21深度丨南京新百资产置换真相：名为退出地产，实为向三胞集团输血？

21世纪经济报道记者 赵云帆 上海报道

4月27日，针对此前交易所对置换关联资产计划的问询函，南京新百（600682.SH）第三次公告延期回复交易所问询。

按照此前披露的计划，南京新百拟以公司持有的南京新百地产有限公司（以下简称“新百地产”）100%股权，置换由关联方为三胞集团代持的徐州新健康老年病医院80%股权。

南京新百指出，此举将履行此前公司关于退出房地产业务的承诺，同时夯实公司大健康产业链上下游布局。

然而这却遭到广泛质疑，上交所立即向公司发布问询函，质疑置换标的估值过高；中证中小投资者服务中心也建议公司在股东大会就该事项投票前为投资者释疑答惑。

在这场耗时良久的拉锯战中，南京新百究竟有何难言之隐？

21世纪经济报道记者对比双方拟置换资产发现，掩盖在“地产换医院”背后的真实意图，或为向三胞集团输送流动性。

用医院置换“钱袋子”

对于三胞集团而言，新百地产整个三胞体系“资金沙漠”中的一抹绿洲。

记者翻阅新百地产审计报告发现，截至2021年末，新百地产持有货币资金19.69亿元，且全数为银行存款。其他资产方面，公司尚有7.36亿元“其他应收账款”尚未收讫，该部分主要为外部债权。

负债方面，公司仅有项目销售过程中产生的预提土地增值税科目较大，为7.34亿元。此外，公司短、长期借款，包括交易性金融负债，衍生品金融负债和应付债券科目均为零。

并且，作为一家名义上的房地产企业，截至2021年年末，新百地产存货仅有1.45亿元（评估报告显示其仅包括388个产权车库，13套公寓和434平米商业建筑面积），另有合同负债2433.1万元。两项数据折射该公司的实际地产主业占比已非常低。

简而言之，如今的新百地产没有有息负债压力，也不暴露在地产业务风险之中，宛然是一个纯粹的“钱罐子”。

而对于背负数百亿债务清偿压力的三胞集团来说，新百地产可以说就是那个近在眼前，远在天边的解渴“梅林”。

2018年6月，三胞集团陷入流动性危机。期间银保监会与地方政府的相关部门先后介入三胞集团化债问题，并于2021年年底启动约600亿规模的债务重组事宜。

在此期间，三胞集团就曾一度展现出对新百地产的觊觎。2020年12月，南京新百公告，欲以消除与三胞集团同业竞争为名，以新百地产100%股权增资三胞集团旗下江苏宏图高科房地产开发有限公司。交易完成后，南京新百将以丧失新百地产所有股权为代价，却仅换取宏图地产不到50%股权。

其意味着，三胞集团将通过对宏图地产的控股地位，自由调配新百地产的账面资金。

随后，此举也立即引起南京新百中小投资者的反对和交易所的问询。由于关联增资三胞集团需要回避表决，该事项迫于各方压力，被公司主动叫停。

显然，两年后的今天，三胞集团并未放弃对新百地产的觊觎。

2021年年末，深陷债务危机的三胞集团与债权人签订债务重组协议，约定对集团规模不到100亿元的经营债务，采取“保本、保息、延期”的现金兑付方案。

在兑付方案中，中国华融作为纾困方将为三胞集团提供80亿元纾困资金，而剩余的20亿不到待偿债务，又与新百地产的20亿的账面资金数额不谋而合。

若联系此轮收购出现的一些蹊跷迹象，三胞集团试图借助资产置换获得现金流的意图正跃然纸上。

此前，记者曾询问三胞集团相关人士，新百地产若完成收购，是否会利用其账面资金进行重组债务偿付，但未得到正面回复。

医院估值无端膨胀三倍

2022年4月，三胞集团再次启动资本运作，意图通过公司旗下运行不足两年的徐州新健康，置换新百地产100%控制权。

新百地产资产状况可以用“高现金，低负债，主业简单”来概括，评估价值较难“做低”。徐州新健康若想成功置换到新百地产这个“钱罐子”，需具备较厚的资产基础或者盈利能力，以支撑出足够高的评估值。

但从当前披露的公开信息来看，徐州新健康的评估交易对价或缺乏这样的支撑。

早在2019年5月，南京新百就曾试图受让南京三胞医疗持有的徐州新健康前身——徐州三胞医疗 20%股权，彼时转让价格为 1.5 亿元。此次南京新百试图置换获得的徐州新健康股权比例为80%，但转让对价却为17.3亿元。两相对比，三年后徐州新健康的估值约为原来的三倍。

根据此轮置换中徐州新健康的资产评估报告，评估依据收益法预测公司估值达到17.5亿元，预测基于该公司2020、2021年和2022年前两个月的营收利润情况。

然而记者发现，在前轮收购中，徐州新健康医院预计 2020 年及2021 年分别实现门诊及住院收入合计 6.6 亿元及 7.4 亿元，分别实现净利润 6866万元及9066万元；但事实上，徐州新健康2020年尚未营业，2021年营业收入和净利润分别为2.05亿和亏损4575万元。

