常春藤资产石海慧：脚踏实地、仰望星空

导读：去年看李录的《文明、现代化、价值投资与中国》这本书中，提到他眼中优秀投资人的必备品性：既要极度耐心，又要非常果决，在机会到来时能行动，这天生是一个矛盾体。有趣的是，我们发现常春藤资产的合伙人石海慧就具备这样的特点。石海慧秉承了常春藤资产的长期持股、看重商业模式等特点，同时在出现重大机会时，他敢于下胜负手。比如某免税龙头前几年已经有了一大波涨幅后，石海慧判断新冠疫情会利好公司的盈利，业绩增速会超过市场预期，于是选择在有了一定涨幅后重仓出击，给净值带来了较大贡献。

和石海慧聊个十分钟，就能感受到他身上几个鲜明的特点：

1）说话速度特别快，脑子以比普通人更高速度运转。据说常春藤资产内部说话最快的两个人是他和创始合伙人黄勇；

2）对投资特别热爱，非常喜欢分享投资案例，一讲到曾经投资过的公司，就两眼放光；

3）特别灵活、全面。石海慧是常春藤资产管理产品类型最多的合伙人，从低风险偏好的绝对收益委外产品到高风险偏好的渠道产品。石海慧不仅理解价值和成长两类型的投资，也会做有基本面支撑的主题投资。石海慧不仅要看长期，他也能够把短期做好，不过于偏离市场。

石海慧认为，超额收益无非来自三个“差”：认知差、预期差、信息差。认知差是对估值的理解超越市场、预期差是对盈利的判断超越市场、信息差是对信息的掌握超越市场。这一点又和我曾经看过的一部电影《Margin Call》里面的一句话异曲同工：Be first, smarter or cheat（为此，我曾经在很多年前专门写过一篇文章）。

石海慧只赚认知差和预期差的钱，并且分别讲了两个很精彩的案例进行阐述。每一次买股票，他都会听取多空双方的观点，了解自己是否具备认知差和预期差，两者决定了投资的胜率和赔率。

作为大中华最佳对冲基金的中生代合伙人，石海慧入行的第一份工作就在常春藤资产。他身上有着常春藤资产对商业模式的深刻视角，也有着年轻人对新鲜事物的好奇和热爱。同时，在经历了2018年成长股大熊市之后，石海慧又练就了强大的内心。在压力面前，处惊不乱，客观看待股价波动的本质。

以下，我们先分享一些来自石海慧的投资“金句”：

1. 股票市场有三个“差”：认知差、预期差、信息差

2. 认知差是对估值的理解；预期差是对业绩的判断；信息差是对催化剂甚至非公开信息的把握，超额收益来源无非是能把握其中的一个

3. 行业没有见顶的时候，股价不会见顶

4. 买股票，无非把握两点：行业是不是好，公司是不是行业中最牛的

5. 找到提价和创新，是A股最好的投资模式

6. 如果我判断这是一个好公司，建立和市场的认知差，那么在涨了一波后，我依然敢下重手

7. 研究员和基金经理最大的区别是，没有换股票的压力

8. （常春藤的）基金经理已经把解题的公式放在那里了，自己应用到具体的题目就行

9. 我的心态很好，内心足够强大，对自己研究的置信度很高

投资既要长期，也要适当贴近市场

朱昂：能否说说你投资框架？

石海慧你也访谈了我们常春藤的好几位合伙人，整体常春藤资产的投资框架偏向长期持股，看重企业的商业模式，我说一下自己和其他几位合伙人不一样的地方。

首先，我管理的产品类型可能是常春藤所有基金经理中最多的，有员工基金、委外产品、超高净值客户专户产品、渠道产品等等，所以先要区分不同产品的风险收益目标。有些产品对回撤要求很高，有些产品能够忍受高波动，要求较高的复合收益回报。根据不同产品的投资目标，先定一个大致的权益仓位。

之后，我会根据常春藤合伙人程定华博士的宏观策略判断，再把权益仓位细化一下。程定华博士如果判断是牛市，那么权益仓位就不会低于50%；如果判断是熊市，那么权益仓位就不过超过50%；如果像今年这种非牛非熊，那么就保持一个中性的仓位。

定了仓位比例后，我会再把股票进行分类：价值股、成长股、主题投资，这三大类资产占比也基于对市场整体判断和产品投资目标而定。自上而下定了之后，再落实到自下而上的个股选择和组合构建。这么做的好处是，管理很多产品的时候就不会“人格分裂”。

