蝶变：运营商资本沉浮廿四载

24年，电信运营商资本市场得与失。

文 | 通信产业报（网） 赵妍

8月20日，中国电信正式登陆A股，此前中国移动的A股申请获证监会批准，届时三大电信运营商将齐聚A股。

实际上，电信运营商与资本市场的关联始于24年前。从1997年到2004年，中国移动，中国联通，中国电信，相继完成了海外上市。

资本市场不仅为我国的电信企业开辟了直接融资渠道，提供了强大的资金支持，对于电信企业建立健全有效的法人治理结构，促进电信企业管理创新和体制创新具有积极意义。同时，以海外上市为契机，深入推动中国电信体制改革。

股票上市，相当于为公司证券化的资产提供了一个交易平台，增强了公司股票的流动性。通过公开市场交易，有利于发现公司的价值，实现公司股权增值为公司股东员工带来财富。与此同时，公司上市对业绩以及盈利都有相应要求，这要求电信运营商要持续发展创新。

上市模式：整体上市，分步实施

电信运营具有全程全网，规模经济和范围经济的特点，所以要求基础投资非常庞大。

从1990到1995的"八五"期间，电信网络建设投入约300亿美元，是"七五"期间的14倍，随着通信市场普及，投入规模还在与日俱增，急需大量资金投入。

在融资方面，从1981年我国恢复发行国库券以来，企业完成了从内源融资为主，向外源融资为主的转变。1994年以后，银行的体制转换和商业化经营时，企业贷款变得困难，用资本市场进行直接融资，成本低、融资规模大、资金流动性好、灵活性高等诸多优点，被电信企业所青睐。

1991年前后，上海、深圳证券交易所成立，真正的证券市场得以建立。但刚起步的内地资本市场，还无力承载运营商的体量。资本市场的发展与壮大，特别是海外成熟资本市场强大的融资能力，为电信企业提供了直接融资的途径。

回顾电信运营商的海外上市历程，可谓排除万难。三大运营商采用了"整体上市，分步实施"的上市模式。

由于电信运营商部分资产达不到上市要求，如果纳入上市公司，会影响IPO的顺利进行。此外运营商资产量巨大，虽然是在海外上市，如果一次性整体上市资本市场很难满足其融资需求，因此先进行分开剥离出优质资产，作为上市主体等时机成熟，再逐步反向收购母公司的资产，最终实现整体上市，也是我国电信体制改革的一个重要内容。

在国家的大力支持下，我国电信企业在境外资本市场多次进行大规模融资，促进了国际资本市场与我国电信业的互动。

中国电信于1997年10月23日在香港、纽约两地挂牌上市。在1997年，中国国家外汇储备总共只有1400亿美元，而中国电信只注入了广东、浙江两省移动通信业务资产，就从海外成功募资40亿美元。

按照纽交所的上市要求，中国电信也从业务流程、财务制度、公司结构到信披监管，全部按照国际标准，从过去政企合一的封闭体制，转变成了开放、透明、与国际接轨的现代上市公司管理制度。

2000年4月20日，担负着加快建立现代企业制度，促进转换经营机制，提高管理水平，在世界电信市场的激烈竞争中占有一席之地的使命，中国移动成立。

2004年6月，已经完成更名的中国移动香港公司以41.19亿美元收购内蒙古、吉林等10省及相关业务资产，完成了整体上市。

电信改革拉开序幕：打破垄断

电信运营商在资本市场浮沉的24年，折射着中国通信改革和发展的历程。

中国电信香港公司的成功上市，为一场规模宏大、影响深远的改革拉开了序幕。1998年2月，拥有超过120万职工、6万个营业网点和6000亿资产，市场份额超过93%的原邮电部下设电信业务，被一分为四：无线寻呼业务并入中国联通。其余资产按照固定电话、移动通信和卫星业务，拆分为中国电信、中国移动，中国卫通三大公司。

为改革而生的中国联通担负着打破垄断，激活通信市场新活力的重要使命。但联通用户规模不足100万，净资产只有中国电信的1/261，营业额只有中国电信的1/112。以重组上市为契机，让中国联通焕发生机。2000年6月21日，中国联通，成功在香港、纽约两地挂牌上市，筹资56.5亿美元。

两年后，联通于2002年10月再次实现A股上市，成为中国唯一一家同时在沪、港、纽三地上市的电信运营商。

2002年，全国电话用户突破了4亿户，我国成为世界最大规模电话用户拥有国；国内电信业竞争进一步加剧，当时的各大电信运营公司的业务收入市场占有率约为:中国电信32%、中国移动38%、中国网通17%、中国联通12%。

在全球电信行业凛冽寒冬之际，中国电信在2002年11月成功登陆港交所和纽交所，在中国香港融资约110多亿港元。

电信运营商通过上市促进了国企改革的进一步发展，完善了公司的治理结构，夯实了基础管理，实现了企业的规范发展，对于有效提升企业的品牌价值和市场影响力具有重要意义。

由于运营商业绩优良、成长性好、国资背景，在价格机制的引导下，在资本市场上可以较低的成本持续筹集大量资金，并可将股票作为工具进行并购重组，进一步培育和发展公司的竞争优势和竞争实力，运营商进入持续快速发展的通道。

被低估的数年

伴随着中国人口红利成长起来的邮电通信业，经历了通信资源稀缺、通信大发展、全业务运营几个阶段，随着人口红利的结束进入微增长阶段。

随后数年，三大电信运营商正经历价值被低估等问题。

“目前三大电信运营商的估值处于历史低点。”多位业内人士向《通信产业报》全媒体记者表示。目前，中国三家电信运营商的市值都已经跌破了净资产。数据显示，估值方面，全球运营商平均PB是中国三大运营商的7.6倍；而用PE衡量，全球运营商平均估值则为中国三大运营商的2.7倍。

运营商的估值为什么低？中国移动原董事长王建宙撰文表示，互联网企业一直以流量估值为主，而在电信运营商的估值中，几乎没有体现网络流量增长的贡献。

资本市场的估值，更看重增长潜力。随着电信运营商由“提速降费”周期进入高质量发展新周期，电信运营商迎来新发展阶段。5G商用两年，5G行业应用也崭露头角。边缘计算和切片是5G提供差异化服务最大的两个能力之一，面向行业，运营商正在建设相应的匹配的网络能力。

在云网融合方面，运营商在网络架构和组织机构进行改革，云计算、边缘计算，以及在此基础上出现的混合计算，大大提升了网络算力，为各种应用场景赋能。而且，运营商将自身转型放到国家的经济发展中，赋能千行百业的层面。本身不具备互联网基因的电信运营商通过投资布局，补齐短板，构建5G时代的生态。

编辑：胡媛
指导：新文