代建发展正当时，入局企业该如何应对？

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从国内房地产代建的发展来看，我国的代建兴起于最初的政府代建，整个行业先后经历了政府代建、商业代建、资本代建等不同阶段的演化，当前已发展成三种代建模式并存的状态。

政府代建

是最早的代建模式。政府采用邀请、公开、指定等方式进行招标，选择具有技术性、专业性的项目代建管理单位，对代建项目建设进行全过程的管理，代建项目建设完成后，再转交给政府部门相关使用单位使用的项目管理模式。

商业代建

是与已经或计划取得标的地块土地所有权证的委托方合作，由委托方承担全部或部分资金，如绿城管理根据代建委托协议中的契约关系负责项目全过程开发管理服务，通过品牌输出和管理输出，满足委托方在代建项目中的经营与效益目标等，并依据合同约定，收取一定比例服务费的代建方式。

资本代建

是委托方多为外部资本，不一定存在实际经济主体，且可能并未获得标的地块的土地使用权，为此类具有房地产投资需求的金融机构提供从项目研判、土地获取至房产开发的全过程服务，最终为金融机构实现安全、高效的投资收益的代建模式。

绿城管理和中原建业是入局代建的典型企业，两家公司先后于2020年7月和2021年6月在港交所上市，在业务规模和盈利能力方面存在显著差异，主要体现在规模大的绿城管理盈利水平较低，规模小的中原建业盈利水平较高，并且在行业销售增速放缓的情况下，两家企业在业绩增长方面呈现出增速一致放缓的趋势。我们也借此思考代建企业的到底是要规模还是要利润，房企普遍进入代建领域意欲如何，未来代建行业的天花板又在哪里。

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代建只是一项业务，难以称为行业

代建并不是主流的行业，其只不过是房地产行业衍生出来的一类业务，纵览房地产行业发展历史，专注代建开发的房企屈指可数，即使到2021年，仍不过有两家代建企业上市，而且根据我们的测算，在乐观估计的情况下，每年代建市场的空间也不过2-3万亿元，是属于看得到天花板业务。我们认为主要原因是：

第一，随着房地产行业销售规模的逐渐见顶，整体的规模和利润空间都会下降；

第二，行业集中度的提升，使头部房企占据的市场份额越来越大，未来可供代建的规模也会减少；

第三，由行业自身特征决定，每开发一块地就少一块地，每年的规模并不会累加。

那么在这有限的市场空间下，房企为何还要普遍进入代建领域，我们认为主要原因是在行业融资环境收紧的情况下，房企布局相对容易进入的领域，在形成一定的规模后，有利于公司后期分拆上市，既带来融资流入，也能使财务杠杆下降，与当下房企积极分拆物业等业务类公司上市原因相似。因此，对于进入代建领域的企业而言，首要的做法就是提高公司的代建规模，当然盈利也是公司要考量的，不过根据代建的性质而言，不同企业虽有盈利差异，但是代建的利润率普遍较高，而我们也将从绿城管理和中原建业两家上市企业的角度来了解代建行业的发展情况，希望能给入局代建行业的后来者以一定的借鉴。

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布局和业务模式差异造就企业的规模和利润差异

国内房地产代建主要有政府代建、商业代建、资本代建三种模式，国内代建行业前身为政府代建，目前以商业代建为主，资本代建规模相对较少。绿城管理于2010年成立，标志着国内首家轻资产代建企业的诞生，其后具有品牌知名度的房企逐渐开始涉足代建业务。

从代建业务合约建筑面积看，2017年-2020年绿城管理代建项目合约总建筑面积分别为3585万平米、5444万平米、6752万平米、7610万平米；中原建业为1149万平米、1510万平米、2113万平米、2550万平米；两家企业代建项目建筑面积差距从2017年的2436万平米增加到2020年的5060万平米。由此可见，绿城管理和中原建业代建项目建筑面积规模悬殊，且两家企业规模差距逐年拉大。此外两家企业在净利润率上存在明显差异，2018年-2020年绿城管理净利润率分别为25.0%、19.5%、24.2%，中原建业为59.7%、62.3%、59.2%，中原建业净利润率较绿城管理净利润率高出40个百分点左右。

绿城管理和中原建业代建业务在规模、净利润率上存在较大差异，我们认为原因有以下几点：

首先，最根本的原因在于两家代建企业背后的集团本身存在量级上的差别，入局代建行业的时间也是重要的因素。绿城管理背靠全国性规模房企绿城中国，凭借多年布局与经营，获取了代建行业的先发优势；其早期代建业务起步于2005年的政府代建项目，2010年开始尝试商业代建项目，2020年7月以“中国代建第一股”的身份登陆香港资本市场，是代建行业的先行者。而中原建业背靠区域性知名品牌建业地产，其发展起步较晚，2015年11月才获得首个房地产代建协议，2018年规模迅猛增长，属于后起之秀。

