套利型芯片投资宣告死亡

在科创板开闸之初，资本市场给芯片行业带来了全要素的整体性重估，主要是高估，由此形成了“科创板红利”。

在科创板红利形成并放大的背景下，“套利型投资”开始流行。许多人开始认为，即便不参与生产要素的培育和生长，利用信息差，也可以将其从一级市场带到二级，变现走人。

但是，这个看法是错误的，里面有一个严重的归因错误。科创板开闸之初上市的企业，之所以值那么多钱，高出来的估值的钱，只是顺带的，带很大运气成分。而他们在长达十几年里赚的经营的钱，往往容易被人所忽视。也就是说，没有从0到1的曲折，后面1到100的资本增值，也就无从谈起。实际上，中国芯片行业曾有一批很老的投资者，投资了大量的创业企业，但后面赔了个精光。认为投芯片就能暴富的想法，是经不起时间检验的。

实际上呢，随着时间的推移，科创板红利消失了，套利型投资也宣告死亡。

简单来说，因为二级投资者对芯片行业的认识程度大大提高，整个芯片行业的估值体系回归常态，不是真稀缺、没有真增长，已不能讲圆一个故事。实际上，不参与生产要素的生长过程，已不能获得超额收益。

本文试图复盘芯片行业投资热始末，分为以下部分：

1. 芯片热的几个迹象；

2. 复制互联网模式；

3. 估值塌方与依旧坚挺；

4. 一些隐忧；

5. 回归天道。

01

芯片热的几个迹象

按照芯片行业产品的生命周期来看，科创板前两年，芯片热有三个迹象：

一些尚处于快速变化、产品定义没有成熟的芯片企业，如寒武纪等，因为带人工智能概念，被市场热炒。

一些在海外市场主营成熟芯片产品的企业，被嫁接到国内市场，几宗大型海外并购，向人们展示了跨境套利的广阔前景，如君正、韦尔、闻泰在这一时期涌现。

一些成立较早、在国内市场主营成熟芯片产品的企业，在2019年后的高景气周期中迎来戴维斯双击，如澜起、卓胜微、兆易创新，在这一时期增收也增利，在财务上都比较健康。

02

复制互联网模式

科创板红利带来了大量的资本，市场上进而出现了仿照互联网模式高举高打、饱和攻击的一种打法。这种打法的核心，在于对稀缺要素（如人才、设备、晶圆产能）竞拍高价然后独占，以此排异竞争者，在一开始形成“护城河”。尤其在芯片设计领域，这一现象较为普遍。

芯片行业的资本扩张持续了一段时间，到了现在，二级市场对于芯片行业的定价正在重构，具体到上述的三类芯片企业，具体表现为：

对于那些产品定义和商业模式仍在迷茫的企业，大家已经没有耐心了；

对于那些跨境并购整合而来的企业，投资者在谨慎观望，嫁接到中国市场不是保证增长的灵药，一些企业经过疫情、砍单潮等波折，反而只是回到了收购前的水平，估值自然也就大幅缩水；

那些老一代的芯片企业，估值还算坚持住了，但也坐了过山车，他们是资本市场最优质的芯片资产，老业务稳健，但是增长不能说引人注目，新业务的开拓较多也处于摸索期，不是现在就能摘桃子的阶段，因而有较大不确定性。

03

估值塌方与依旧坚挺

转眼间，芯片行业迎来了冰火两重天，冰的有一些案例：

指纹芯片企业重跌，“一代拳王”之后找不到方向。这不是个案，很多数字芯片设计企业都身处这个严峻的困境，只能在缺货潮来的时候捞一把就走，接下来就是勉强维持生存，对于开拓新的场景也无所适从。

手机砍单潮下，该崩的都崩了，PA龙头市值不足两百亿。任技术壁垒有多高，人才有多牛，市场是不认账的，不赚钱的就给不起来估值。

在估值塌方的大背景下，估计有不少泡沫不能得到兑现，以为科创板人傻钱多的，怕是要失望了。

当然，芯片行业不只有估值塌方的，也有依旧坚挺的，火的有一些案例：

芯片设备老当益壮，在晶圆厂扩产潮下，许多专精于特定工序设备的厂商，业绩依旧高速增长，老美继续卡脖子，景气反而越好，正所谓缺什么补什么。

具备自主知识产权的国产CPU风采依旧，龙芯的“自研IP+基础软件组件”得到市场认可，芯片行业的叙事在深入。

可见，真正稀缺的、依旧增长的，仍然会维持其强大。资本市场已经过了芯片行业的科普“补课”期，什么是真金，自然能够经受火炼。

04

一些隐忧

在资本市场剧变的背景下，套利型投资却仍在大行其道，值得我们警惕。此处所指的套利型投资，不只是资金套利，还包括画PPT、动用社会关系、无序涨价等广泛意义上的套利行为。以下仅举几例：

