植物油上行趋势依旧，高波动不可忽视——豆粕关注4季度美豆出口高峰期能否给出驱动

来源：永安期货

　　摘要：

　　今年6月份开始，美联储隔夜逆回购规模持续创历史新高，这表明美国金融市场流动性持续处于过剩状态，这点对大宗商品价格上行趋势是较好支撑。在流动性过剩的同时，美国CPI从4月份开始持续高企，引发市场对美国缩减购债规模和远期加息的担忧，从而不断扰动国际大宗商品价格和节奏，带来了高波动。加之2020年以来大宗商品价格整体走出了显著上行趋势，估值不低，农产品中的植物油就具备该特点。

　　从基本面来看，全球植物油供需关系持续偏紧，在油籽油料市场中基本面最佳。2021年年初，市场预期马来棕榈油在季节性增产带动下，有望走出增产累库的节奏，但由于6月中旬开始Delta病毒在东南亚快速蔓延，马棕反而走出了减产去库的现实。

　　作为全球最大的油料作物——大豆，全球供需关系处于历史中位偏上的适度宽松状态，但南北美两大主产地供需关系一松一紧。无论是2020/2021年度还是2021/2022年度，美豆均处于低库消比水平。但由于2020/2021年度巴西大豆丰产，较好地弥补了全球大豆的供给水平，接下来2021/2022年度巴西大豆的产量也将十分关键。

　　8月USDA月度供需报告调低了2021/2022年度美豆单产，与此同时也调低了新旧两个作物年度美豆压榨和出口水平，从而确保2021/2022年度美豆期末库存未被调低，报告虽然看似未发生显著变化，但依旧带来了市场交易逻辑的转变。每年10月至下年2月是美豆出口全球的高峰期，新作单产下调增加了美豆出口季的不确定性。

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　　外围市场对油籽油料影响显著

　　（一）美流动性过剩现实与调控预期相遇

　　2021年4月份开始，美国CPI持续显著高企，在美流动性过剩背景下，引发市场对美国缩减购债规模和远期加息的担忧。4月、5月、6月、7月CPI较去年同期分别增长4.20％、5.00％、5,40％、5.40％。与此同时，剔除食品和能源因素影响的美国核心CPI，也呈现显著走高的态势，4月、5月、6月、7月核心CPI较去年同期分别增长3.00％、3.80％、4.50％、4.30％。

　　在美国CPI持续走高的同时，美联储隔夜逆回购规模不断创历史新高，这说明美国金融市场持续处于流动性过剩的状态。2021年7月30日，美联储隔夜逆回购操作吸引现金规模首次突破1万亿美元，86家参与机构通过隔夜逆回购存放了创纪录的1.04万亿美元。时隔不足半月，8月12日，美联储隔夜逆回购工具使用量再创新高，74家机构参与，规模总计1.087万亿美元。在2021年6月中旬，美联储逆回购工具使用量才首次超过5000亿美元。

　　（二）5月底开始资金持续回流商品市场

　　从5月12日国常会“点名”大宗商品到5月底，伴随着调控，国内大宗商品价格整体走出了阶段性回调走势。与此同时资金也呈现出流出商品市场的格局——5月6日，工业品名义持仓额为1201亿元，截止5月27日回落至963亿元，回落幅度达19.82％；

　　5月底开始资金持续回流商品市场，不仅收复了5月净流出的份额还走出了新高，与此同时大宗商品价格也整体走出新高——5月25日，工业品板块名义持仓额为963亿元，截止8月16日为1229亿元，增幅达27.62％，显著超过2月18日形成的高点位969亿元；5月27日，农产品板块名义持仓额为323亿元，截止8月16日达426亿元，增幅为31.89％，显著超过2021年2月初形成的高点位375亿元。

　　（三）疫情在东南亚地区发展情况

　　2021年6月中旬以来，在新冠病毒变异株Delta的影响下，全球每日新增确诊病例数（不含中国）快速增加，大有走出第三波疫情高峰的趋势。在全球疫情复燃的同时，Delta病毒也在席卷东南亚，棕榈油主产国马来西亚、印尼封城管控措施紧急升级，导致劳动力不足问题出现，市场担忧棕榈果采摘放缓影响棕榈油产量，BMD棕榈油价格从6月底开始显著上涨，截止8月中旬已经上涨近35％。

　　（四）植物油相对原油估值显著偏高

　　2020年5月初7月初，国际原油价格持续反弹，反弹高点不到75美元/桶，略高于2018年10月初的位置，与2018年7月中旬148美元/桶价位相比，有近乎1/2的差距；2020年5月初开始，国际植物油价格持续跟随原油反弹。截至2021年6月初，CBOT豆油7月主力合约已经超过2008年3月高点。目前，CBOT豆油12月主力合约再次接近2008年3月高点。继2021年5月中旬在8月中旬，BMD棕榈油再次显著超过2008年3月经济危机前的高点。

　　2020年5月初至今，国际植物油价格走出了显著的上涨趋势，一方面是因为国际植物油库存消费比持续处于历史低位区间，另一方面随着国际原油价格的反弹上行生物柴油题材再次引起市场关注。因此，无论是从原油与植物油历史价格比较，还是从二者基本面题材间的关联性而言，国际植物油价格相对国际原油估值显著偏高。

