国债期货：政策保持定力，继续看涨期债

　　报告摘要

　　走势评级： 国债： 看涨

　　报告日期：2022年7月29日

　　★增长目标淡化，政策保持定力，地产政策强调“保交楼”

　　7月政治局会议淡化增长目标，强调稳就业与稳通胀；政策保持了定力；防疫政策不放松；地产方面强调“保交楼”。预计未来基建难以完全对冲地产下行压力，信用指标修复或略显乏力。

　　其一，淡化增长目标，关注稳就业和稳物价。本次会议主动淡化了目标增速，只要经济增速能够满足稳就业的目标就是可以接受的，全年经济增速争取达到4%可能是更为实际的。

　　其二，落实存量宏观政策，暂未提及增量政策。宏观政策以稳内需为主，总体基调仍积极。财政方面要尽快将专项债资金落实到项目上；稳信用仍是货币政策的核心目标，非金融企业部门仍然是下半年加杠杆的最重要主体。由于未提及增量政策，特别国债、消费券等政策推出的可能性进一步降低。

　　其三，防疫政策“该管的管住，该保的保住 ”。疫情防控不动摇，但也不能一刀切，不能过度防范疫情影响社会正常秩序。

　　其四，政策重点逐渐转向保交楼。虽然本次会议对地产做出了增量的积极表述，地产政策的宽松仍有空间，但综合来看增量政策的想象空间不足，地产风险可能难以在短期内迅速解决，销售底、投资底的出现就需要更长时间。

　　★增量政策不及预期，近期债市看多

　　近期对债市持看多观点。首先，经济增长目标已被淡化，市场或将对增量财政政策不及预期进行定价。其次，政治局会议虽然强调了“压实地方政府责任”和“保交楼”，但这也已经在市场预期之中，且中央政府大幅救援，迅速切断风险传播链条的可能性在下降。最后，从资金面的角度来看，虽然央行近期缩减了每日OMO操作的规模，但由于货币向信用传导的渠道仍然受阻，资金面宽松的时间或将比此前预计的时间要长。

　　★风险提示：

　　政策表态超预期，信用指标超预期。

　　报告全文

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　　增长目标淡化，政策保持定力，地产政策强调保交楼

　　中共中央政治局7月28日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。整体来看，本次会议淡化了经济增长的目标，着重强调稳民生与稳通胀，政策方面保持了定力，以落实存量政策为主，增量政策略不及市场预期。会议召开后，10Y国债收益率快速下行。

　　1.1 总基调：淡化增长目标，关注稳就业和稳物价

　　和4月末的政治局会议相比，本次会议将“稳增长”表述换为“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，但保留了“稳就业”和“稳物价”的表述。

　　无需政策强刺激达到目标增速，全年经济增速能够在合理区间之内，实现稳就业目标即可。由于疫情的冲击，二季度GDP增速大幅回落至0.4%，这意味着若要完成全年5.5%的目标增速，下半年的经济增速就要到8%之上，这显然是较难实现的，因此本次会议主动淡化了增速目标。但稳就业仍需要一定的经济增速。当前就业压力较大，6月城镇调查失业率为5.5%，仍高于疫情暴发之前的1月0.2个百分点，其中16-24岁青年人的失业率持续上升至19.3%，不断创下有数据以来的新高。为了实现稳就业目标，全年经济增速可能要达到4%，相应的下半年的经济增速要在5.3%之上，为此 “经济大省要勇挑大梁”。

　　稳物价仍然是下半年的重要目标。近期我国通胀压力持续抬升，主要体现为CPI同比从年初的0.9%上升至6月的2.5%。未来我国通胀压力仍有进一步上升的基础。从总量、中长期视角来看，由于此前我国将广义流动性维持在了较合理充裕略高的水平之上，且财政政策积极发力，通胀的压力是在抬升的。从行业、短期视角来看，1）当前猪周期已经启动，7月猪价中枢已经接近30元/公斤，环比增速接近30%；2）国际能源、粮食价格仍处于相对高位。

　　1.2 宏观政策：落实存量，暂未提及增量

　　本次会议将“要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济”表述换为“财政货币政策要有效弥补社会需求不足”，删去“要抓紧谋划增量政策工具”、“冗余度”等表述，并未提及消费。

　　下半年宏观政策的总体基调仍然是积极的，但是增量政策工具推出的可能性进一步下降。和供给相比，内需修复偏慢可能是当前经济面临的主要问题，财政和货币政策要维持积极的、宽松的基调来进行应对。

　　财政政策方面，要“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”，这意味着：1）尽快将专项债资金落实到项目上，形成实物工作量；2）根据去年的专项债限额和余额数据推算，当前大约还有1.5万亿元的存量专项债额度，下半年可能会“用足”这部分资金。

