强心剂”。

据信风（ID:TradeWind01）不完全统计，除国轩高科、科达制造、杉杉股份、格林美已成功在瑞交所发行GDR的4家公司外，目前还有包括健康元（600380.SH）、东鹏饮料（605499.SH）等在内共7家A股上市公司已明确将赴瑞交所发行GDR。

可想而知，后续还会有更多A股上市公司不断抛出GDR发行计划，而不少头部机构也在纷纷摩拳擦掌。中金公司的投行相关负责人对信风（ID:TradeWind01）表示：“中金公司GDR后续项目储备丰富，涵盖了新能源、医药、消费等热门赛道企业。”

小池塘里养“大鱼”

今年2月的《GDR新规》落地后，目前A股上市公司远赴欧洲证券交易所发行GDR的上市地包括英国、瑞士和德国。

从具体规则来看，GDR的适用主体为A股上市公司，且市值不低于200亿元人民币，符合《证券法》等相关规定。

在此前提下，英国、瑞士和德国的交易所对我国境内上市公司的市值、会计准则披露等要求的差异并不大。

即便如此，瑞士仍然成为了众多A股上市公司选择发行GDR的首选地。

据信风（ID:TradeWind01）统计，截至8月5日包括已成功或意向项目在内，瑞交所、伦交所的GDR项目各有11单、5单，而德国证券交易所则斩获0单。

德国证券交易所“颗粒无收”的情况或也与政策空白有关，目前深交所和上交所均与伦交所、瑞交所建立互联互通机制，而与德国证券交易市场的互联互通机制配套措施目前尚未落地。

尽管瑞交所成为了更多A股上市公司的“GDR选择”，但是瑞交所与伦交所相比仍然存在不小差距。

据瑞交所官网显示，截至8月4日，瑞交所一共有278家上市公司，数量仅为伦交所的一成左右。

“毫无疑问，纽交所等交易所体量更大。如果企业想要成为小池塘里的大鱼，而不是大池塘里的小鱼，那么瑞交所会更有吸引力。” 迪塞尔霍夫指出：“事实上，欧洲市值最大的五家公司中，有三家在瑞交所上市，分别是雀巢、罗氏和诺华。作为一个稳定性和可预见性较强的经济体，瑞士既有坚挺的货币，也有强大的监管，企业可以由此进入欧洲市场以及全球市场。我们已经建立起一个有活力的、广阔的资本市场，并有多家大型企业在此上市。”

然而从实际情况看，市值偏高的A股上市公司的GDR发行还是偏向于选择伦交所。

据wind数据显示，截至8月5日，包括已经在伦交所发行GDR的5家A股上市公司境内市值的中位数高达1093.53亿元；而选择瑞交所发行GDR的11家A股上市公司境内市值的中位数仅为502.35亿元。

虽然瑞交所的体量较小，但是这也意味着内地企业有了更多“被看见”的机会。正如国轩高科董事长李缜所说：“国轩高科GDR在瑞士的成功上市，是公司国际化进程中的里程碑事件。中国的企业走向国际，不仅要产品走向国际，还要技术走向国际，更要资本走向国际。”

也有业内人士认为，GDR终究只是“小众选择”。

“但短期来看，发行GDR可能仍然相对小众，欧洲可能也暂时不会像美国市场和中国香港一样成为境内企业首选的境外上市地。”马晨铃律师表示。

突破再融资限制在望

衔枚疾进般扩容的GDR，正在为境内企业的再融资打开一扇新的大门，那就是通过发行GDR可以打破A股市场现有的再融资间隔期的限制。

据《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》要求，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的，可不受上述限制，但相应间隔原则上不得少于6个月。

在监管实践中，这一监管要求主要限制的是境内市场发行证券的行为，而未对企业在境外市场的GDR发行有所限制。

这意味着，GDR可以豁免与再融资相关的“18个月-6个月”的间隔期限制审查。

据信风（ID:TradeWind01）观察，已有部分发行人打破这一限制。例如，杉杉股份在2021年12月28日收到其于A股定增发行股票的30.29亿元募集资金，这距离其今年4月20日召开董事会通过发行GDR的相关决议，仅相距不到4个月。

此前不少业内人士对于GDR发行是否受到再融资时间间隔限制抱有疑虑，这一案例或给GDR观望项目吃下“定心丸”。

还有部分企业选择终止定增计划，转而投向GDR“怀抱”。

科达制造（600499.SH）于今年4月发布公告称，计划终止2022年年度的非公开发行股票事项，转而申请于瑞交所发行GDR。

与此同时，监管层对于GDR的发行主体暂未做出行业限制。

据《GDR新规》第35条，不允许发行GDR的公司包括现任董事、高级管理人员最近 36 个月内受到过中国证监会的行政处罚、立案调查等；最近一年财务报表被出具保留意见等，但并未对GDR发行人的行业做出特殊要求。

与之对应的是，瑞交所、伦交所也同样未做出相关限制，仅对一些行业表达了“欢迎”。

“我们欢迎与瑞士传统的强势产业相关的企业，比如生命科学、生物科技、金融服务以及建筑材料。” 迪塞尔霍夫表示。

目前，已发行或计划发行GDR的A股上市公司行业分布范围较广，既涵盖了半导体、医疗保健、锂电等新兴行业，同时还有消费、金融等传统行业。

此外，A股上市公司借助GDR的发行，可以进一步走出“国门”。

例如，计划在瑞交所发行GDR的东鹏饮料，产品主要以国内市场为主。其曾表示：“希望能通过此次发行，提升品牌的国际知名度和竞争力，加快品牌的国际化，并通过国际化进一步做大做强‘东鹏’品牌。”

“虽然中国部分企业在国际的知名度还不是很高，但是通过GDR是可以被更多人知道的。投资者如果在市场中看到这个标的，也会选择在数据库搜索这家公司。”北京一位私募机构人士表示。