皖通高速掏空家底为哪般

皖通高速本次拟收购大股东旗下资产，且全部是现金支付，基本掏空了上市公司上市多年来的积累。

本刊特约作者 蒋豹／文

收购资产对一家上市公司来说，是迅速发展壮大的途径之一，在二级市场一般也作为利好对待，复牌后往往都有一个或多个涨停板。但是最近有一家A股上市公司的大额收购，却被广大投资者口诛笔伐。

10月14日晚间，皖通高速（600012.SZ）发布公告称，拟使用现金41.81亿元收购安徽省交通控股集团有限公司持有的安徽安庆长江公路大桥有限责任公司（下称“大桥公司”）100%股权及相关债权，后者主要从事岳武高速安徽段的收费权及安庆大桥的运营管理。该笔交易为关联交易，因安徽省交通控股集团有限公司也是皖通高速控股股东。

本来是平淡无奇的收购，笔者看完这个收购预案后却觉得槽点非常多，多到可以理解为什么小股东会暴跳如雷，也理解了资本市场第二天用脚投票：A股股价直接低开8%，港股跌幅更是高达12%。

积累的家底都掏空

先来了解一下皖通高速这家上市公司及高速公路运营这个商业模式。

皖通高速的主营业务很简单，就是投资、建设、运营及管理安徽省境内的部分收费公路，公司目前拥有安徽省内多段公路，截至2021年6月底，拥有的营运公路里程已达557公里。

运营高速公路的商业模式非常简单，以皖通高速为例，简单阐述一下。

一般来讲，高速公路的成长性主要依赖于营运公路里程、收费单价、过往车辆次数。考虑到收费单价属于民生问题，一般不会提高。

而随着中国汽车保有量的增加，过往车辆次数大概率是稳定小幅增长。皖通高速的成长性核心是营运里程。根据公司年报，2014年营运里程为484公里，2021年6月底只有557公里，6年半时间增长率只有15%。

体现在营业收入上，2014年营业收入只有23.4亿元，2021年全年预计33亿元，7年增长率只有41%，所以成长性非常一般。

但是高速公路营运的盈利能力特别高，道理很简单，道路建好以后，收费几乎没什么成本。皖通高速财务报表显示，公司毛利率长期在55%以上，净利率在36%以上（2020年因为新冠疫情原因略有下滑）。

同时，公司的盈利质量非常高，经营现金流非常好。道理也很简单，大家交通行费都是现金，还没听说谁交通行费是赊账的。2014年至2020年，公司每年的经营现金流量都超过15亿元，7年间累计超过100亿元。

那么肯定有人会问，这个商业模式没有缺点？

当然有，就是初期建设成本很大，有息负债高。2009年时，公司有息负债高达30亿元，约占总资产的三分之一，彼时，公司账面货币资金只有10亿元。

但是这么多年过去了，公司赚的现金流不仅把负债还了，还积累了不少钱。截至2021年6月底，公司账面货币资金44亿元，交易性金融资产5亿元，足以支付本次交易的对价。

难怪会有小股东愤怒地表示：辛辛苦苦赚了这么多年钱，一次性被大股东掏空了，是价值毁灭型企业。

收购的四大槽点

下面一起看看本次收购的槽点。

槽点一：现金收购。这是被小股东重点吐槽的地方之一，就像上文所述，皖通高速本次收购全部是现金支付，基本掏空了上市公司上市以来17年的积累。

同时，投资者之所以会买高速公路这样的上市公司，看重的也是公司较好的经营现金流和稳定的分红。

实际上，公司2005年以来就保持了非常不错的分红金额，年分红均在3亿元以上，不过分红率（即股利支付率）却大幅下滑。2005年高达70.45%，2019年只有34.76%。

很多投资者估计都在期待皖通高速可以像中国神华（601088.SH）那样，发一次特别分红，结果却等来了大股东一把掏空资产的收购。同时，此次大额收购交易之后，公司分红预计会大幅下跌，公司股息率也随之下滑，之前4%的股息率还能留住部分投资者，现在的不确定性使得大家用脚投票，这也是资本市场大跌的根本原因。

槽点二：高估值。如果一项资产价值2亿元，以1亿元的价格收购，小股东自然欢迎，但是以3亿元的价格来收购，小股东自然抵制。

本次作价22亿收购大桥公司100%股权，而截至2021年7月，大桥公司的净资产只有11.61亿元，估值是1.89倍PB。

而作为价格更公允的上市公司，皖通高速本身A股估值为0.86倍PB，港股只有0.52倍PB，同时A股高速公路估值普遍都在1倍PB以下，而本次收购估值高达1.89倍PB。1块钱的东西花2块钱买，小股东自然不愿意。

更蹊跷的是，2020年底，大桥公司净资产只有1.54亿元，目前的净资产是突击而来的。如果按照2020年底的净资产，收购价格是14.29倍PB。

槽点三：还债式收购。相信大家都听过也明白承债式收购，就是收购一家公司时，不仅收购净资产，也需要承担相应的负债，他欠的钱你该还还是要还。不过还都是根据经营情况，比如长期借款五年后到期，那么自然是五年后再还；应付账款6个月到期，6月后再还，而且是滚动负债，这意味者随着业务增长，规模可能会越来越大。

但是皖通高速这起收购居然是还债式收购，笔者跟踪分析上市公司十年来，第一次遇见：皖通高速收购大桥公司时，还需要把欠交控集团19.71亿元负债一起还了。

所以本次收购总价是41.81亿元：22.1亿元收购股权，19.71亿元归还欠款。

还钱天经地义，但是现在一把就要还一年后、甚至可能五年后到期的钱，是不是有点过分了？

这等于1.54亿元净资产的东西，卖了41.81亿元，对应PB为27倍。

槽点四：12年后收费到期。本次收购的大桥公司具体收费资产有两个，一是安庆长江大桥的收费资产，但是这个资产剩余收费年限只有12年；一是岳武高速，剩余收费年限24年。

只能带来12年收入的资产，似乎一眼就看到了头。

总之，这起收购真是毫不顾忌的掏空上市公司。

左口袋到右口袋

为什么皖通高速董事会会出这么一个收购方案，明显对上市公司不利？

很简单，本次收购直接获得41.81亿元现金的是安徽省交通控股集团有限公司，也是皖通高速现在的大股东。

针对本次收购，独立董事方芳投了弃权票，弃权的原因也很委婉，她表示对桥梁行业了解有限，同时由于疫情原因无法现场对收购项目进行考察了解，并特此投出“弃权票”。作为一位一年只拿4.5万元的高管，而且是董事会唯一一位女性，非常值得尊敬。

A股乱象笔者看得多了，但是总会有公司出来刷新大家的下限。

安徽这几年在投资领域有目共睹，引进的蔚来、京东方被大家津津乐道，本地的科大讯飞、金禾实业也是佼佼者，作为一个安徽人，深感自豪。但是碰到这种事情，还是想说出来给大家评判，不然还真以为A股小股东好欺负？

公司最新公告显示，为了维护广大投资者利益，皖通高速公路于 10 月21 日以网络互动方式召开投资者说明会，就本次收购与投资者进行沟通与交流。希望之后披露的信息能就投资者普遍关注的问题进行解答。

（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）