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　　国际油脂油料基本面形势分析

　　（一）全球大豆供需关系处于适度偏上水平

　　8月USDA月度供需报告显示：2020/2021年度全球大豆库存消费比预估值为25.35％，2021/2022年度全球库消比预估值为25.40％，均显著高于历史中值水平（23.39％），这说明全球大豆供需关系处于适度偏上水平。如果剔除2018/2019年度全球大豆库存消费比33.25％这一历史最高库消比数据影响，近20年全球大豆库存消费比历史中值为23.39％，近20年全球大豆库存消费比历史低位区间在17.49％——20.80％。

　　（二）全球油菜籽供需关系处于紧张态势

　　8月USDA月度供需报告显示：2020/2021年度全球油菜籽库存消费比预估值为7.98％，2021/2022年度全球油菜籽库存消费比预估值为6.62％，处于近15年全球油菜籽库存消费比低位区间，这说明全球油菜籽供需关系处于偏紧状态。

　　2021/2022年度全球油菜籽产量预估值为69.97百万吨，较7月预估值环比减少417万吨，较上年度同比减少184万吨，主要是由于加拿大油菜籽产量大幅下降所致。

　　（三）全球植物油供需关系持续偏紧

　　8月USDA月度供需报告显示：2020/2021年度全球植物油库存消费比预估值为10.90％，2021/2022年度全球植物油库存消费比预估值为10.35％，均处于近20年全球植物油库存消费比低位区间上沿，这表明全球植物油供需关系处于偏紧状态。

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　　油脂油料主产国供需形势分析

　　（一）美豆新旧作大豆供需关系均处于紧张状态

　　8月USDA月度供需报告显示：2020/2021年度美豆期末库存预估值为4.34百万吨，库存消费比预估值为3.53％。2021/2022年度美豆期末库存预估值为4.21百万吨，库存消费比预估值为3.53％，5月预估值为3.17％、6月及7月预估值均为3.51％。

　　如果剔除2018/2019年度美豆库存消费比22.89％这一历史最高数据的影响，近20年来美豆库存消费比历史中值为10.64％，近20年美豆库存消费比历史低位区间在2.64％-5.40％。新旧作美豆库存及库消比均处于历史地位区间，这说明美豆供需关系处于紧张状态。

　　（二）南美大豆丰产确保了全球大豆供给形势

　　8月USDA月度供需报告显示：2020/2021年度巴西大豆产量预估维持在137万吨，与前两个月预估值持平。2021/2022年度巴西大豆产量预估维持在144百万吨，5月报告以来预估值没有变化。

　　从年度巴西大豆产量水平比较来看，2020/2021年度、2021/2022年度巴西大豆均是丰产且创新高格局。但是由于2021/2022年度巴西大豆还未开始播种，还存在较多不确定性。

　　（三）干旱导致拿大菜籽减产

　　在持续高温干旱天气影响下，加拿大油菜籽单产和播种面积受损，因此8月USDA月度供需报告显著调降了加拿大油菜籽的产量预估值。8月USDA月度供需数据显示：2021/2022年度加拿大油菜籽产量预估值为1600万吨，上年度为1900万吨，同比减产300万吨。

　　（四）MPOB数据显示马棕现实与增产累库预期背道而驰

　　MPOB7月数据显示：7月马来西亚棕榈油产量为1523143吨，上月为1606187吨，环比下降5.17％。7月马来西亚棕榈油出口为1408321吨，上月为1419004吨，环比下降0.75％。7月马来西亚棕榈油库存量为1496460吨，上月为1614219吨，环比下降7.30％。

　　受新冠病毒变异株Delta导致的又一波疫情影响，马来延长了疫情封锁政策，这导致劳动力不足。每年的三季度是马来西亚一年当中棕榈油产量的高峰期，棕榈油是劳动力密集性行业，需要大量的人力完成棕榈果的采摘工作，劳动力不足问题导致马棕产量和库存环比下降，与年初开始市场持续关注的增产累库预期背道而驰。

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　　我国油脂油料市场形势介绍

　　（一）国内植物油较国际相对低估

　　近期，DCE豆油主力2201合约最高点为9260元/吨，2008年3月初最高点为14364元/吨，两者相差5104元/吨，相差幅度为35.53％。DCE棕榈油主力2201合约最高点为8522元/吨，2008年3月中旬最高点为11390元/吨，两者相差2868元/吨，相差幅度为25.18％；与此同时，BMD棕榈油11月主力合约价格，已经显著超过2008年3月初形成的历史最高价位，走出了历史新高。因此，与外盘比较国内植物油相对低估。

　　（二）国内豆油及豆粕基差

　　1月中旬-4月初国内豆粕基差持续承压下跌，4月初-7月中旬国内豆粕基差持续低位承压盘整，7月中旬至今在疫情影响下基差从低位有所回升，华东地区基准交割地基差最近1个月整体反弹近170元/吨；3月初开始，随着巴西大豆大量装运出港，豆油基差开始高位回落，截止8月中旬华东地区基准交割地豆油基差回落至514元/吨。虽然依旧处于历史同期高位水平，但较3月初2450元/吨的基差相比，已经显著回落。

　　（三）豆粽价差显著压缩

　　7月初，2109合约豆粽价差达到了1218元/吨，走出了2021年以来最高豆粽价差水平。此后，随着Delta病毒在马来及印尼的快速发展，BMD棕榈油走出了显著的上涨行情，受此带动DCE棕榈油领涨国内植物油价格，2109豆粽价差被季度压榨，8月中旬临近交割月只有214元/吨。