美国资本市场如何看待中概股？｜资本市场

文/海投全球创始人、首席执行官王金龙

看问题有不同的视角，本文从美国资本市场的角度，来分析中概股问题。具体而言，文章从美国国会和政府、美国证券交易委员会、主流财经媒体，以及重要投资机构与投资者等不同组织和群体展开，系统剖析了相关组织和主体对待中概股的态度与倾向。中概股问题若能得到合理解决，对中美双方都有所裨益。

通过针对美国不同社会组织、政府机构、利益群体的态度和行为梳理，可以得出一个结论，那就是中概股在美国资本市场的命运仍不明朗，对此只能持谨慎乐观态度。一方面，中美双方相关监管部门要朝着好的方向努力；另一方面，也要为可能的最坏结果做好打算。值得注意的是，目前看来，中美两国解决涉及审计问题的窗口时间已经不多，需靠双方的智慧和努力方有可能破解难题。

美国国会和政府在行动，当一个国家的经济法律与另一国的国家安全隐忧联系在一起

美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，简称SEC）此前已多批次公布中概股“初步识别名单。截至2022年6月1日，已经有139只中概股列入该名单之中。前四批共23家已经过了申辩期限，被列入确定摘牌名单，第五批也即将进入“确定摘牌”。其中包括百度、搜狐、微博、爱奇艺等知名中概股已经进入确定摘牌名单。

围绕在美国主要交易市场上市的中国公司进行审计监督的争论持续多年之后，中概股预摘牌和确定摘牌名单的不断增加，意味着矛盾继续在升级中。中国监管机构表现出了积极争取、妥善处理中概股不确定性问题的态度，不过美国含监管机构在内的不同政府、社会组织，他们的态度更为多元和复杂。

中概股在美国资本市场的上述遭遇，直接原因在于审计检查问题。在安然公司和世界通信公司的会计丑闻爆发之后，2002年美国国会和政府通过了《萨班斯—奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）。

该法案对在美国主要交易市场上市的企业提出了很多规范性条文，要求“遵守证券法律以提高公司披露的准确性和可靠性，从而保护投资者及其他目的”。其中，在美国上市的公司审计都接受美国上市公司会计监督委员会（Public Company Accounting Oversight Board，简称PCAOB）的检查。

这一法案在应用于赴美国上市的中国企业时，遇到了一些问题。长期以来，中国监管层坚持认为，不受限制地获取审计文件可能会威胁到国家安全。中国在美国上市的企业中，有不少是国有企业或国有控股企业，或者一些企业持有大量中国公民的数据。

当一个国家的经济法律与另一国的国家安全隐忧联系在一起时，法律的执行成为带有政治性的难题。在美国政府和立法者看来，如果一家公司想在美国向公众发行证券，其审计人员就必须受到PCAOB的检查。

他们认为，世界各地的其他司法管辖区都理解并接受这一基本原则，唯独中国大陆和中国香港地区的企业成为例外。多年来，部分美国立法者就一直坚持加大对中概股的审计检查力度，但情形没有明显的突破。

随着中美两国关系在唐纳德·特朗普（Donald Trump）总统执政期间变得更为紧张，针对中概股的审计检查问题，也融入了更多的地缘政治因素。2019年，在纳斯达克上市的中国企业瑞幸咖啡曝出丑闻，被指故意捏造2019年的部分收入。瑞幸的丑闻成为直接导火索，要求对中概股施加更严苛的信息披露规则的声音被迅速放大。

伴随着瑞幸的退市流程，《外国公司问责法》(Holding Foreign Companies Accountable Act，简称HFCAA)在美国两党的共同行动中，于2020年迅速在参众两院获得通过。HFCAA于2020年12月被特朗普总统签署生效。这一法案的落地，对中概股的命运造成重大影响，进而波及港股。

