万科——2020年企业动态风险评级（05）

01 评级观点

02 评级地位

万科A综合实力得分8.3、等级AA-，排名17

通过对万科企业股份有限公司（以下简称“万科A”）的财务能力、发展能力两大维度下的规模性、成长能力、盈利能力、营运能力、资金与偿债能力、土储能力、市场份额、变现能力、企业性质9大因素对应的34项三级指标进行全面评估，鉴于其中19项指标略优于行业中位数、9项指标与行业中位数持平、6项指标差于行业中位水平，我们对其综合实力评定为AA-级。

万科A为国有控股企业，在中科财金评价体系中综合实力等级AA-、在行业中排名第17。

在我司评级体系中，被评为AA类等级的企业23家，其中销售额千亿规模以上的占78.2%；2020年万科A实现销售额7041.5亿元，综合实力得分8.3。

03 同行业对比

主要规模及盈利指标持续领先

选取销售额（全口径）、营业收入、总资产、经营性现金流量净额、净利润5个指标，将万科A2020年的上述指标数值和同行业进行比较，发现：公司上述5项指标均持续优于行业中位水平，其中净利润由2019年行业中位数的16.94倍提高到21.38倍，头部企业规模优势凸显。

营运能力突出、财务杠杆水平低，盈利能力优秀

2020年，万科营运能力突出、业绩实现较快增长，财务杠杆保持行业较低水平。其中应收账款周转率高于行业中位水平117.22次，净利润同比增长率高于同业9个百分点，净负债率更是低于行业中位值67.05个百分点，公司融资成本也优势明显，低于同业57个基点；

此外，公司盈利能力也表现优秀，其中平均净资产收益率高于同业8.64个百分点；公司财务指标总体优于同业企业中位水平。

拿地有力支撑销售，深耕城市投资力度却下降

2020年，万科较同业拿地力度仍较强、对销售额的支撑力度较大，销地均价比略高于同业水平，销地差价产生的盈利空间仍具备优势；重点城市销售占比也高于同业中位数7个百分点，深耕效果显著；

但公司拿地城市变动量为负值，现有深耕城市投资力度下降，重点城市拿地占比明显低于行业中位值，土储质量较低，这与公司在高基数下为驱动规模进一步增长适当下沉三四线的策略有关；此外，公司获取土地溢价率也略高，后期盈利水平或将承压。

其他发展能力指标则基本与行业中位水平持平。

04 同业对标

财务结构健康、短期偿债能力强，拿地力度较小

2020年，万科在中指研究院发布的销售额排行榜中排名TOP2，与高质量发展企业TOP10、TOP20与T0P30中位水平比较:

财务结构健康，净负债率较高质量房企处于低位，有息负债水平低，但扣除预收后的资产负债率却高于各梯队高质量发展企业，说明公司经营性负债占比高，占行业链条中话语强大；

短期偿债能力强，现金短债比明显高于各梯队高质量企业中位水平，账上现金对一年内到期的债务覆盖率高；

但公司2020年拿地力度相对较低，土地储备面积在一二线城市的占比也较低，拿地面积对销售面积支撑度偏低；这很大程度上由公司销售规模基数高导致，同时高销售基数也需要更大比例的三四线的投资配置，从而使土储质量低于各梯队高质量发展房企中位水平。

05 销售营收分析

销售规模高基数下进一步突破，营收增速明显放缓

2020年，万科销售额突破7000亿，同比增长11.62%，较2019年提高7.68个百分点，增速回升明显；实现营业收入4191.12亿元，同比增长13.92%，增速较2019年下降9.67个百分点，主要系结算时间差及销售额前期增速明显放缓所致。

06 发展能力分析

市场占有率进一步提高，中西部销售贡献度连续两年赶超南方区域

2020年，万科销售额突破7000亿大关，市占率进一步提升达4.03%，23城市场排名位列第一，市场排名居前三的城市达43个，市场布局全国化明显且深耕效果显著；

从区域上看，2020年上海区域销售额贡献度进一步提升，北方区域和中西部区域有所下降，但中西部区域销售额贡献度连续连年赶超南方区域跃居第二。

持续加码明星区域上海，三四线城市投资力度波动上升

2020年，万科持续加码明星区域上海，四大区域中上海区域权益资金投资力度最大，投资占比达35%。城市方面，2020年重点加仓珠三角城市群，其中深圳、广州、佛山三大城市投资占比靠前；

城市能级方面，公司聚焦一二线城市的同时进一步下沉三四线，三四线城市投资力度波动提升。

新增土储规模、力度双降，低溢价拿地优势减弱

2020年，万科新增土储规划建筑面积3366.5万方，同比下降9.42%，2020年疫情期间，销售回款受到影响，以收定支的经营策略使得公司地销比（面积）也从2017年的128.38%下降至2020年的72.13%，2021年1-10月虽同比有所回升，但考虑到集中供地因素，总体出现拿地规模、力度双降的局面；

拿地溢价水平自2018年以来持续上升，从2018年的9%抬升至2020年的14%， 虽热仍均低于行业均值，但差距有所收窄，低溢价拿地优势减弱。值得注意的是，2021年1-10月受集中供地影响，拿地溢价水平上升明显。