其次，两家企业规模悬殊的原因还体现在业务布局方面：绿城管理凭借绿城中国的优势更加全国化，代建项目布局广、体量大，涵盖长三角经济圈、环渤海经济圈、京津冀城市群、珠三角经济圈以及成渝城市群在内总建筑面积超85%。相对的是，中原建业背靠建业集团，深耕河南省，布局相对有限也导致公司的规模相对偏低。

最后，两家企业净利润率分化主要体现在业务结构和业务运营模式上：在业务结构方面，绿城管理代建业务范围较广，涵盖商业代建、政府代建，其中政府代建较低的利润率拉低了公司整体的盈利。相对来说，中原建业多是商业代建，因此整体具有较高的利润率。在业务运营模式方面，包括自主运营和合作运营，绿城管理更依赖利润率偏低的合作运营方式，中原建业更多是依靠自主运营，最终形成了两家房企利润率上的差异。

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业务布局方面：绿城管理基本实现全国化布局，中原建业聚焦“大中原”

入局代建行业较早的绿城管理代建项目分布在全国，长三角经济圈、环渤海经济圈、京津冀城市群、珠三角经济圈以及成渝城市群五大经济圈总建筑面积占比超85%，仅西藏、黑龙江、吉林未覆盖；后来者中原建业代建项目则超93%分布在河南省。由此可见，相对于绿城管理的全国布局，中原建业则略显偏居一隅。

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绿城管理重点布局核心城市群，四大城市圈占比超85%

截止2020年12月，绿城管理代建业务合约项目个数296个，分布于28个省、直辖市及自治区，具体来说长三角经济圈占比约55%，环渤海经济圈占比约20.5%，珠三角经济圈占比约8.3%，成渝城市群占比约1.5%。除了国内市场之外，绿城管理代建项目也漂洋过海落子东南亚海外市场。2019年5月，绿城管理携手易佳国际（柬埔寨），受托代建易佳国际的西哈努克港房地产项目，总建筑面积超30万平米。

我们认为绿城管理之所以能够基本实现全国化布局，主要原因在于背靠绿城中国，两者在投资布局上有很大的契合性。绿城中国在长三角区域、环渤海区域、大湾区、成渝区域的投资布局，也反映在绿城管理上。除此之外，绿城中国是一家全国化公司，具备较高的品牌知名度、良好的业主口碑，相应的绿城管理也因此拥有较高的品牌溢价能力，使更多的企业愿意与绿城来合作开发。

2020年，绿城中国的销售金额较2019年同比增长43%，我们认为母公司的规模化发展对绿城管理代建业务产生积极影响，有助于公司持续拓展代建业务的市场份额、巩固代建业务的行业地位。与此同时中国城市的发展进入了城市群和都市圈时代，这些核心都市圈和城市群正是未来人口的主要集聚区，会释放大量的住房需求，与绿城管理和绿城中国的布局相对契合，聚焦五大城市群，未来公司的收入预期也相对较高。

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中原建业着重深耕河南地区

中原建业布局的特点是以河南省为战略重点，覆盖大多数县及县级以上城市，虽逐步将业务拓展至河北、山西、陕西、新疆、安徽及海南省，但是份额相对较少。截止2020年12月，中原建业206个合约项目中共有193个项目位于河南，总合约建筑面积2550万平米中有2420万平米位于河南，河南省建筑面积占总建筑面积比例为95%。

我们认为中原建业重仓河南省的主要原因在于其在河南省的品牌效益及规模效益显著，资源协同效应强。中原建业依托建业地产29年来精心打造的住宅品牌，不仅拥有成熟的房地产项目全链条运营管理经验，同时具备市场的广泛认可，其在河南省展开业务相对其他房企具有品牌优势。除此之外，中原建业在深耕大本营的基础上，积极向其他具有增长潜力的省份外拓，这将持续增强建业品牌的影响力。2021年6月28日，建业集团签约西安房地产开发商西安荣华集团，建业集团以战略合作的形式走出河南省，这或对“建业”品牌的传播起到积极作用，也在一定程度上拓展代建业务的潜在市场。

总的来说，绿城管理和中原建业规模的差异主要是背后两家房地产公司布局策略的差别导致的，全国化的企业更有利于实现规模的扩张，因此中原建业也在积极践行这样的战略，及时的走出去，不仅有利于传播建业本身的品牌影响力，而且更有利于代建业务本身的拓展。

