博澳股份IPO：毛利率断崖式下滑，关联交易猫腻多

本文由【万点研究】原创

作者/小魔丸

编辑/成宇

浙江是国内名副其实的染料业强省。浙江龙盛（600352.SH）、闰土股份（002440.SZ）吉华集团（603980.SH）、浙江博澳新材料股份有限公司（简称：博澳股份）、海翔药业（002099.SZ）主要产地均在浙江，这5家企业2020年合计染料产量全国占比接近63%。

2021年6月24日，染料行业5强之中唯一没有上市的博澳股份披露招股说明书，拟登陆主板上市，保荐机构为国金证券；2021年12月24日，博澳股份更新招股书，主板IPO获上交所受理。

博澳股份成立于2006年，主营业务为纺织染料、染料中间体及原料的研发、生产和销售，其在蒽醌类染料和生态型胶状体染料方面具有领先的市场地位。根据中国染料工业协会出具的证明文件，2020年度公司蒽醌结构分散染料的生产规模居全球首位。

不尽然只是表面光鲜。博澳股份不仅要面临业绩波动、毛利率断崖式下滑、盈利能力下降的成长性难题、关联交易的敏感质疑，行业天花板显现的长久压力更是如芒在背。

IPO之路，又是否能顺利？

毛利率断崖式下滑

IPO扩产是否激进？

受困于染料行业较强的周期性，博澳股份的业绩波动性显著。

财务数据方面，2018年-2020年，2021年1-6月（以下简称“报告期”），博澳股份分别实现营业收入14.65亿元、16.24亿元、14.95亿元、8.39亿元，净利润5.36亿元、3.82亿元、3.29亿元、1.49亿元。

波动性非常明显，2019年、2020年营收增幅分别为10.84%、-7.98%，净利润更是呈现明显下滑趋势，增幅分别为-28.7%、-14.01%。

看毛利率指标或许有更深体会。报告期内，公司毛利率分别为50.32%、45.26%、34.49%和30.09%。短短3年半，毛利率断崖式下滑，幅度达20%之多。盈利能力堪忧。

对此，博澳股份表示，公司综合毛利率与同行业变动趋势一致。诚然，承压是行业性的，2021年“染料茅”浙江龙盛毛利率下降至31.6%，处于2015年以来最低水平；同年闰土股份毛利率仅为26.3%。

背后是行业需求的放缓与上游原料价格的疯涨。根据国家统计局数据，2021年1-12月，我国印染行业规模以上企业印染布产量为605.81亿米，同比增长11.76%，2020和2021年两年平均增长6.15%。2021年，受石油价格及大宗化学品价格上涨影响，博澳股份的主要原材料中，对硝基苯胺、对位酯、纯苯、对氨基苯甲醚、盐、白煤的价格同比增长59.9%、27.3%、83.9%、31.0%、20.9%、44.8%。

在万点研究看来，毛利率的断崖式下滑有力说明了博澳股份在周期中的脆弱性。后疫情时代下游服装纺织行业终端需求疲软、上游原料价格暴涨，行业下行周期，博澳股份陷入“两头受气”的窘境，上市后的短期内无法为投资者带来较大的投资回报，其业绩依然承压，面临下行风险。

如果说毛利率是成长性的明面折扣，那么存货高增的暗雷无疑是隐形风险。

报告期各期末，公司存货账面价值分别为46,638.67万元、56,462.66万元、53,305.15万元和67,234.56万元，占流动资产比例分别为41.21%、57.15%、54.94%和70.07%，存货占流动资产比例较大。存货贬值的暗雷不可不察。

即便存货高企，博澳股份还是在IPO中大展扩张之心。募资建设年产8.5万吨环保型胶状体染料建设项目、运营管理及科研中心建设。

但行情却依然在下行。2022年5月，中国染料工业协会秘书处发布行业调研信息时指出，染料行业已出现严重的产能过剩，呼吁并建议染料企业减少产量，合理限产，避免恶意压低价格。

博澳股份如此大踏步的扩产，是否激进？又是否会陷入价格竞争的循环陷阱呢？

竞争对手兼任供应商与大客户

关联交易惹眼

规模而言，博澳股份难言头部优势。以2020年为例，浙江龙盛、闰土股份和吉华集团分别以20.72万吨、15.62万吨和6.44万吨的染料产量排名前三，博澳股份以4.64万吨的染料产量排名第四。巨头横亘在前，马太效应之下博澳股份的增长发展空间无异大打折扣。