HFCAA表层仍然是经济属性的法律，但隐含着地缘政治博弈的深层因素。围绕中概股的审计检查争议曾持续多年。对中概股造成了重大冲击，严重影响中国企业的利益，同样在一定程度上伤害美国资本市场的竞争力。

在这个平衡利益的天平上，美国立法者中宁愿“杀敌一千，自伤八百”的态度占有一定的市场。部分国会立法者担心美国投资者可能会资助中国的国有企业和与军方有关联的公司，并认为“中国制度的不透明性使其难以获得证据、延长诉讼时间，并为维护其权利的美国投资者带来较大成本”。

更激进的态度，则是主张中美之间的金融脱钩，将中概股驱逐出美国资本市场。持有激进态度者，在美国政府和国会中有一定市场。驱逐中概股，让中国企业不能享受兼具深度和广度的美国资本市场带来的好处，理论上是金融脱钩的重要选项。

美国监管机构在为中概股的退出，至少是部分退出做准备

作为技术型的部门，SEC不会纠缠于地缘政治和国家利益这些话题，而是在美国证券法律等的约束之下，对中概股进行合规管理，但是这不等于说，监管部门就没有自己的态度。围绕中概股的未来出路，SEC的各种表态颇受重视。

在HFCAA的约束中，中概股碰到的问题，并非只有审计检查事项。除了审计检查之外，HFCAA还要求外国公司披露它们是否受政府控制。在此基础上，SEC还要求投资者获得更多关于与空壳公司相关结构和风险的信息——如被称为可变利益实体（Variable Interest Entities，简称VIE）的中国公司在美国上市的信息等。

自2021年7月以来，SEC对来自中国的公司上市持拒绝态度。SEC向来声称聚焦于普通投资者的利益，站在保护投资者的立场来提出监管要求，似乎无可厚非。其实，SEC在技术层面，也刻意在配合美国国会和政府的动作。

比如，HFCAA禁止连续三年不能接受PCAOB检查审计的公司在美国交易，从HFCAA的生效时间2021年看，中概股的“大限”原本是在2024年春季之前。但是美国参众两院随即又通过了将最后期限缩短一年的法案，也使得中美两国监管层解决这个问题的时间变得更为紧迫。

而在此背景下，SEC主席加里·盖斯勒（Gary Gensler）却明确表态支持时间表的缩短。中方无奈表示，建议加快时限“不利于保护投资者利益，也不利于解决审计监督问题”。

2022年5月24日，SEC国际事务办公室主任费舍尔（YJ Fischer）在国际证券协会理事会（ICSA）年度股东大会上的发言，大体呈现出美国监管机构截至目前所持有的态度。费舍尔回顾了中概股审计检查冲突的历程，认为一些中概股可能提前选择退市，以避免最坏的情况发生。

她同时也提出，会确保一些中概股在不得不离开美国市场时实现平稳过渡。另外，SEC还拟教育提醒持有中概股的散户投资者，如果相关公司受到交易禁止和退市，其投资所面临的风险。

从这些表述所呈现的信息来看，美国监管层是在为中概股的退出（至少是部分退出）在做准备。不管中美监管层最终达成的协议如何，作为美国监管方，他们已经在为部分中概股的退出做舆论的铺垫和实务的安排。

美国主流财经媒体的观点，以维护美国国家利益为前提，同时掺杂着相关机构利益和自身利益

美国主流的财经媒体，如《华尔街日报》、彭博财经新闻，以及美国消费者新闻与商业频道等，均非常关注中概股这一议题。这些主流财经媒体的立场，自然是以维护美国国家利益为前提，同时也掺杂着相关的机构利益和自身利益在里面。

自HFCAA 2021年启动实施以来，围绕中概股的命运，各家财经媒体从不同角度做了大量的分析解读。多数内容为记录性的报道，如实陈述正在发生的事实，也会根据进展做及时的跟进解读。

