毛振华：中美货币政策分化或有助于检验现代货币理论

毛振华中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席，中诚信集团董事长

以下观点整理自毛振华在CMF宏观经济国际研讨会（第2期）上的发言

本文字数：3655字

阅读时间：9分钟

一、今年以来，中美货币政策呈现明显的分化走势

今年以来，中国宏观政策尤其是货币政策坚持“以我为主”，针对经济下行压力，进一步宽货币、宽信用，加大对实体经济的支持力度，这与以美国加息缩表的货币政策出现明显分化，与金融危机以来中美货币政策长期“共振”的情况有着明显不同。

中国货币政策在坚持总体稳健基调同时边际宽松，更加主动应对内外部压力及不确定性。在总量政策方面，央行1月下调MLF利率和公开市场逆回购操作利率各10个基点，4月全面降准0.25个百分点，为实体经济提供有力支持；在结构性政策方面，再贷款类型不断丰富，规模持续增加，并针对房地产市场低迷的情况，于5月宣布首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点；除此之外，货币政策与财政政策也加强协调联动，3月8日央行公告称，将向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，截至5月底已上缴8000亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。5月25日，全国稳住经济大盘电视电话会议强调“把稳增长放在更加突出位置”，后续中国货币政策或将进一步边际放松。

与中国宽货币、宽信用的政策基调相反，以美国为首的全球不少主要经济体的货币政策均出现边际收紧态势。5月4日，美联储会议决定将美国联邦基金利率上调50个基点，同时宣布从6月开始启动缩表计划，初始阶段美国国债的缩减规模将为每月300亿美元，3个月后每月减持规模将扩大至600亿美元；6月9日，欧洲宣布计划7月加息25个基点，并从7月1日起停止净资产购买；此外，今年以来，澳大利亚、韩国等央行也采取了加息措施。这与中国宽货币、宽信用的政策走势出现明显分化。

二、中美货币政策分化存在多重原因

中美货币政策的分化，是两国央行基于本国国情的自主选择，与两国经济基本面、政策空间等密切相关。具体分析，中美货币政策分化主要有以下三方面的原因：

一是中美两国经济基本面走势分化。疫情对经济的负面影响趋于缓和，就业压力趋缓，但前期大规模的经济刺激政策导致通胀压力大幅飙升，是美联储开启加息缩表的主因——当地时间6月10日美国劳工部公布数据显示，美国5月CPI同比升8.6%，创1981年12月以来新高。与美国的情况恰恰相反，受稳价保供及终端需求疲弱影响，中国CPI虽有所上涨但仍处于3%以内，通胀压力相对可控，稳增长、稳就业的压力相对突出。从中国经济运行来看，今年以来，受疫情反复和俄乌冲突影响，中国经济发展所面临的“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力进一步加大，全年实现5.5%的预期目标难度加大。在经济下行、微观主体修复面临多重困难的背景下，国内就业压力明显加大，4月份全国调查失业率攀升0.3个百分点达到6.1%的高点，高于美国等发达经济体的失业率，其中16至24岁年龄段的青年群体的就业压力尤为突出，其调查失业率高达18.4%。两国经济基本面的分化是两国货币政策取向不同的最为直接的原因。

二是2020年中国应对疫情的量化宽松政策相对克制，为当前货币政策调整预留了相对充足的空间。2020年，为了对冲新冠疫情的负面疫情，全球主要经济体均采取了一系列政策措施稳定经济，美联储迅速将联邦基金利率降至0%-0.25%的低位，并开启了开放式的量化宽松计划，美联储资产负债表大幅扩张，2020年资产同比增长接近80%（77%），2021年扩表幅度有所放缓，但在上年高基数的背景下同比增幅依然接近20%（19%）。中国也采取了一系列措施稳增长，如出台了“赤字率提高至3.6%以上”、“新增地方专项债额度增加至3.75亿元”、“发行万亿特别国债”等一系列财政组合拳，半年之内累计三次降准释放长期资金1.75万亿元，下调逆回购利率、MLF、TMLF等政策利率，并创设了普惠小微企业信用贷款支持计划等政策工具助力宽信用。但相比之下，中国量化宽松政策相对较为克制，在二季度经济出现修复势头之后，货币政策在全球率先向常态化回归。受此影响，中国央行资产负债表扩张幅度有限，2020-2021年两年央行资产同比增速均未超过5%（分别为4.5%、2.1%）。从利率调整来看，2020年美国联邦基金利率下行幅度接近150BP，而中国LPR下行幅度未超过30BP。2020年中国相对克制的量化宽松政策为今年以来加大宽货币力度预留了政策空间，而美国经过前两年的强刺激，通胀压力凸显，刺激政策已经难以持续。