这意味着，徐州新健康业绩在逊于三年前预估的情况下，估值反而达到三年前的三倍。

此外，依据公告给出的利润预测，徐州新健康2022年至2027年料实现营业收入分别为 7.4 亿元、10.3 亿元、11.6 亿元、15.7 亿元、21.3 亿元、24.8 亿元，对应净利润分别为 1.03 亿元、1.5 亿元、1.8亿元、2.4 亿元、3.4 亿元、4.2 亿元。

记者发现，以上的利润率主要基于徐州新健康今年1到2月经营盈利作为判断依据。仅仅两个月的样本数量，相对徐州新健康未来六年预测跨度来说似乎有些过于短暂。

记者对比资本市场其它地方民营医院经营情况，同样发现徐州新健康的盈利预估过于乐观。

比如，国际医学（000516.SZ）旗下的西安国际医学中心医院为国内唯一通过JCI认证的三甲医院（徐州新健康为JCI认证三级医院），其开诊时间与徐州新健康类似，床位达5000张（徐州新健康当前核准床位为1200张）。该医院在国际医学民营医院业务中占大头。

在业绩预估上，国金证券预期国际医学2021年~2023年收入为29亿，40亿和58亿；利润分别为-7.6亿，-1.33亿和2.6亿元。不论从利润率还是利润归正的时间对比，可以说徐州新健康的情况都远乐观于券商对国际医学的预估。

记者调查研究江苏省内其他民营医院经营情况发现，徐州新健康的业绩预估也存在过于乐观的情况。

以金陵药业（000919.SZ）旗下三甲医院宿迁医院为例。

该公司2021年实现营业收入13.95亿元，但净利润仅为8142万元。宿迁医院目前床位约达2000张，相比徐州新健康核准床位数量高出800床。另外在业绩预估上，金陵药业年报预计，宿迁医院2022年至2026年的收入增长率分别为6.24%、5.99%、4.50%、3.85%、2.99%，市内医院门诊业务收入内生增速较低。

两厢对比之下，同处江苏的徐州新健康缘何就能独享高成长，委实令人费解。

医养业务面临“烧钱”挑战

记者从徐州新健康老年病医院获悉，目前该医院被列为徐州黄码定点医院，用于接诊管控封控区病患，普通门诊自4月3日起已经停诊。

“现在这个时点押注医疗资产其实是很要决心的。”一位上海养老相关产业从业者告诉记者：“疫情防控势必会挑战医疗机构现金流。”

南京新百目前的三大业务板块，包括消费零售、康养服务和生物医疗。其中，康养服务主要由上市公司旗下的安康通控股以及包含Natali、A.S. Nursing在内的三胞国际业务部分内部合作形成。其中三胞国际部分业务在以色列境内，部分则在境内，用于配合安康通控股旗下社区养老服务业务嫁接O2O应用。

“安康通主要是做社区服务呼叫起家的，”前述业内人士表示：“若干年之前，安康通可能排在行业前列，也蝉联了一些年的龙头，但现在更多是在吃老本。”

今年上半年，南京新百的康养类业务出现增收不增利的情况。公司对外解释主要是由于升级转型投入较大，未来公司将在社区养老服务和长护险方面发力。

对此，前述养老机构人士告诉记者，目前由养老服务导入长护险是比较通用的养老产业逻辑，主要是由于长护险趸交可以快速改善养老机构历来现金流不佳的状况。

“目前上海养老机构普遍采用入会费的方式，有部分会导入长护险”，他表示：“前些日子因为行业入会费不规范还一度被定义为非法集资叫停过一阵，现在也在逐步在放开。”

对这些时下热门的养老产业细分赛道，安康通的起步却比较晚。

“长护险收入最大的应该是福寿康，这方面安康通起步较晚，紧急呼叫这块是安康通的老本行，可现在友康科技也慢慢赶超安康通了。”他表示。

然而，随着疫情防控形势趋于严格，社区养老服务正面临垂直打击的威胁。

“目前绝大部分上海社区养老机构处于完全停摆状态，包括我们的公司。”前述人士表示：“养老机构的护理人员绝大部分是签订劳动合同的合同工，人力成本是固定的。未来防控常态化会对社区养老服务的进场会有影响，如果没有足够现金流支撑会很艰难。”

记者发现，徐州新健康审计报告披露的2021年年底现金等价物仅有678.68万元；而利润预测报告披露的徐州新健康1~2月的管理费用达到876.86万元。

相比之下南京新百并表账面资金截至2021年三季报达到62.05亿，即便剔除新百地产后仍有40亿左右，能较好的承接现金流不济的医疗资产。

不过，对于中小投资者而言，以大量现金流兑换尚需要补血的医疗资产，是否符合投资者利益，的确需要详加斟酌。

（作者：赵云帆 编辑：朱益民）