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业务模式方面：业务侧重点不同导致较大的规模和盈利差距

除了业务布局之外，业务模式的差异也是绿城管理和中原建业代建规模和净利润率差异的原因。

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业务结构和运营模式迥异，致代建规模悬殊

绿城管理通过“政府代建+商业代建”的业务结构和合作代建的业务模式实现规模扩张。绿城管理的业务结构包含商业代建、政府代建以及其他服务，业务类型更加丰富。其中，商业代建指的是公司自行或与合作伙伴合作为住宅物业开发过程中提供各类服务，包括前期管理、规划设计、工程管理、成本控制等；政府代建指的是公司为公共住房物业或者公共基础设施，如学校、博物馆等提供规划设计、项目时程管理、工程管理等代建服务；其他服务，包括代建咨询服务、设计及开发咨询等服务。据绿城管理年报，2020年按当期在建面积分，私营企业委托项目占比28.3%，国有企业委托项目占比40.5%，政府委托项目占比31.2%，正是多样化的业务结构，使公司相对其他企业拥有更多的开发资源，占据更广阔的市场空间。

在业务模式方面，绿城管理同样重视合作代建，自2016年底以来，绿城管理开始通过与其他代建公司成立合营公司，开展业务合作最终进行分成。2017年-2019年公司合作运营项目合约建面分别为1508万平米、2514万平米以及2913万平米，合作占总运营项目的建筑面积比例分别为42%、46%、43%，我们认为合作代建是公司减少成本支出，而又快速提升规模的主要方式，合理适度的合作代建比例有利于绿城管理开拓新的市场，获得更多的发展机遇。

与之相对的是，中原建业专注商业代建，擅长自行运营，所有合约项目均由公司直接管理。中原建业专注于向项目拥有人提供房地产商业代建相关服务，涉及极少量的商业项目、安置房及动迁房项目，无其他咨询服务。为确保公司一贯的优质服务并提高运营效率，合约项目均由公司直接管理，这也在一定程度上失去了合作扩大代建规模的机会。

但是在业务结构上，中原建业也提出会在地方政府对代建服务需求不断增加的基础上，未来将服务范围逐步拓展至涵盖政府代建及资本代建。随着公司规模的持续增长，公司会考虑提供单独的顾问服务，包括项目评估服务、设计咨询服务、施工管理服务。

综合来说，介于发展较早的原因，绿城管理业务范围较广，除了商业代建，还有政府代建等其他业务推动公司规模增长，而且合作代建也是公司规模较高的主要原因。中原建业代建业务发展相对较晚，业务类型较为单一，因此具有较高的利润率，但是规模相对较小，但随着公司的发展壮大，覆盖更多的业务类型，或将进一步推动公司代建规模的增长。

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2020年净利润率相差35pcts

从净利润率来看，2018年-2020年中原建业的净利润率分别为59.7%、62.3%、59.2%，同期，绿城管理的净利润率则为25%、19.5%、24.2%，两者的差额保持在35pcts以上，绿城管理的净利润率显著低于中原建业，我们认为原因如下：

①合作代建与政府代建：增规模却亏利润

合作是双刃剑，合作代建在促进绿城管理规模和收入增长的同时，导致了净利润率有所下降。2017年-2020年，绿城管理自营收入占比逐年走低，合营收入占比稳步抬升，仅在2020年有小幅回落。合营模式下，绿城管理将业务伙伴提供的代建服务产生的管理费确认为收入，按照利润分摊协议收取商业代建项目管理费的20%-30%、政府代建项目管理费的7%-12%，余下部分作为销售成本支付给合营公司。绿城管理不承担合作方的成本，但在财务入账的时候，将代建管理费总收入作为收入，总管理费收入扣除绿城管理实际要收取的预先比例后的结余入账为销售成本中的服务成本，即相比较自营项目，合作项目的成本中多了付给合作伙伴的服务费用，因此拉低了整体的项目净利润率，而随着合作代建的占比上升，在促进绿城管理规模和收入增长的同时，亦导致了企业净利润率有所下降。

除此之外，商业代建、政府代建、资本代建三种业务均有涉及，使得绿城管理在收益方面整体逊色于单一的商业代建。据绿城管理招股说明书中数据，2017年和2018年商业代建的毛利率分别为61.4%和55.7%，而同期政府代建的毛利率则为38.0%和30.1%。

②自营代建与商业代建：限规模但增利润

中原建业净利润率较绿城管理高主要源于其专注于商业代建，且多为自营。一方面，中原建业专注于商业代建，商业代建通常较政府代建享有更高的收益。针对商业代建项目，中原建业不仅提供代建服务并允许项目拥有人使用“建业”品牌销售，除基础管理费外，也可获得溢价管理服务费；而政府代建项目，在完成建设工程后，该项目将移交政府机关使用，通常不涉及任何销售活动，因此仅有基础管理服务费，没有溢价管理服务费。另一方面，所有合约项目均由公司直接管理，无第三方代建公司分享收入，利润可以最大限度的保留。