三是受中国经济实力提升等因素影响，中国货币政策自主性增强。自改革开放尤其是中国加入WTO以来，中国经济保持了长时间的高速增长，占全球GDP的比重从2000年的不足4%逐步攀升，到2020年末已经超过了17%。虽然近年来中国经济增长平台有所下移，但中国依然是全球增长较快的主要经济体。中国经济实力的提升和广阔的发展前景使得中国对国际资本具备持续的吸引力，近年来中国的资本流出压力基本可控，长期稳定且充足的外汇储备也支撑了较强的对外偿付实力。受此多重因素支撑，中国宏观政策自主性较强，事实上，近年来中国的宏观政策主要关注国内经济基本面和宏观风险状况，形成了具有中国特色的稳增长、防风险“双底线”思维。今年以来，尽管受全球主要经济体量化紧缩影响，中国资本流出压力略有加大，人民币汇率有所走贬，但总体来看，中国跨境资本流动基本平稳，加之中国资本与金融账户当前并未完全放开，资本外流压力依然可控，外汇储备也始终处于较高水平。在此背景下，在美国等经济体量化紧缩的同时，中国货币政策仍然能做到“以我为主”，坚持国内优先，适度注重国内外协调。

三、中美货币政策虽从共振走向分化，但本质上殊途同归

虽然中美两国货币政策走势表面分化，但若将扩张性政策按照强度划分为无限量的扩张性政策、超常规的扩张性政策以及常态化的扩张性政策，当前中美两国货币政策实际上均向着“超常规的扩张性政策”收敛，二者“殊途同归”。

从美国货币政策走向来看，是从无限量的扩张性政策转向超常规的扩张性政策。疫情冲击下美联储采取了无限量的扩张政策，联储总资产从2020年2月的4.1万亿美元上升到2022年2月的8.9万亿美元，两年内美联储的总资产扩张增量，已经超过了有数据统计以来美联储的历年资产积累总额。按照当前联储的缩表节奏，需要花上5到10年的时间回到疫情之前的资产规模。这意味着，美国在今后一段较长时间内依然将保持相对宽松的货币供给。因此，虽然当前美国货币政策边际收缩，绝对水平依然是扩张性的货币政策，不过是从无限量的扩张性政策向超常规的扩张性政策回归。

从中国货币政策走向来看，是从常态化的扩张性政策转向超常规的扩张性政策。2020年初，中国因应对疫情而采取了降准降息、加大信贷投放、提高赤字率以及增发特别国债等一揽子超常规的逆周期政策。但2020年下半年开始，中国的货币政策逐步向常态化的扩张政策回归，2021年没有继续调降公开市场操作利率，M2增速显著回落，仅在当年年中与年末进行了两次降准操作。但是，超常规宽松政策的过早退出，叠加房地产下行等因素影响，2021年下半年开始中国经济增长下行的压力变大，特别是今年二季度经济下行压力明显加大，中国货币政策继续重回到超常规的扩张模式。

四、中美货币政策分化或将有助于检验现代货币理论

MMT（现代货币理论）认为，超级宽松的财政与货币政策对于经济是有益的且是可持续的，特别是当有效需求不足时，“直升机撒钱”可以带来产出增加和就业扩张，这实际上是说，债务和通胀不会形成对于经济运行的压力和约束。疫情发生之前，日本、欧盟多年来高债务和低通胀并行，2008年次贷危机使得美国家庭的资产负债表大幅收缩、需求疲软，当时宽松的货币政策也并没有将通胀水平推到过高的位置，MMT理论日益受到重视。2020年为应对新冠疫情冲击，美国出台的超级量化宽松政策已接近于MMT的政策措施，财政赤字货币化带来大量资金直接投放给居民和企业，市场需求迅速反弹，但是美国经济当前却面临着前所未有的通胀压力，这使得传统货币理论提出的通货膨胀是一个货币现象，即更多的货币追逐同样多的商品时就会带来通货膨胀，重新回到大众视野，特别是在联储采取加息缩表之后，美国CPI还在持续上扬，如果联储不能尽快控制通胀，则至少证明MMT在避免物价过快上涨方面是乏力的。但从中国经济的表现来看，情况则有所不同。金融危机以来，中国也经历了长期的量化宽松过程，且当前宽松的货币与财政政策仍然持续，但当前中国以CPI衡量的物价水平仍保持在3%以内的相对温和水平，从这个意义上来说，MMT在当前的中国似乎依然有效。

可能的一个解释是，MMT或许仅在需求低迷的条件下有一定效果。2008年次贷危机使得美国家庭的资产负债表大幅收缩、需求疲软，因此当时宽松的货币政策并没有将通胀水平推到过高的位置。而美国疫情以来的财政赤字货币化将大量资金直接投放给居民和企业，使得市场需求迅速反弹，则最终有可能带来“工资—价格”推动下的通胀长期化。考虑到当前中国经济总体仍处在产能过剩、需求疲弱的阶段，对于房地产采取的“挤泡沫”措施也带来房产等资产价格下行，因此短期看通胀压力不会成为中国实施宽松政策的障碍。但是，在多年的稳增长政策影响下，中国央行也向市场投放了大量的流动性，M2增速长期高于GDP增速与CPI增速之和，未来中国经济是否也会面临通胀上行压力？在更长的时间段内，MMT能否经受住检验?让我们拭目以待。