简映：商业视角下的REITs之四 - 提高申报成功率

前言

自首批试点REITs产品在我国正式挂牌上市至今已超一年。截至2022年7月29日，沪深两市上市产品总计17只。其中，2022年上市产品共5只。

从申报成功率来看，以2020年10月首批试点项目申报情况为例，各省发改委向国家发改委申报并评估的项目总计48个。通过国家发改委评估的项目有11个，于2021年6月21日首批成功挂牌上市的共9个。

从48到11，再到9，差距甚大。如何提高申报成功率，如何避免项目在国家发改委评估过程中折戟，是REITs参与各方需要关注的重点。

一、公募REITs申报发行流程

公募REITs申报发行主要依据国家发改委、中国证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所等出台的相关法律法规。

申报发行流程主要包括：

1. 项目发起人向各省发改委申报项目。对符合要求的项目，由省发改委分类纳入试点项目库。进入试点项目库中储备项目的，经省发改委遴选向国家发改委申报参与试点。

2. 国家发改委对申报项目进行评估，将符合条件并通过评估的项目推荐至中国证监会。

3. 证券交易所对ABS管理人提交的资产支持证券挂牌申请进行审核。

4. 证券交易所对基金管理人提交的基金上市申请进行审核。

5. 中国证监会对基金管理人提交的基金注册申请进行审核。

6. 证券交易所审核同意资产支持证券挂牌和基础设施基金上市的，于产品注册前将无异议函报送中国证监会。

7. 证监会审核通过基金注册的，出具准予基金注册的批复。

8. 发行人发售份额并上市。

（具体流程参见《简映：商业视角下的REITs之三- WHO & HOW》，点击查看原文）

图1 公募REITs申报发行流程

二、国家发改委对REITs项目评估重点

在上述申报发行流程的八个环节中，相较于沪深交易所和中国证监会的审核，项目发起人和各中介机构对国家发改委REITs项目评估实践经验较少。这也是首批48个申报项目绝大部分均终止于国家发改委的评估环节的重要原因。因此，掌握国家发改委对REITs项目评估的要点成为提高申报成功率的最关键因素。

（一）省发改委遴选向国家发改委申报项目时关注的重点

省级发展改革委负责将相关项目分类纳入至国家发改委试点项目库。试点项目库包含意向项目、储备项目和存续项目3类。省发改委向国家发改委申报的项目应从试点项目库的储备项目中选取。

试点项目库的储备项目应是项目发起人（原始权益人）已正式启动发行REITs产品准备工作的项目。例如，已开始目标资产重组工作，或已基本确定公募基金管理人和资产支持专项计划管理人，或已筹备成立项目公司，或相关股东已协商一致同意转让，或有权主管部门同意发行REITs产品等。同时，项目还应符合中国证监会、国家发展改革委关于推进基础设施REITs试点工作有关要求和规定（参见《简映：商业视角下的REITs之三- WHO & HOW》，点击查看原文）。

省发改委从储备项目中遴选向国家发改委申报的项目时，主要关注以下方面内容：项目是否符合国家重大战略、宏观调控政策、产业政策、固定资产投资管理法规制度、鼓励回收资金用于基础设施补短板领域等。

（二）国家发改委对项目进行评估的主要依据

截至2022年7月31日，国家发改委对项目进行评估时主要依据如下法律法规：2020年40号文、2020年586号文、2021年53号文、2021年958号文、2021年1048号文、2022年53号文、2022年561号文、2022年617号文等。

（三）国家发改委对项目评估的主要原则

国家发改委主要从申报材料要件完整性、基本条件符合性、宏观政策符合性、投资管理合规性、PPP模式（含特许经营）规范性、募集资金用途适当性、运营稳定性、特殊手续安排合规性、试点示范性等方面对项目进行评估。

（四）国家发改委项目评估重点内容

国家发改委依据相关法律对省发改委申报的项目进行评估。通过评估的项目，将由国家发改委推荐至中国证监会。未通过评估的项目，不能发行REITs产品。

国家发改委进行项目评估时，首先考查申报人提交的申报材料是否符合申报格式文本要求。不符合要求的，需要由申报单位补报相关申报材料。

其次，国家发改委会关注项目是否满足如下基本条件：基础设施项目权属清晰、资产范围明确；土地使用合法合规；基础设施项目依法可转让；基础设施项目成熟稳定；资产规模符合要求；发起人（原始权益人）等参与方符合要求等（参见《简映：商业视角下的REITs之三- WHO & HOW》，点击查看原文）。