在政策与监管层面，美国财经媒体会报道和分析美国相关法案的落地以及相关机构的实施，跟进报道中概股摘牌名单的不断拉长，也会报道中国监管层面的努力与配合，从中国政府和中概股的角度展开分析。在微观市场方面，美国财媒会分析中概股在美国市场上的总体“失宠”，同时也从短期的市场走势角度分析可能的投资机会等。

美国主流财媒会维护美国的国家利益，但这不等于完全赞同政府或者立法机构所通过的法案和做出的决策。在对待中概股问题上，这些主流财媒无一例外地希望中国提升赴美上市企业的“透明性”，认为来自中国的赴美上市企业不能被区别看待。

这涉及到对美国投资者的保护，也关乎“公平”，但梳理主流财媒发出的声音，他们也并不想完全拒中概股于门外。在他们看来，美国资本市场不可能完全隔断跟中国企业的联系。美国若完全拒绝中概股，并不符合美国的总体利益。在这方面，《华尔街日报》和彭博发出的声音颇有代表性。

HFCAA在美国参众两院获得通过之后，《华尔街日报》就曾以“国会对中概股下了赌注”为题发表社论。在这篇社论中，《华尔街日报》强调了“公平”，认为HFCAA有助于中国公司在受美国证券法约束的美国交易所上市时，美国投资者可以得到更多保护。

《华尔街日报》没有流露出拒绝中概股的意思，只是基于美国投资者和美国国家利益应当获得保护并可从中受益的角度发表观点。

HFCAA生效两年多后，中概股的命运每况愈下，也距离最后的期限时间越来越短。2022年5月，彭博发表社论称，美国应该欢迎中美双方在中概股问题上的妥协。

社论明确提出，虽然一些（美国）鹰派更愿意阻止所有中国公司获得美国资金，但华盛顿应该欢迎来自“中国的妥协”，同时美国方面也应该有所妥协。文章说，妥协将是美国和中国的胜利，因为“肆无忌惮的敌意对美国和中国都没有好处”。持续的金融联系将使美国对中国经济有更深入的了解，并可能给中国政策制定者一些避免“冲突”的动力。

这篇社论的主基调，与美国政府目前对中美关系所持的态度大致相仿，也反映出在对待中概股乃至中美关系议题时，美国意见领袖们的大致立场。

美国机构与投资者的态度，更多是出于对自身利益的考量

中国企业赴美上市，带动形成了服务中概股的利益链条。包括各种中介机构、服务机构、资产管理机构，以及投资者等，都是这条长链条中的组成部分。这些群体同样会在不同程度上关心国家利益，但不可能如政府、立法机构那样去做宏观思考，而是更多地站在自己的利益立场。

在HFCAA法案表决前后，SEC就曾广泛征求过许多机构的意见，包括证券交易所、各类投资机构等。这些机构同样大多赞同中概股需要有更多的“透明性”，但对于是否需要立法来解决这个问题，意见并不一致，部分观点认为有待商议。

同时，许多金融机构坚持认为，从保护美国投资者利益的角度来看，即便美国资本市场完全拒绝中国企业上市，也不等于美国投资者完全隔绝于中国企业。美国基金管理者仍然会将中国企业纳入自己的投资组合中。换言之，部分机构认为，HFCAA未必一定能有效保护美国投资者，如果中美监管最终谈判失败，美国资本市场会失去中国的优秀企业来上市的机会，这是两败俱伤的结果。

宏观和中观方面，尽管中美之间的摩擦和博弈将会长时间持续，同时，疫情管控措施下供应链受到的影响，都在影响着主要投资机构的态度和看法；微观技术层面，对中国公司的投资可能会涉及与中国大陆的法律、监管和金融环境相关的若干风险，以及VIE在中国的法律地位仍不明确，而在美上市企业中很多企业为VIE——这些因素也都在影响着投资机构的思考逻辑。

美国投资机构的主流态度，对于中国经济的长期走势仍旧保持一定的乐观，对于中国企业总体持有审慎的开放态度。至于中概股，在重大的不确定性风险尚未解除的条件下，投资机构也同样会持谨慎的态度。

