美信用评级监管沿革及新变化

在债务资本市场里，信用评级（credit rating）是一个十分重要的组成部分，它是信用评级机构（Credit rating agency 缩写CRA）为各类市场参与者提供由不同发行体（issuer）发行的各种债务工具发行（issue）以及在某些情况下对基础债务的服务者的信用度进行评估（即，债务本息全额按时偿还的可能性）结果。有关债务工具或证券的发行人既可以是公司、特殊目的载体、州或地方政府；也可以是非牟利组织或主权国家及超主权多边机构。获信用评级机构评级的债务工具包括政府债券、公司债券、市政债券、优先股和抵押担保证券（如抵押担保证券和抵押债务）和银行大额存款证（CDs）等。信用评级不但直接影响有关债务工具在一级市场的定价（评级的高低与有关发行所须支付利息率往往成反比关系），也会影响有关债务工具在二级市场上的交易价格及交易的活跃程度与流通性。评级机构给出的评级通常是字母分级格式（例如，AAA是最安全的，并且逐渐降低等级AA+、AA、AA-、a+、a、a-、BBB，一直到D-代表更大的风险）表示。除以评级符号高度概括有关发行体或发行的信用度外，评级机构通常还会以书面报告形式给不同的市场参与者提供发行者信用分析报告（Issuer Report）或信用评估意见（Credit Opinion）——详细交代有关信用评估框架结构与方法及评级理据等。为提升信用评级的分辨度，评级机构在其评级符号系列中增加了相应的评级等级。1973年，惠誉首先在其原有的字母评级符号系列中增加了加号和减号。随后，标准普尔也在次年采用了与惠誉相同的做法；穆迪投资者服务则在1982年开始在其评级符号系列中加入数字使用。

从评级机构的发展和演变历史角度看，今天评级机构的前身是商业信用机构（Mercantile credit agencies）。最早的商业信用机构是在1837年金融危机后建立的。这些评级机构对商人偿还债务的能力进行评级，并将这些评级合并到自身定期或不定期出版的纸质《评级指南》（ratings guide）中。1841年，第一家此类评级机构由纽约市的刘易斯·塔潘（Lewis Tappan）创建。随后被罗伯特·邓（Robert Dun）收购，他于1859年出版了第一本评级指南。另一家早期机构——约翰·布拉德斯特里特，成立于1849年，并于1857年出版了一本评级指南。现代信用评级机构起源于20世纪初的美国，当时评级开始应用于证券，特别是与铁路债券市场相关的证券。在美国，大规模铁路系统的建设导致了公司债券发行的发展，为其融资，因此，债券市场规模是其他国家的数倍。荷兰和英国的债券市场建立时间较长，但规模较小，围绕着被信任能够偿还债务的主权政府而发展。成立公司是为了向投资者提供不断增长的铁路行业的财务信息，包括亨利·瓦纳姆·普尔出版公司，该公司出版了一本汇编铁路和运河行业财务数据的出版物。1907年金融危机后，对此类独立市场信息的需求增加，特别是对债券信用度的独立分析。1909年，金融分析师约翰·穆迪（John Moody）发布了一份专门针对铁路债券的出版物。他的评级成为第一份以可访问的格式广泛发布的出版物，他的公司也是第一家向投资者收取订阅费的公司。1913年，穆迪的评级出版物经历了两次重大变化：它将重点扩大到包括工业公司和公用事业，并开始使用字母评级系统。公共证券的评级首次采用了从商业信用评级机构借来的系统，使用字母来表示其信用度。在接下来的几年里，“三大”信用评级机构的前身成立了。Poor’s Publishing Company于1916年开始发布评级，Standard Statistics Company于1922年发布评级，惠誉出版公司于1924年发布评级。

如下图所载数据显示：到2020年末，美国债务资本市场发行规模占全球发行总规模123.5万亿美元的38.3%，即47.2万亿美元，比第二大市场欧盟的1.9倍。

鉴于美国债务资本市场规模之大，参与者之众及当中涉及的债务工具的品类复杂程度之高，美国对信用评级监管自然而然成为公众关注和争议的焦点。概括而言，美国信用评级监管核心构成包括：认可公共评级机构的认定、评级准确性和对评级机构的问责机制以及公共评级收费模式和利益冲突管理等。