在上述基本条件中，国家发改委重点关注如下内容：

1. 参与主体的业绩能力

2. 主要利益相关方情况

3. 宏观管理政策符合性

4. 固定资产投资管理相关手续合规性

5. 底层资产可转让性

6. 投资收益和成长性

7. 运营管理稳定性及安排合理性

8. 募集资金用途适当性

9. 项目示范意义

10. 其他相关情况

（五）已申报项目评估经验

根据国家发改委对已申报项目进行评估的情况，如下事项值得各方特别关注：

1. 项目投资管理的合规性

对项目投资管理的合规性应重点关注固定资产投资管理和建设程序合法合规情况。需要注意的是，在评估合法合规性时，应以项目投资当时的主体和政策为依据。

例如：对于项目用地，2019年9月17日，自然资源部印发《关于以“多规合一”为基础推进规划用地“多审合一、多证合一”改革的通知》，合并了规划选址和用地预审，并统一核发建设项目用地预审与选址意见书，不再单独核发建设项目用地预审意见。同时，将建设用地规划许可证和建设用地批准书合并，统一核发新的建设用地规划许可证，不再单独核发建设用地批准书。

针对上述情况，如果项目用地预审和选址是在通知生效后进行，则在认定项目用地合法合规性时应以“多审合一、多证合一”为标准；但如果项目用地是在通知生效前进行预审和选址，则应当具备单独核发的用地预审意见、建设用地批准书。

此外，对于特定行业和领域，还需特别关注该领域的必要手续性文件。例如：高耗能行业节能审查、海域使用权合规性等。对于涉及外商投资的，还应关注外商投资领域限制及安全审查等。

2. 资产权属可转让性

对于资产权属的可转让性，首先应关注申报人是否合法拥有资产权属，其次还应关注资产转让程序是否合法合规。

在确认资产转让程序是否合法合规时，需要特别关注项目投资时是否签署了限制转让条款以及相关法律对转让是否有限制性规定。例如，如果项目属于特许经营权类，则需重点关注相关合同或文件是否规定“除非取得授权主体的书面意见，否则不得以任何形式转让项目特许经营权、项目公司股权、资产所有权等”；对于产业园区等领域项目，在项目投资时，项目方可能已与地方政府约定“运营方应保持长期稳定经营并达到投资强度”等条件；对于收费公路项目，需要重点解决《收费公路管理条例》第十九条规定应以向社会公开招投标方式转让收费权的问题。

3. 基础资产运营状况

基础资产运营状况是发改委特别重点关注的事项。申报时应重点关注资产估值情况、资产收益的稳定性和管理人的运营能力等内容。

在运营时限方面，虽然相关法律规定资产运营时间原则上不低于3年，对已实现长期稳定收益的项目，可适当降低运营年限要求。但需要注意，一般情况下，项目的运营成熟度与其运营时间成正比关系。因此，并不是任何项目都可以通过上述方式实现缩短运营时限要求的目标。对于特殊行业（例如污水处理、垃圾焚烧等），可能存在建成达产立刻满负荷运转的情况。对此类项目，在运行不满3年的情况下，可能会更易通过评估。

对于资产的收益问题，评估时会重点关注核心经济指标，并根据不同类型项目关注资本化率和内部收益率。另外，收益来源和增长潜力也是评估时重点关注的内容。

收益来源除关注收益来源的分散性外，对于区域行业发展水平、下游用户需求、资产比较优势、用户资信实力等也是关注的重点。对于项目的增长潜力，应重点关注区域行业发展趋势、资产自身承载量以及运营提升空间等情况。

4. 特殊手续安排合规性

在目前试点阶段，项目参与各方（包括相关政府部门）仍处于不断探索和改进过程中（参见《简映：商业视角下的REITs之一 - REITs的前世今生》，点击查看原文），加之我国以往基础设施项目建设和运营的实际情况，对项目相关手续性文件及操作流程可能需要做出特殊安排。

类似的特殊安排可能会较多出现在金融监管、国资转让以及税收缴纳等方面。例如：在2021年首批试点项目中，除1只产品外，其余全部8只产品均涉及国有产权转让的特殊安排。此种情况下，需要申报人特别关注类似特殊安排的合法合规性，并及时关注相关法律法规的最新变化。

5. PPP模式（含特许经营）规范性

PPP项目除了上文所述在资产权属转让方面需要关注的事项外，鉴于我国PPP领域的实际情况，目前ABS产品可能尚不能完全符合部分PPP项目股权受让人的具体要求。同时，特许经营权的成立条件在目前我国的法规层面也不够明确，且实际操作中还存在对部分环节把关不严等情况。因此，对于PPP项目，申报人首先需要重点关注项目资产权属是否存在确权困难等情况。

此外，在收益稳定性要求方面，PPP项目普遍存在地方政府财政补贴情况，且绩效考核结果难以量化，不确定性和主观性较强。因此，对于PPP项目收益稳定性的论证也需要重点关注。

结语

国家发改委对REITs项目的评估是REITs产品能否成功上市的第一个关键环节。在2021年首批上市的REITs产品中，国家发改委对48个申报项目进行了评估，最终仅有11个项目通过并被推荐至中国证监会。可见，熟悉和掌握国家发改委对项目评估的依据和标准，特别是评估关注的重点事项，提高向国家发改委申报的成功率，是成功发行REITs产品最为关键的环节之一，也是REITs申报发行难度较大的环节，值得REITs参与各方（特别是中介机构）重点关注。

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