不过，中国监管层近几个月来不断释放的合作沟通以及愿意积极推动的态度，也对美国相关机构有所激励。摩根大通在2022年5月中旬发出的建议，就认为重大的不确定性风险在减弱，特别是在监管风险、美国存托凭证(American Depositary Receipt, 简称ADR)退市风险和地缘政治风险方面。

数据显示，在2021年5月时，在美国交易所上市的中概股共有248家公司，总市值为2.1万亿美元。到了2022年3月31日，中概股共有261家，总市值为1.3万亿美元。透过数据的变化也可以看出，HFCAA实施后对中概股的打击之深。不过，尽管中国概念股在美国资本市场总体受到冲击，但也有一些股票具备反弹的潜力。

仍以摩根大通为例，该机构认为重大不确定性风险在降低，从而上调了中国科技股的投资评估。2022年5月，摩根大通将腾讯、阿里巴巴、美团、网易和拼多多等七家中国互联网公司的股票评级从“减持”上调至“增持”。

根据华尔街对冲基金巨头桥水（Bridgewater）向SEC提交的2022年一季度持仓报告显示，桥水继续看好中国资产，阿里巴巴、拼多多、百度等中概股均获增持。桥水创始人达利·欧（Ray Dalio）历来唱多中国，认为投资者不应错过中国的发展红利，不应为短期忧虑而放弃投资中国资产。美国其他的知名资管机构，如贝莱德（Black Rock）、富达国际（Fidelity International）等，在2022年第一季度这个局势不明的时期中，选择增加对中国资产的配置。

总体来讲，作为商业主体，各类机构秉持的是自身的利益立场。中国作为全球第二大经济体，也是未来可能的第一大经济体，商业、金融机构不会无视这个事实。在顾及两国关系总体发展态势的背景下，赢利性的机构和组织对于投资中国企业和市场的大方向是明晰的，但也会考虑阶段性的形势，或者对在美中概股持悲观态度。

比如，部分资本仍不看好在美国的ADR，选择直接投资在中国香港上市的上市企业。这样的转移，也反映出相关资本愿意继续投资中国资产，但对在美中概股的未来缺少信心。

解决问题的时间看似有限，是否会出现转机？

确保上市企业的账目可信，确保不因模糊的账目而伤害投资者的利益，这一点，无论在哪一个资本市场，都不算是过分的要求。只不过，中概股在美国资本市场遭遇的困境，并不单单是审计检查这么纯粹。

中国证券监管部门2022年以来发表了多份声明，表明与美国监管部门进行沟通和谈判的意愿，并已经取得了一定的成果。不过，根据美国SEC释放出来的信息，目前双方谈判和沟通所取得的成果，还不足以确保中概股可以维持现状。鉴于美国方面在压缩解决问题的时间期限，中美双方能否如期达成有实质意义的协议，尚有挑战。

中概股科技企业滴滴经历了华尔街的短暂之旅即选择离开，有着标志性的意义。2021年6月29日，滴滴全球（DIDI）在纽交所开始交易。此后不久，国内相关监管机构就加强了中资企业境外发行证券的监管。比如中国国家互联网信息办公室要求，对任何收集超过100万用户个人信息的公司在境外上市前进行强制性审查等。

中国监管机构的严厉举措，也影响到了科技股在美国资本市场的表现。从2021年11月1日到2022年3月31日，滴滴的市值从408亿美元暴跌至121亿美元。这些情况促使SEC对美国投资者投资中概股的风险做出更多回应。滴滴最终主动选择退市，也意味着部分中概股企业，从中国国家安全的角度看，实质上无法满足HFCAA的要求。

总之，中概股已经不太可能回到2020年的状态。中美之间持续的地缘政治摩擦，已经从实质上损害了在美中概股的市值。部分企业的退市成为必然。至于是否整体退市，是否会出现转机，仍有待双方的沟通安排。

本文编辑：王茅