一些设计公司学生创业，毁约T家，但不影响各种宣布战略合作，上游不信任；

一些设计公司涨价的时候漫天要价，不做好品控，投机心态严重，下游模组厂等深受其害；

一些厂子的股权斗争波谲云诡，大资本和一些其他势力习惯于摘成熟的桃子，摘完便驱逐管理层，不是你死就是我活，这么一斗，高速发展的黄金期错过了，谁受益谁受损？

一些大算力芯片公司在投资人压力之下，对外动辄讲“国产”、“自研”，暗地里却是广泛利用多地芯片设计外包团队，对外让人以为是对标英伟达，追逐星辰大海，实际上瞄准的是不可言说的XC市场，遮遮掩掩；

此外，还有一些风格浮夸、不知所云的芯片行业发布会，已经成了广告法的法外之地。如果说迫于外力欺人是不得已，那就怕之后发展到自欺的地步而不知进步了。

总之，对于短期利益的贪婪，正腐蚀着芯片行业。

05

回归天道

那么，中国芯片行业接下来会向什么方向发展？我认为是回归“天道”：

做一块芯片，挣一份利润；真突破有多大，那就赚多大的毛利率；吹了半天猛如虎，一看毛利率是20%，那多半是虚假的泡泡，迟早要破。

实际上，我们不能把芯片行业都放在Gartner曲线的上行段上面，不同的芯片公司因其品类不同，属性不同，应该做不同的归类：

掌握六、八英寸晶圆厂的，制造一般品种的，类似于资源型企业，应归入周期品行业；

在成长迅速的景气度行业，如电动车的功率半导体，应归入成长行业；

突破高难度、卡脖子品种并且实现量产了，这是真稀缺，真高科技，不过这类一般可能性很小，专利墙作为高技术芯片的重要护城河，不可能不用，要去突破老的有专利墙的品种，难度很大；

转折期的新兴细分芯片，还处于产品原型打磨阶段，产业链的诸多环节尚未成熟，很多是风险投资，要谨慎观望。

06

尾声：警惕大崩溃

在游戏业界有一个著名的历史事件：雅达利大崩溃。

1982年的圣诞节，雅达利母公司华纳，逼迫雅达利用六个星期制作了史上最臭名昭著的游戏IP《ET外星人》。结果，雅达利只卖了150万份，剩了250万份没卖出去，最后只能和其他存货被当成垃圾一样，掩埋在了新墨西哥州的一个小镇。

其实，早在此之前，在“数量压倒质量”的政策下，美国游戏市场已浮现了成千上万款烂游戏，这些垃圾着实恶心到了美国消费者，只是《ET外星人》成了最后一根稻草。在此之后，美国游戏市场总额跌了97%，以至于四年没有恢复元气，人人谈游色变，直到一家日本游戏厂商——任天堂拯救了美国游戏行业。

是不是有些眼熟？一个公司带崩一个行业，不是什么戏说，而是真事。

这正是当下的中国芯片行业应该警惕的。雅达利大崩溃给人的启示，就是不要为了爽一把，梭哈了一下，透支了整个行业的信誉。不管是行业龙头、创业企业，还是投资人，都要把握住自己的信誉，不要把最珍贵的名誉给糟践了。

其实，早在2007年左右，中国芯片业曾涌现出一波电视芯片创业热潮。

当时，广电与工信争雄，出台了一个新的电视标准，一度是众望所归，前后吸引了为数不少的海归创业，成立了三十多家芯片公司，但最后都给埋了，只剩下一个转型射频。这波芯片热，吓走了不少知名的美元基金（你熟悉的都有），以至于十几年间不再投资中国芯片。

以史为鉴，警惕大崩溃。

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