一、认可公共评级机构的认定

在美国1929年至1933年爆发大萧条后，随着1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》的通过以及证券业务与银行业务的分离，评级业迅速发展和巩固。随着资本市场筹融资能力的发展超越了传统银行金融机构的间接融资后，债务资本市场的投资者对债务资本市场透明度的期望值持续提升，1936年，美国证券交易委员会（简称SEC）成立，并通过了新的强制性发行人信息披露法，禁止银行投资被“公认评级手册”（信用评级机构的前身）认定为“投机性投资证券”的债券(即现在称之为“垃圾债券”）。

1975年之前，SEC没有采用具体标准来确定哪些信用评级机构是“国家认可的”，而是在个案基础上解决了这个问题。SEC通过其工作人员发出的“不采取行动信” （"No Action Letter"）授予某一评级机构为“国家认可的统计评级机构”（Nationally recognized statistical rating organization缩写 NRSRO）。根据这一方法，如果信用评级机构（或投资银行或经纪交易商）有意将特定信用评级机构的评级用于监管目的，SEC工作人员将研究市场，以确定该特定信用评级机构的评级是否被广泛使用并被视为“可靠和可信”。如果SEC工作人员确定情况属实，将向有关信用评级机构发送一封信，表明如果受监管实体依赖信用评级机构的评级，SEC工作人员不会建议对该实体采取执法行动。这些“不采取行动的信函”会公开发布。当时，SEC确定NRSRO的主要目的是作为该机构根据SEC净资本规则（1934年《证券交易法》第15c3-1条）确定经纪交易商持有的不同等级债务证券的资本占用（capital charges）计算的一部分。该规则旨在确保经纪商保持足够的流动资产，以便在有需要时迅速清偿债务。

SEC后来试图进一步定义其在进行评估时使用的标准，并于2005年3月公布了一项拟议的法规。据SEC称：委员会工作人员评估NRSRO状态的唯一最重要的因素是评级机构是否在美国被“国家认可”为主要证券评级用户提供可信和可靠评级的发行人。工作人员还审查每个评级机构的运作能力和可靠性。有关评估核心内容包括：（1）评级机构的组织结构；（2）评级机构的财务资源（除其他事项外，确定其是否能够独立于经济压力或其评级公司的控制而运营）；（3）评级机构工作人员的规模和质量（以确定实体是否有能力全面、胜任地评估发行人的信用）；（4）评级机构独立于其评级的公司；（5）评级机构的评级程序（确定其是否有旨在产生可信和准确评级的系统程序）；（6）评级机构是否有防止误用非公开信息的内部程序，以及是否遵守这些程序。2006年，美国国会通过了《2006年信用评级机构改革法案》。该法案要求SEC制定明确的指导方针，以确定哪些信用评级机构符合NRSRO的资格。它还赋予SEC监管NRSRO有关记录保存的内部流程以及如何防止利益冲突的权力，并使NRSRO的决定受到委员会投票（而不是SEC员工的决定）的约束。然而，值得注意的是，法律明确禁止SEC监管NRSRO的评级方法。2007年6月，SEC颁布了实施《信用评级机构改革法》规定的新法规。2009年2月，SEC 颁布了修订后的法规，旨在解决NRSRO对结构性金融产品，特别是抵押贷款相关证券进行评级过程的完整性问题。自2010年以来，由于《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》，法律法规也发生了变化，包括2011年1月的最终规则：《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》第943节要求的资产支持证券披露。

按目前市场实际操作惯例和相关监管要求，一个发行体要进入市场发行债券，通常须同时获得最少两家公共评级机构的评级。有关评级既可是投资级，也可以是非投资级（即投机级或称高收益债券）。当然，有关债券也可不经评级而通过私人配售或定向配售的形式进入市场发行，但没有评级的债券的投资者基础会比有评级的债券的投资者基础要窄得多了，且在二级市场的流动性会较差，甚至在二级市场根本没有流动性。当SEC开始使用评级来执行净资本规则时，SEC工作人员在与机构专员协商后确定认可标准普尔、穆迪和惠誉等三家评级机构的评级在全国范围内使用。1975年至2000年间，SEC在原来的三个NRSRO的基础上又增加了四个NRSRO。目前，共有以下九家美国和外国评级机构获得NRSRO资格，参与美国债券市场的评级工作：

二、对信用评级机构的问责机制

公共评级机构理论上为投资者提供了对债务证券信用度的独立评估。然而，近几十年来，评级机构的付费客户主要不是证券的买家（投资者），而是其发行人，这引发了利益冲突问题。此外，美国法院要在能证明有关评级机构知道评级是虚假的或表现出“不计后果地无视真相”的情况下，才能裁定有关评级机构对其评级不准确造成的任何损失承担责任。否则，评级只是机构知情意见的表达，受第一修正案中的“言论自由”保护而免受追责。常见的评级机构的免责声明通常是：“评级……是且必须仅解释为意见陈述，而不是事实陈述或购买、出售或持有任何证券的建议（The ratings ... are and must be construed solely as,statements of opinion and not statements of fact or recommendations topurchase, sell, or hold any securities.）”。

