去年5月31日，中国老牌内衣企业爱慕股份（603511.SH）在上海证券交易所挂牌上市，成为继汇洁股份、都市丽人、安莉芳后，国内第四家内衣上市企业。虽然上市较晚，但目前无论从营收规模、市场份额还是市值来看，爱慕都是中国内衣领域的龙头企业。
4月26日晚间，爱慕股份披露了2021年年报，报告期内虽然营收保持增长，但利润却出现大幅下滑。公司今日股价低开6.9%，在大盘全线飘红后盘中也未能挽回颓势，收盘价15.98元，跌幅为8.16%。
财报显示，2021年度公司实现营业收入35.2亿元，较上年增长4.7%；归属于上市公司股东的净利润3.4亿元，较上年下降22.4%。值得注意的是，在毛利率较上年提升0.6个百分点达到67.6%的情况下，公司却增收不增利，也难怪财报发布后市场反应不佳。这对本身市占率就不高的龙头来说绝不是好兆头。
增收不增利的背后，是对竞争的焦虑
1993年诞生的爱慕一直没有满足于单品牌的发展，持续建设品牌和品类， 目前旗下品牌众多，包括 “爱慕”、“爱慕先生”、 “爱慕儿童”、“兰卡文”、 “爱美丽”、“乎兮”、“彳亍”、 “皇锦”等，产品也从早期的文胸、内裤逐步扩展至保暖衣、家居服、袜类、家纺等，形成了集女性、男性、儿童、功能、中高端内衣于一体的多品牌矩阵。
就2021年财报数据来看，目前公司主营业务依然是内衣及内裤品类，收入占比为52.6%，也是除保暖衣外毛利率最高的一块业务，报告期内毛利率超过70%。
数据来源：公司公告
然而近几年我国内衣市场规模增速有所放缓。艾媒咨询数据显示，中国女性内衣市场2020年行业受疫情影响呈现负增长，市场规模约为1239亿元，2021年行业略有回暖，实现微增达到1275亿元，增速在2.9%左右。预计此后几年将保持相对缓慢的增长趋势。
数据来源：艾媒咨询
如此看来爱慕2021年营收增长4.7%已经超过行业规模增速，显示出一定韧性。然而其利润的缩减却让市场质疑钱都花在哪儿了？事实上，爱慕利润的下滑并不是无迹可寻。在国内内衣规模增速放缓的背景下，由于行业的市场集中度低，加之行业壁垒也较低，公司在年报中表示，本土、国外品牌，以及近年来不断崛起的互联网优秀品牌加剧了贴身服饰行业的竞争压力。而面对竞争，爱慕不得不在产品、营销等方面下功夫，从而带来了相关支出的持续增长，使得公司毛利率上升时净利率却出现下降。
首先，公司2021年销售费用高达15.9亿元，较上年同期增长13.2%，销售费用率更是达到45.3%。公司解释这主要由于市场推广费及网络销售费用的增加所致。
回顾2021年，为了巩固品牌文化、加强曝光度，爱慕的营销活动频率较高。在三八妇女节、母亲节、公司首发上市等重要节点，分别打造不同目标和方式的创意主题传播。此外，还多次联名其他品牌进行营销，如旗下爱美丽品牌联名可口可乐，打造年轻人喜欢的潮流复古潮单品等。只是销售费用的高增长下，营收的增速只有不到5%。
其次，在产品研发方面，公司也耗费了不少心力。年报显示，2021年度公司获得8项发明专利、47项实用新型专利。截至2021年末，公司累计获得108项发明专利、230项实用新型专利。
而这背后其实是公司对当下消费热点的追逐，以及对内衣新势力崛起的焦虑。当前颇受年轻女性欢迎的内外、蕉内、Ubras、奶糖派等新兴内衣品牌，几乎都主打舒适无痕的无钢圈内衣。而爱慕也在2018年推出主打健康自然的新消费内衣品牌“乎兮”，此举正是为了提升公司在新兴人群的内衣市场竞争力。另外，2021年爱慕又新推出了新品牌“彳亍”（ROAD），希望借运动衣饰发展之势发展其运动赛道产品。然而新品推出和专利的发明当然离不开研发费用的上涨，2021年爱慕销售费用较上年同期增长5.45%至1.2亿元。
库存积压带来减值风险，作为龙头市场份额仅2%
财报显示，2021年末公司存货为12.7亿元，较2020年末增加35.08%，在流动资产中占比37.0%。而存货的增长加大了资产减值风险，也占用了公司的流动资金。
对于存货的大幅增长，公司给出了三个原因。其一，疫情反复，品牌进行产品结构调整及分渠道供货，存货投入加大；其二，秋冬为公司重要销售节点，暖冬及经济下滑等因素叠加，秋冬核心品类销售未达预期；其三，2022年春节提前，同时备战三八营销节点，2022年春夏备货较往年加大。
与此同时，公司的存货周转天数较2020年增长至349.92天，而这显然大于行业平均水平的200-300天。而且公司近5年存货周转天数一直较高。与同行业相比，都市丽人为162.9天、益民集团为231.2天，爱慕的存货积压程度可见一斑。显示出公司经营效率较低，从购买存货到销售需要一年多的时间。
数据来源：Wind
存货高的另一个弊端就是产生存货减值风险。报告期内，公司计提资产减值损失2844.4万元，较上年同期增加183.90%，同时这也影响了公司的净利润。
作为老牌内衣品牌，爱慕虽在国内市场已处于龙头地位，但除了盈利能力下降以及运营效率较低外，市场份额上也没有占太多优势。根据Euromonitor公布的数据， 2020年爱慕和日本迅销（旗下有优衣库等品牌）在我国女士内衣市场中份额最高，市场份额均为2.0%。
事实上，我国女士内衣市场市场集中度CR3仅为5.5%，同期美国、日本、意大利和德国市场集中度CR3分别为49.5%、30.6%、24.9%和16.8%。可见我国内衣市场集中度远低于发达国家，企业间竞争也较为激烈。随着近几年来蕉内和Ubras等面向年轻人内衣品牌的出现，我国内衣行业的格局也随之发生变动。 因此对于爱慕来说上市只是起点，虽然目前是龙头，但并不代表能高枕无忧。
艾媒咨询在报告中表示，新兴玩家切中了消费者需求升级，通过打造爆款品类、玩转营销手段，搅动了中国女性内衣市场的竞争格局，在产业链下游的市场端占据一定优势，但短期内难以构筑技术壁垒，且线下渠道布局运营能力不足，这些将是新兴品牌未来发展需要着力迎接的挑战。而对于在技术端掌握绝对优势的传统品牌，则需要考虑如何将在子品牌、新品类和渠道转型等方面的投入更大程度地转化为成效，激活广大的用户池。同时由于线上线下运营逻辑相差较大，新兴和传统品牌都需要尽快找到适合品牌调性的全渠道运营策略。
爱慕股份去年上市后，在首周冲高后一路下跌至今，截止今日收盘距离最高点44.18已下跌64%。目前其滚动市盈率为18.47倍，略高于申万纺织行业平均的16.89倍。（本文首发钛媒体APP，作者/翟碧月 编辑/蔡战波）
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