10天跌25%！研发高投入核心药品获批晚，百济神州上市即巅峰？

截至2021年12月28日，百济神州收盘于144.55元/股，较发行价下跌25%

《投资时报》研究员 王子西

上市开盘便遭破发，且不到一周已用光“绿鞋额度”，百济神州有限公司（下称百济神州-U，688235.SH）股价为何跌跌不休？

2021年12月15日，百济神州登陆上交所科创板，成为首家在纳斯达克、港交所和上交所三地上市的生物科技公司。百济神州-U此次科创板发行1.15亿股，发行价192.6元/股，募资221.60亿元，净募资216.30亿元。

上市当天，该股便遭破发，当日收盘于160.98元/股，较发行价下挫16.4%。12月22日，百济神州-U公告称，本次获授权主承销商中金公司已于12月20日全额行使超额配售选择权，即“绿鞋机制”，以均价163.8元/股，从二级市场买入1725.8万股，合计使用资金为28.27亿元。

同日，该公司美股公告称，扩大与Novartis Pharma AG（下称诺华）的合作，双方将在北美、欧洲和日本共同开发、生产和商业化百济神州-U在研TIGIT抑制剂Ociperlimab，而这是继双方就替雷利珠单抗达成授权合作后的再次合作。此外，双方还协议授予上市公司在中国境内指定区域销售泰菲乐®（达拉非尼）、迈吉宁®（曲美替尼）等5款已获批的诺华抗肿瘤药物。

旨在稳定新股股价的“绿鞋机制”曾被新股中签者寄予厚望，但从二级市场行情来看，不管是“绿鞋机制”，还是消息面上与诺华扩大合作、被授予5款抗肿瘤药的销售，百济神州-U股价并未止跌。截至2021年12月28日，百济神州-U收盘于144.55元/股，已较发行价下跌25%。

“绿鞋机制”失灵、资本市场用脚投票，有分析人士认为，这与目前医药行情走弱有关，但也有人认为，该公司估值过高，破发并不意外。

基本面上，作为一家研发驱动型的生物科技公司，百济神州-U研发支出较高，而营收远不能覆盖研发费用。仅2020年、2021年前三季度，其研发费用、研发费用率就达89.43亿元和65.20亿元、421.78%和104.72%。同时，公司销售费用、管理费用也不是小数目，整体下来，2018年至2020年及2021年前三季度，该公司期间费用率高达463.32%、318.74%、622.53%、176.47%。

粗略计算，上述三年及一期，该公司归母净利润累计亏损已有285.46亿元。此外，三款核心产品，即自主研发的百悦泽®、百泽安®和百汇泽®，由于获批上市时间晚，在市场推广及销售方面也存在不小压力。

针对公司收入构成变动、核心药品市场推广、药品销售毛利率等问题，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至该公司相关部门，截至发稿尚未收到回复。

百济神州-U上市以来股价走势（元）

数据来源：wind

三年多累亏285.46亿元

公开资料显示，百济神州-U是一家全球性生物科技公司，产品聚焦治疗癌症为主的分子靶向及肿瘤免疫治疗药物。

截至2021年11月4日，该公司商业化产品及临床阶段候选药物共48款，其中，3款自主研发药物百悦泽®（泽布替尼胶囊）、百泽安®（替雷利珠单抗注射液）和百汇泽®（帕米帕利胶囊）已获批上市销售；另有8款自主研发候选药物处于临床在研阶段，37款处于临床或商业化阶段的合作产品。

Wind数据显示，2018年至2020年及2021年前三季度，百济神州-U实现营收13.10亿元、29.54亿元、21.20亿元、62.27亿元，同比增速为-18.67%、125.49%、-28.23%、326.88%，变动幅度较大。其中，药品销售（3款自研药品、4款授权销售产品）收入为8.65亿元、15.36亿元、21.20亿元和28.28亿元，收入占比66.03%、51.98%、100%和45.42%。技术授权与研发服务收入则为4.45亿元、14.18亿元、0和33.98亿元，占收入比重为33.97%、48.02%、0%、54.58%。

从数据来看，2021年前三季度，技术授权与研发服务板块贡献超一半的收入，而该板块收入大增，主要源于年初与诺华就替雷利珠单抗达成授权合作，后者贡献了一次性技术授权收入。

不过即便如此，该公司营收仍不能覆盖研发费用支出。数据显示，上述三年及一期，百济神州-U的研发费用为45.97亿元、65.89亿元、89.43亿元、65.20亿元，研发费用率高达350.88%、223.03%、421.78%、104.72%。

不仅研发支出额度较高，该公司销售费用、管理费用也不是小数目，后两项指标分别由2018年的4.88亿元、9.09亿元，增至2020年的26.18亿元、15.45亿元，2021年前三季度则为30.15亿元、13.25亿元。整体来看，前述三年及一期，该公司期间费用率高达463.32%、318.74%、622.53%、176.47%。

研发管线较多，持续的高研发投入，再加上其他费用高升，百济神州-U利润表则不够高光。2018年至2020年及2021年前三季度，该公司录得归母净利润-47.47亿元、-69.15亿元、-113.84亿元和-55.00亿元，合计亏损达285.46亿元。

百济神州-U 2018年以来营收及研发费用情况

数据来源：wind

丧失先发优势

除费用支出外，目前该公司核心产品百悦泽®、百泽安®和百汇泽®由于获批上市时间晚，销售仍处爬坡状态，市场拓展面临压力。

招股书显示，百悦泽®是第二代BTK小分子抑制剂，百泽安®是抗PD-1单抗药物，百汇泽®属于PARP抑制剂。截至2021年9月末，包括上述药物在内，中国和美国BTK抑制剂市场共有4款药物获批上市；美国市场已有4种抗PD-1单抗药物和3种抗PD-L1单抗药物获批，中国市场各有8款、2款获批；且中国市场共有4款PARP抑制剂获批。

百悦泽®是第3款在美国、第2款在中国上市的BTK抑制剂，在中国获批的适应症包括慢性淋巴细胞白血病、套细胞淋巴瘤等3项。百泽安®、百汇泽®分别是第6款、第4款在中国上市的抗PD-1单抗、PARP抑制剂；前者获批适应症包括肝细胞癌、晚期非鳞状非小细胞肺癌等5项。

在获批上市时间、获批适应症上，三款药品多不占优势，市场拓展和推广面临挑战；且由于部分竞品获批时间较早，也已在中美市场建立一定销售规模。

数据显示，2020年，百悦泽®的销售金额为2.86亿元，而竞品杨森（强生）的亿珂®中国市场销售额就达11.3亿元；百泽安®销售金额为11.18亿元，竞品百时美施贵宝的欧狄沃®和默沙东的可瑞达®中国市场销售额则为4.6亿元和24.1亿元。

百汇泽®于2021年5月获中国国家药监局批准上市，另外3款PARP抑制剂，即阿斯利康的利普卓®、再鼎医药（上海）有限公司的则乐®、恒瑞医药（600276.SH）的艾瑞颐®，分别于2018年8月、2019年12月和2020年12月获批。其中，2020年，利普卓®和则乐®中国市场销售额已达10.5亿元、2.1亿元。

2021年前三季度，上述三款药品的销售金额为8.43亿元、12.98亿元、2409.8万元，三者合计约21.65亿元，也仅占百济神州-U总营收三成多。