宏观研究深度报告：房企债务周期形成及演化

原标题：宏观研究深度报告：房企债务周期形成及演化

今年以来，华夏幸福、蓝光等大中型房企陆续陷入债务危机。危机背后，是一个清晰的房地产债务周期演化路径。

自1998 年房改以来，房企规模飞速扩张，千亿俱乐部已是前十房企的标配。然而，房企学会了如何起飞，还没学会如何安全降落。

加杠杆总是快乐的，当去杠杆的时候，无论是政策的变化、经营的问题、市场的突变，都会引发激进扩张房企的债务危机。

房企在规模扩张之时，金融杠杆也用的炉火纯青。地产与金融天生具有高度相关性。房企信用风险，可以迅速导致金融体系资产质量恶化，增加金融机构风险敞口，十次危机，九次地产。

房地产平稳发展如此重要，我们回顾本轮房企债务周期，总结反思，以期下一个更平稳周期的开始。

房企债务周期的四个阶段

一、初步扩张阶段

房企债务周期的早期，往往始于市场底部，随着调控政策松动，市场逐步复苏。银行等金融机构受政策和市场推动，对房地产行业的信贷投放趋于宽松。房企销售和现金流开始好转，加上对市场预期的改善，重新开始举债和拿地。该阶段，由于库存规模较高，拿地总体谨慎，债务规模和比例的上升较为平缓，债务负担较小，资产负债表较为健康。

2014 年底至2015 年中，政策重启宽松。2014 年930 放松信贷，下调首套房首付比例和利率下限；随后重启降息和降准。2015 年330，降低二套房首付比例；营业税免征年限5 改2。随后半年，3 次降息、2 次降准。

金融机构向房地产业宽信用。2015 年，金融机构新增房地产贷款3.6 万亿元，较2014 年多增8000 亿。个人住房贷款加权平均利率由2014 年3 季度的6.93%降至2015 年3 季度的5.02%，降幅达191bp。

行业开始扩张。主要表现有：一是市场触底回升。全国商品房销售面积在2014 年显著负增后出现拐点，2015 年4 月单月增速7.0%，为2014年以来的首次回正。2015 年前3 季度，商品房销售面积和销售额分别实现7.5%和15.3%的正增长。二是房企拿地态度开始偏乐观。全国土地招拍挂成交总价于2015 年6 月开始单月增速显著提升，2015 年全年增速回正，为5.1%，较2014 年的-33.2%显著回暖。

二、走向过热阶段

随着市场热度持续提升，房企积极加杠杆，债务走向泡沫化阶段。市场高热度加快房企土储消耗、提振经营信心，刺激房企加快拿地，同时新房市场热度向土地市场传导，又进一步刺激房企间竞争。房企开始追求高周转，采取“融资-拿地-销售-继续融资和拿地”的经营模式。在房企销售和资产规模快速增长的同时，债务积累更快，资产负债率显著提高。

这个阶段具有明显的自我强化特征，销售规模高增和资产价格上涨提升了房企的融资能力，进一步提升加杠杆空间。

房地产政策、金融政策往往是泡沫形成的主要助推器。一方面，助推购房者的房价上涨预期，并刺激恐慌性购房和投资性需求，加快市场走向过热和非理性。另一方面，金融机构、资本市场对房企融资需求更主动、更多额度、更低标准、更高估值，为房企债务泡沫化提供了温床。

2015 年底至2016 年中，政策全面宽松。2015 年930 再次下调首套房首付比例；10 月，再度降息降准各一次；2016 年2 月，同时下调首套房和二套房首付比例，下调房地产交易契税税率。同时，棚改大规模推进，货币化安置比例由2014 年的9%提升至2016 年的48.5%。

银行信贷投放激增。2016 年，金融机构新增房地产贷款5.7 万亿元，较2015 年多增2.1 万亿；房地产贷款余额同比增速达27%，为2011 年以来最高点。金融机构个人住房贷款加权平均利率由2015 年3 季度的5.02%进一步下降50bp 至2016 年4 季度的4.52%，接近2009 年历史低位。

行业处于过热状态。主要表现有：一是销售市场量价齐升。2016 年，商品房销售面积和销售额分别增长22.5%和34.8%，增速分别较上年提升16 和20 个百分点；销售均价增长超10%。二是土地市场火热。2016 年，全国土地招拍挂成交总价3.7 万亿元，同比增长24.1%，成交溢价率高达34.6%。

三、顶部阶段

市场过热引发政策转向，预期、销售开始恶化，加杠杆逐渐见顶。销售放缓，房企高周转难度加大，加杠杆减速。这个阶段，房企采取借新还旧等方式，维持债务规模。但由于融资成本上升，偿债压力和现金流压力加大。而部分房企，此时仍寻求冲规模，通过更激进地拿地和新开盘， 以应对去化放缓；当政策全面收紧时，风险很大。

对于过于激进、受调控政策冲击大的房企，由于高价土储沉淀，资产负债表质量明显恶化，更容易爆发危机，通常是信用、品牌、现金流危机依次爆发。首先是信用恶化，金融机构因其风险模型对政策、现金流和预期的同步恶化更敏感，一旦出现房企风险事件，往往率先抽贷，特别是大型金融机构收紧信贷，影响更大；此外，供应商也急于收回应收账款。随之是品牌危机，购房者的顾虑，从对房价下跌的担忧，进一步升级成对房企项目烂尾的担忧，导致问题房企的销售恶化更突出。最后是现金流危机彻底爆发。由于经营性现金流急剧恶化、新的融资活动受阻，导致债务违约。