　　货币政策方面，要“保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”。1）货币政策总体基调仍然是宽松的，但广义流动性已经不再是“略高”的水平；2）稳信用仍是货币政策的核心目标，但本次会议着重强调了加大对企业的信贷支持，可能意味着非金融企业部门仍然是下半年加杠杆的最重要主体；3）政策性金融是下半年货币发力的重要抓手。

　　值得注意的是，本次会议并未提及增量政策工具，这和此前一系列会议强调的“不超发货币、不预支未来”思路一脉相承，这意味着下半年发行特别国债、提前使用明年的专项债、降准降息、大规模发放消费券等政策的可能性进一步下降。

　　1.3 疫情防控：该管的管住，该保的保住

　　本次会议再次强调了“坚持动态清零”的方针，新增了“算政治账”、“该管的要坚决管住”、“该保的要坚决保住”和“要做好病毒变异跟踪和新疫苗新药物研发”等表述。

　　防疫政策的总基调仍然比较严格，但对于防疫和稳经济的关系做出了新的表述。1）防范疫情是不会动摇的；2）疫情防控政策不能一刀切，不能过度防范疫情影响社会正常秩序，要在疫情防控的基础上保证经济社会的正常运转；3）做好新疫苗新药物的研发工作。

　　1.4 房地产：压实地方政府责任，保交楼

　　本次会议在“房住不炒”的基础上，新增了“因城施策用足用好政策工具箱”和“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”等表述。

　　近期地产风险持续发酵，地产开发投资深度拖累经济增长。在此前的高周转的模式下，部分民营房企积累了大量的债务，在2020年末地产监管政策系统性收紧之后，房企流动性风险暴发，市场对于房地产行业的信心下降，金融机构投放金融资源更为谨慎、居民购房意愿下降，上下游相关企业垫资意愿也明显下降，这进一步加剧了房企的现金流压力，导致地产陷入恶性循环之中。从数据上看，6月地产的各项指标中，仅有销售一项改善，但这主要是疫情期间积压的需求在6月集中释放所致，可持续性不强，7月30大中城市商品房销售面积再度明显回落。

　　政治局会议对于地产的定调整体偏积极，但地产风险可能难以在短期内迅速解决，销售底、投资底的出现就需要更长时间。1）地方政府或是解决断供事件的主要责任主体，未来或有增量的保交楼政策出台。但值得注意的是，地产风险可能难以在短期内完全化解。一者相关地产项目的负债结构往往比较复杂，部分项目可能有资不抵债的风险，处置相关项目需要花费一定时间；二者由于疫情冲击等因素，地方政府的财力明显被削弱，处置风险时也可能面临着“钱从哪里来”的问题。综合来看，即使未来出台增量的保交楼政策，其效果亦不宜高估。

　　2）要“因城施策用足用好政策工具箱”来“支持刚性和改善性住房需求”。“用足用好政策工具箱”的说法较新，可能意味着后续因城施策的力度会进一步加大，需要密切关注一线城市供给端约束是否放松。但综合来看，稳销售的政策效果不宜高估，一者疫情冲击具有长尾效应，居民现金流量表、资产负债表均受到明显冲击，储蓄意愿增强，购房意愿下降；二者断供事件的发生已经意味着地产风险正在向居民部门传导，居民部门的购房意愿会进一步下降。总而言之，地产风险解决、销售底出现可能还需一段时间。

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　　增量政策不及预期，近期债市看多

　　7月初以来，由于地产风险进一步显性化，叠加疫情时有散发，稳信用、稳经济受到了一定干扰，资金面持续宽松，期债震荡走强。

　　展望未来，债市或将继续走强。首先，经济增长目标已被淡化，市场或将对财政政策不及预期进行定价。本次政治局会议并未提及增量政策工具，在货币政策层面基本符合市场的一致预期，但在财政政策层面意味着特别国债等政策不及预期的风险明显增加。

　　其次，地产风险的发酵可能会继续扰乱稳信用、稳增长的节奏。政治局会议虽然强调了“压实地方政府责任”和“保交楼”，但这也已经在市场预期之中，且中央政府大幅救援，迅速切断风险传播链条的可能性在下降。地产风险可能在未来一段时间内都是支撑债市走强的主因。

　　最后，从资金面的角度来看，虽然央行近期缩减了每日OMO操作的规模，但由于货币向信用传导的渠道仍然受阻，资金面宽松的时间或将比此前预计的时间要长。

　　总之，由于政策保持了定力，不搞强刺激，经济增速和广义流动性不太可能像2020年下半年一样迅速回升，在这样的环境下，期债仍然是易涨难跌的。从目前来看，10Y国债收益率可能下行至2.7%附近，建议以偏多思路对待。

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　　风险提示

　　未来政策表态超预期，信用指标超预期。