2006年，美国国会通过了《信用评级机构改革法案》（P.L.109-291），该法案修订了1934年《证券交易法》，试图通过促进信用评级行业的问责制、透明度和竞争来提高评级质量，以保护投资者。除其他事项外，P.L.109-291在《证券交易法》中增加了第15E节，该节确立了SEC对注册为NRSRO的信用评级机构的监督。它还向SEC提供了审查权限，并为寻求NRSRO指定的信用评级机构制定了注册计划，规定了资格要求，规定了申请人必须在申请中提供的最低信息，并为SEC审查和批准申请制定了时限和参数。NRSRO申请人和注册NRSRO必须披露信息，包括评级表现、利益冲突以及用于确定评级的程序。根据该法律，SEC还被授权在NRSRO进行年度缺陷和合规性检查，这些检查未公开。为了强化评级机构的评级的责任，该法案还通过提供私人诉讼权利，将责任分配给NRSRO，同时不再保护他们免于“专家责任”状态，这就要求会计师和其他专家对公司注册报表中的重大错报或遗漏承担责任。从历史上看，由于认为其发布的评级是意见，并有权根据第一修正案获得保护，评级机构可以免于承担该专家责任。

虽然，根据2010年多德-弗兰克法案的一项修正案，这项保护已被取消，但该法律的实施方式仍有待于SEC制定的规则和法院的裁决。不过，在2010年，当三大评级机构新被纳入专家责任状态时，它们反对同意在发行人招股说明书和MBS等资产支持证券的注册声明中对它们的评级。这增加了证券化市场关闭的可能性。SEC以“不采取行动”的信函作出回应，该信函实际上无限期地取消了NRSRO对资产支持证券评级的“专家责任”地位。

此外，该法案还试图通过指示联邦机构在其法规和指南中删除NRSRO指定的信用评级的具体参考，同时采用替代方案，减少对信用评级的依赖。据报道，在随后的几年中，大多数机构都这样做了。然而，美联储2019冠状病毒疾病和金融动荡的应对与监管的要求中却对是否有公共评级提出相反的要求。2020年初，美联储无论在其建立了多个紧急企业贷款机制，还是制订金融机构利用美联储回购机制解决流动性的相关政策均涉及须获公共评级证券支持的监管要求。美联储的这些政策要求反过来又强化了公共信用评级机构评级的重要性。

三、对利益冲突管理的关注和监管在2007-2009年美国次贷危机爆发后，社会人士普遍认为是次金融危机的爆发与标普、穆迪和惠誉等三大评级机构对结构性债务工具的信用评估失准有直接关系。包括2011年金融危机调查报告在内的各种报告都认为，上述三家信用评级机构根本无法对这些结构性证券进行准确评级，加剧了债务资本市场崩溃。在次贷危机前的房地产繁荣时期，信用评级机构经常对许多结构性证券给予顶级AAA评级，但后来却将其中许多评级下调至通常低于投资级别的水平，这一做法加速和扩大了危机的蔓延。在次贷危机来临之前，人们认为过于有利的评级的一个原因是评级机构利益冲突管理失当所致——即有关信用评级机构因承担评级工作通常由其评级证券的发行人支付。这种发行人付费模式通常被视为会带来无法避免的潜在利益冲突。在这样的收费模式下，有关证券发行人可以通过在不同的认可评级机构间进行“评级寻购”（ratingsshopping）而获得对更有利的评级。 2019年11月，时任SEC主席杰伊·克莱顿（Jay Clayton）表示要探讨是否存在“替代支付模式”，以更好地协调公共评级机构与投资者的利益。2020年6月1日，SEC固定收益市场结构咨询委员会的信用评级小组委员会提出了一些针对NRSRO的改革建议，包括：（1）扩大NRSRO披露要求；（2）加强发行人公司和证券化披露监管要求；（3）采用债券持有人批准发行人选择的NRSRO的计划。不久之后，2021年7月21日，众议院金融服务委员会举行了一次听证会，对NRSRO所涉及的上述利益冲突管理问题进行了更深入的讨论。可以预见，美国对债务资本市场信用评级监管制度的持续改革将会在未来相当长的时间内持续进行，值得人们拭目以待。

THE END

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