2016 年930 开始，调控持续升级。2016 年930 及国庆期间，20 多个热点城市集中出台调控政策。12 月，中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”。2018 年7 月，住建部提出“针对性地及时调整棚改安置政策”，棚改货币化比例开始降低。2019 年上半年，银保监会、发改委等部门收紧房企各主要融资渠道。

银行信贷投放趋紧。2019 年末，房地产贷款余额同比增长14.8%，增速较2016 年末回落12.2 个百分点。金融机构个人住房贷款加权平均利率由2016 年4 季度的4.52%上升110bp 至2019 年4 季度的5.62%。

行业阶段性见顶。主要表现为：一是市场热度显著回落。2019 年，商品房销售面积出现负增长，同比下降0.1%；销售额同比增长6.5%，增速较2016 年收窄28.3 个百分点。二是房企扩张减速、加杠杆见顶。稳健房企如万科，2018-2019 年拿地金额分别为2553、2181 亿元，同比分别下降5.0%、14.6%；有息负债2612、2605 亿元，基本持平。

四、去杠杆阶段

政策保持调控基调，市场热度不高，房企进入被动去杠杆阶段。房企去化保持低位，经营性现金流逐步放缓；同时，各融资渠道显著收紧，融资性现金流基本为负。房企显著放缓拿地，主要通过销售回款、资产出售等活动，应对现金流压力。

2020 年至今，长效机制全面落实。2020 年8 月，央行、住建部出台了重点房地产企业资金监测和融资管理的“三线四档”规则；12 月，央行、银保监会出台房地产贷款集中度管理制度。2021 年，22 个重点城市开始实行“两集中”土地出让。通过“三线四挡”控制房企扩规模冲动，通过“房地产贷款集中度”控制银行放款冲动，通过“两集中出让土地”

控制地方政府的土地出让冲动。

银行信贷持续放缓。截至2021 年7 月底，房地产贷款增速创8 年新低，银行业房地产贷款同比增长8.7%，低于各项贷款增速3 个百分点；房地产贷款集中度连续10 个月下降，房地产贷款占各项贷款的比重同比下降 0.95%。

市场热度仍较低。2021 年上半年与2019 年同期相比，商品房销售面积和销售额的两年平均增速分别为8.1%和14.7%，目前仍处于回落态势。

房企被动去杠杆。如万科，2019、2020 年融资活动现金净流出333、325亿元；2021 年一季度，有息负债2548 亿元，较2019 年末微降2%。而问题房企甚至出现经营性现金净流出，如泰禾2019 年至今未拿地，2020年经营性现金流由进转出、净流出达30 亿元，融资活动净流出77 亿元、已连续3 年净流出，年末有息负债金额946 亿元、较2018 年末累计下降429 亿元。

去杠杆阶段，金融收缩，房企自身经营问题暴露，引发流动性危机，进而形成债务危机。如华夏幸福，随着2017 年以来环京房地产市场调控不断加码，由于自身项目布局主要集中于环京市场，销售回款骤降，经营活动现金流持续流出，叠加2020 年的疫情影响，流动性危机爆发，进而引发债务危机。9 月，公司累计逾期未偿还债务达879 亿元。

房企应如何应对危机

危机应对过程，实际上是以恢复现金流为导向，逐步恢复品牌和信用的过程。

三种途径恢复现金流，通过出售项目、降价促销、出售资产。

一是出售项目。优先转让项目股权和非必要产业投资，快速带来大规模的现金流入，同时实现债务剥离。二是降价促销，以利润换现金流。如华夏幸福出让维信诺控股权、转让环京项目和广东十数个旧改项目；泰禾向世茂大批量转让项目公司股权。三是出售资产。必要时须通过转让核心资产股权，引入战投，恢复现金流。

“白衣骑士”是美好的想象，但知易行难。

引入国企央企政府信用最好，但很难，在房企危机爆发时，外部企业倾向于买项目而非公司股权。典型如蓝光、泰禾、华夏幸福，至今未迎来“白衣骑士”。

恢复品牌和信誉，是一个漫长的过程。

大公司债务危机会给行业有什么影响 1、影响销售。目前的期房预售制度，让购房人担心烂尾，风险意识提升，买房观望，8 月以来，销售疲态已现。2、影响融资。金融机构风险偏好升高，发债成本提升、额度减少、贷款投放减少，信用紧缩，尤其是对民营房企。销售恶化、信用紧缩会加速房企现金流的恶化。3、影响开竣工、投资和上下游。销售难度加大，融资成本上升，房企将更加重视现金流情况，会谨慎拿地和降低新开工，减少投资支出，并加快竣工回笼销售尾款。更严重的是，房企形成大量上下游的应付票据，会显著加大上下游企业的经营压力，甚至倒闭无法开工。4、影响行业格局。民营房企现金流压力下，拿地更谨慎，利好国企。此外，多例房企债务危机导致的交房延期起到了购房者教育作用，民众对民营房企的品牌信任度降低、对国资房企品牌信任度提升，销售市场格局分化。5、影响行业规则。民营房企债务危机改变金融机构对行业的认知，行业授信整体收缩，且更倾向于国资房企；项目烂尾将动摇商品房预售制度和行业监管规则。

房企信用风险，如果处理不当会迅速导致金融体系资产质量恶化，增加金融机构风险敞口，十次危机，九次地产。房地产在国民经济中有稳定器作用，政府从来不会缺席，但会通过市场化、法制化的方式，对危机进行疏导，但是，为了避免危机进一步扩大，政府干预的时机非常重要。

当房企出现危机时，要避免危机从点到面，对整体经济产生影响；要及早发现问题、解决问题，用软着陆来化解潜在风险。

责任编辑：