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高增长或难以为继，代建企业须转向自身寻求内生增长

尽管规模、利润上有较大差异，但绿城管理、中原建业却同样存在代建业务营业收入增速放缓、规模增速放缓以及利润率下降的现象，我们认为，作为房地产行业的衍生，代建行业亦面临着增长空间受限的情况，随着多数房企转向布局轻资产业务，代建行业竞争压力加大，利润水平回调也是不可避免的结果，在这种背景下代建企业转向自身寻求内生增长。

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绿城管理和中原建业均面临业绩增速放缓压力

2020年绿城管理和中原建业的营业收入增速均出现了不同程度的下降。具体表现如下：

中原建业2019年营业收入较2018年增长52.2%，2020年较2019年增长仅11.9%，业绩增速明显放缓。同样地，绿城管理也出现业绩下降的现象。2020年，公司营业收入为18.13亿元，较2019的19.94亿元，同比下降9%。除此之外，绿城管理和中原建业的代建业务规模增速同样有所下降。2018年-2020年中原建业代建业务规模增速分别为31.4%、40.0%以及20.7%；同期绿城管理代建业务规模增速分别为51.9%、24.0%以及12.71%。其根本原因是房地产行业规模增长受限以及利润率下降所致，如我们前文所说，代建是房地产行业的衍生业务，其规模的增长取决于房地产市场的发展情况，而地产行业在严格的调控政策下，增长空间严重受限，因此代建企业的收入下行也在情理之中。除此之外，随着行业集中度的提升，头部房企对地产行业的把控，以及越来越多的企业进入代建领域，同样使代建企业规模增速放缓。

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应对策略：短期聚焦代建主业，长期拓展护城河

代建模式存在发展的瓶颈和痛点，如果不能突破，可能会影响到代建企业的持续发展。我们认为代建企业有以下应对策略：

①短期聚焦代建主业，增大代建规模。

随着同业竞争加剧，代建企业越来越多，有规模才有江湖地位，有江湖地位才有话语权，这不仅是房企加速扩张的信条以及追逐的目标，也是房地产代建企业的目标。当具备了规模优势，才能谈利润，短期内追逐规模，牺牲掉部分盈利或是可取的。我们认为可以通过丰富业务结构、扩大与优化客户结构以及适度的合作代建来达到规模扩张的目的。

首先，发展资本代建业务，或是扩大代建规模、实现业绩增长的途径之一。资本代建的委托方为外部资本，不一定存在实际经济主体，且可能并未获得标的地块的土地使用权；房地产代建企业为此类具有房地产投资需求的金融机构提供从项目研判、土地获取至房地产开发全过程服务。目前来看，一二线核心城市的土地价格居高不下，对房地产开发企业的资金提出更高的要求，这或将推动房地产代建模式由商业代建与政府代建并举，向以资本为核心的资本代建模式转变。房地产代建企业挖掘资本代建业务，将金融机构的资金优势和自身的专业优势相结合，从而实现金融机构和代建企业双赢。

其次，扩大与优化客户结构。中小开发商、国企央企、政府，甚至是金融机构，多元化客户结构可以抵御周期波动并获得更广阔的市场。除此之外，合作代建模式也是撬动规模的一大利器。

②长期发展需要拓宽护城河，增厚利润

向代建行业上下游拓展，比如向金融服务、设计业务、营销策划业务、物业管理业务、咨询服务业务等领域延伸。代建房企以全国性、区域性知名品牌房企为主，他们在品牌、产品、成本、管理等方面积累了成熟的经验，通常具备品牌优势、产品优势、成本优势以及信用优势，已经形成了自身的护城河，但是若想拓宽护城河，就要想的更长远一些。在代建市场竞争愈加激烈的背景下，通过打通房地产上下游，打造产业生态圈是代建企业拓宽护城河的选择之一。此时房企就不仅仅是品牌、产品等的竞争，而是在一条配合密切的产业链上竞争；此时代建的主营业务和产业链业务形成双向赋能、双向导流的良好循环，房企也将更有竞争优势。如目前绿城管理的“代建4.0体系”，以“共建、共享、共荣”的平台型思维，最大化整合全产业链资源，产业链业务与代建业务相互赋能，共创价值、共享利益。

除此之外，除商业代建、政府代建、资本代建的基础上，房地产代建企业还可以延展出一些新的业务类型，如代建+金融能力、代建+管理咨询等业务。

总体来看，一方面随着房地产行业集中度提高，中小房企将面临被淘汰的风险，作为中间环节的代建行业，未来的增长空间会受到一定的限制；另一方面，随着入局代建行业的房企增多，竞争也会越来越大；代建企业的高增长难以为继，利润率水平也将下滑。代建企业应该短期聚焦代建主业，增大代建规模；长期应该拓宽护城河，向代建上下游拓展等。

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