07 财务能力分析

房地产开发业务占比高，物业管理营收贡献度稳步提升

2017-2020年，房地产开发业务营收占比持续维持于95%以上，其中2020年营收贡献占比达95.5%；

其他业务也稳步提升，物业管理业务表现尤为明显，从2019年开始营收规模超百亿，2020年贡献营业收入达154.32亿元、同比增长21.51%，贡献占比也同比小幅提升至3.68%。此外，2021年上半年物业管理营收贡献度持续提高至5.13%。

三道红线归于黄色档，净负债率明显偏低，有息负债存在较大增长空间

2020年，万科三道红线（中科财金计算）踩中一道，为黄色档，踩线指标为扣除预收账款后的资产负债率为71.73%， 现金短债比则达2.26，净负债率仅为18.95% ；

债务构成方面，有息负债规模有所增加，2021年中期末较2020年末增加102亿元，净负债率也提高至20.2%，但在其他负债构成占比不变的情况下，有息负债仍存在较大的增长空间。

净资产收益率波动下降，主营业务利润贡献度降低

2017-2020年，万科平均净资产收益率波动下降，主要受销售净利率、权益乘数同时下降影响，其中2020年同比下降3.31个百分点为18.88%（中科财金计算），但较同业仍处较高水平。

2020年万科销售毛利率随行业大势下降明显，销售净利率在期间费率降低的对冲下下降幅度较小，此外，净收益营运指数也有所降低，主营业务利润贡献度下降，2021年中期则有所回升。

经营活动现金流量净额持续为正，净利润现金含量高，但营业收入变现能力减弱

2017-2020年，万科经营活动现金流量净额连续为正，净现比也从2018年开始持续上升，其中2020年为89.7%，净利润现金含量水平较高；

但公司的收现比则逐年下降，即随着营收规模的增长，公司销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入的比重持续下降，营业收入变现能力有所减弱。

存货周转速度加快，应收账款回笼速度有所降低

020年，万科应收账款周转率高位下降，存货周转率却有较为明显的提高，从2019年的0.28次提高到0.31次，总资产周转率则保持稳定。可见，2020年公司为加快去化，对应收账款的信用政策有所放宽。

08 交叉融合分析

投资端权益拿地比例呈上升趋势，营收对销售额的结转比例或将进一步提高

2017-2020年，公司营业收入对销售额的结转比例持续上升，从2017年的45.84%上升至2020年的59.52%，处于行业较高水平；

公司拿地权益比例也波动上升，2020年虽有所回落，但仍维持在60%以上，投资端营收结转资源充足。

业绩增长符合预期，资金源畅通，布局下沉三四线

2020年，万科业绩增速明显提高，但主营业务利润贡献度却有所下降，受融资新规等因素影响，平均融资成本有所上升，净负债率则明显较低，有息负债规模增长空间大且公司销售端持续增长，为公司扩储土地储备有力地提供了资金源。

为驱动规模进一步增长，2020年公司投资在三四线有所下沉，新增土储质量低于2019年，现有深耕的重点城市拿地比重也明显下降。

09 市场规模预测

10 销售额预测

1-9月销售额完成度不及去年同期，同比增速不断下降

2021年1-9月，公司实现销售额4791.3亿元，累计同比下降2.76%；2021年公司目标销售额为7900亿元，完成进度为60.64%，低于去年同期完成度9.33个百分点。

自2021年5月份以来，公司销售额同比持续下跌且降幅不断扩大，8、9月份降幅均超30%，其中9月份销售额同比下降33.79%，销售行情不容乐观。

预测万科2021年可实现销售额7406.4亿元,完成销售目标略有难度

以期初累计土储去化率为预测指标，综合考虑2018-2020年土储转化率下降趋势明显且2021年受行业调控影响市场行情下行，保守采用估算2021年的土储去化率万科A2021年期初土储去化率为65%；

另外，公司2021年期初在建项目规划土储建筑面积为10787.6万方，因此预测万科2021年可实现销售额7011.94亿元，略低于万科2020年7041.5亿元的销售额。

11 营业收入预测

预测万科2021年可实现营业收入4453.5亿元

根据万科A2018-2020年期初合同负债结转为当期营业收入的比例，估算2021年当期营业收入占期初合同负债的比重为72%，据此可推测2021年公司可实现营业收入4541.38亿元；

而根据万科2017-2020年营业收入对上期销售额的结转比例，可估算2021年营业结转比例为62%（四年均值），因此，可推测万科2021年可实现营业收入4365.73亿元；

对上述两种预测结果取均值，中科财金预测万科2021年可实现营业收入4453.5亿元。

12 评级结论

2020年，万科业绩增速符合预期，营运能力有所提高，财务结构健康，融资成本则在融资新规下有所提高；此外，公司的盈利能力突出，成本管控能力强，其中平均净资产收益率明显高于同业中位水平，股东投资回报率可观。

值得注意的是，疫情持续影响下，销售回款变缓，以收定支策略导致拿地力度也有所下降， 城市布局上有下沉三四线的趋势，一二线城市拿地占比有所降低。但也观察到公司土地储备持续充足、库存去化周期较长，销售回暖后，高基数下仍具备较为厚实的增长基础。