但值得注意的是，不止于竞争，博澳股份与头号竞争对手浙江龙盛之间的关系可谓“非同寻常”。作为大供应商和外销大客户，博澳股份却不得不依赖浙江龙盛这一竞争对手。

客户身份层面，报告期内，浙江龙盛的控股子公司DyStar（下称：德司达）一直是博澳股份的外销前五大客户之一，销售金额分别为12,263.78万元、5,476.42万元、6,346.93万元和5,877.09万元，占外销收入比例分别为35.52%、18.86%、27.66%和31.19%。

供应商身份层面，2019年，浙江龙盛还是博澳股份前五大供应商之一，采购金额为2,737.95万元，占营业成本的比例为3.08%。

更耐人寻味的是，万点研究还发现，浙江龙盛曾在2016年因“侵害发明专利权纠纷”将彼时的博澳股份与博澳股份关联方宁波托澳贸易有限公司告上法庭，对簿公堂。

相爱相杀的“危险关系”，让人倍感迷惑。博澳股份的业务合作稳定性几何？与头号竞品的迷惑关系又是否存在竞争风险？

关联交易的公允性也分外引人注目。

尤其是“交情”颇深的浙江彩兴染料股份有限公司（简称：浙江彩兴）。据招股书，浙江彩兴成立于2017年12月12日，系博澳股份实控人、董事长邵卫龙兄弟邵卫泉之妻弟王焱淼控制的企业。

博澳股份与浙江彩兴之间，存在大额关联销售现象。报告期内，博澳股份对浙江彩兴销售金额分别为9,649.15万元、11,107.71万元、10,215.54万元和4,674.02万元，占营业收入的比例分别为6.58%、6.84%、6.83%和5.57%。

浙江彩兴在2018年，即成立的第二年就跻身博澳股份前五大客户，报告期内的排名分别为第二名、第一名、第一名、第三名。而进一步看，浙江彩兴像是“专门”为博澳股份服务的。浙江彩兴2020年年度、2021年1-6月的营收分别为11,585.30万元、5,320.48万元，其中与博澳股份关联交易占比分别为88.18%、87.85%。同时，浙江彩兴仍的盈利能力堪忧，2020年、2021年1-6月的净利润分别为-72.83万元、-108.50万元，呈扩大趋势。

不止于此，企查查数据显示，浙江彩兴的联系方式与邵卫泉和王慧娟（邵卫泉之妻）任法人或控制的4家企业（绍兴市吉彩化工有限公司、浙江源彩企业管理咨询有限责任公司、浙江环宇绿能科技有限公司、绍兴可可玩具有限公司）使用相同联系方式，联系电话均为0575-88602379。

亲缘裙带关系、快速成为大客户的时间点、业绩依赖、注册联系方式的“雷同”……种种蛛丝马迹都指向关联交易的“危险”，二者是否独立？

环保层面同样利剑高悬。博澳股份在招股书中亦提示环保风险，表示公司生产经营过程中会产生一定数量的废水、废气和固体废弃物等“三废”，会对环境造成一定程度的污染。企查查数据显示，博澳股份曾在2018年因超标排放水污染物被区生态环境局处罚。

据招股书，博澳股份子公司九江富达2017年曾发生一起火灾，造成公司直接经济损失300余万元。2018年1月26日，湖口县安全生产监督管理局出具（湖）安监管罚[危2018]012601号《行政处罚决定书》，对九江富达处以罚款20万元的处罚。

结语

在万点研究看来，行业碾压式竞争与起伏周期，使得博澳股份的成长性大打折扣，未来想象空间有限。不算头部的博澳股份，自然难以招架，如此“逆流而上”堪称豪赌。

横向看，同业的浙江龙盛、闰土股份等头部企业均开始产业转型，比如浙江龙盛凭借资金优势，甚至不顾协同性，进军领域外的房产业务、汽配业务。发展天花板受限，博澳股份的当务之急亦是新增长极的探索。

况且博澳股份的质地难言“扎实”，还面临着关联交易粉饰业绩、与浙江龙盛之间复杂关系的质疑风险点。

由此，博澳股份上市之后或将面临破发风险。鉴往知来，主营高档分散染料福莱蒽特于2021年10月上市，发行为32.21元/股，而今股价徘徊在20元/股左右，仍处于破发状态。

博澳股份IPO将去往何方？万点研究将继续关注。

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