其次，在选股体系上，我除了把握长期三到五年的投资机会，也会贴近一些短期的主流板块机会。有些人会认为这可能是一种趋势投资，我定义为有基本面的主题投资。正因为我管理产品的类型很多，不同类型产品的“客户久期”不同，有些产品客户每周和每个月都要看净值，那么阶段性过于偏离市场的机会也会面临一些压力。

我说的主题投资并不是指乱炒作的机会，比如说今年的碳中和、去年的医美都属于我说的这类机会。这些机会在非熊市阶段会占到我20%的仓位，而常春藤其他几位合伙人基本上不会较快参与这类机会。

朱昂：你说的主题投资，不是纯概念性的机会，而是有基本面支撑的对吗？

石海慧“主题投资”，我们机构如果参与，本质是自上而下的行业选择结果，我拿碳中和为例。而随着机构关注度增加，研究深入，还是有些子行业可以参与的。比如当下热门的新能源运营商行业，就是有实实在在基本面支撑，不再是市场先期炒作的那些参股碳中和交易所的公司，那些基本是纯概念炒作。

再比如去年的医美某龙头公司，也是有实实在在的业绩快速增长。只是这家公司的估值很贵，这个位置能继续表现虽有赛道主题的成分在里面，但实质经过我判断是中报也可能会继续大超预期。股价是由乐观的人决定的，他们看到的是布局，和若干年后的利润。

包括去年海外上市的“电动车三傻”，大家都觉得估值泡沫，但今年经营数据持续好转，配合流动性也好起来后，某国产“造车新势力”又开始大涨，这其实就是我说的，行业还在初期未见顶，股价就不会见顶。真的东西好，大家还是继续愿意给高估值，我还是愿意立潮头之先，在一些新的领域做主题投资。

我觉得做投资，也不能完全对抗市场，要适当贴近市场。像今年北向资金偏好的公司都不行，那么持仓全部是这类公司就会面临还很大压力。前几年小市值股票跌得太多了，今年出现一些均值回归也很正常。遇到这种情况，基金经理不能太固执，要适当做调整。

超额收益就三种：认知差、预期差、信息差

朱昂：你的投资体系，是不是也偏向成长？

石海慧我们做投资，要知道自己赚什么钱，股票市场有三个“差”：认知差、预期差、信息差。

考虑一个很简单的估值模型，市值=市盈率*利润，认知差是对商业模式的理解不同，体现在市盈率（估值）的判断；预期差是对业绩的判断；信息差是对催化剂甚至非公开信息的把握，超额收益来源无非是能把握其中的一个。我们做成长股，赚认知差的钱概率挺大的，通过对商业模式理解后，能判断一家持续成长的公司，那么公司的估值在成长过程中会不断抬高。当然，成长股最大的风险是看错公司。

常春藤的优势就是选择成长股，历史上找到过许多成功的成长股，胜率比一般人会高不少。特别是在A股市场，认知差通常能赚盈利和估值双击的钱，股价就能涨好几倍。那些对企业商业模式有深刻认知的人，从一开始就知道公司的估值要高于市场的“投票”。

朱昂：关于认知差和信息差，能否分别举两个案例？

石海慧先说认知差的案例。今年A股有一个行业：新能源运营商，存在很大的认知差。过去新能源运营商的商业模式很差，属于一种依靠政府补贴的生意，但补贴不可能是永续的现金流，况且补贴并不稳定，带来企业的IRR回报率打折。前几年的补贴还在应收账款上挂着，公司的资本支出又很大，资产负债表恶化导致融资利率很容易升高就无法扩张。由于不属于好生意，市场会给运营商的净资产（PB）打折。

现在风电和光伏能够实现平价上网，就不需要再依靠补贴来获取现金流，能够实现稳定7%左右的IRR内部回报率，而且资产的“久期”大幅拉长。在这样一个巨大的变化下，就产生了认知差。大部分研究员还是带着过去的“有色眼镜”看公司，还是给很低的估值，我却认为估值要给2-3倍的PB，或者处于快速增长期，PEG 1~1.5倍。上一次我们亲历的一个大行业的估值重估现象就是物业股从地产股拆出来后，完全脱离了原有地产股的估值体系

所以我们看到的这家公司能够做别人做不了的生意，而且作为国有企业融资利率很低。我们看到类似的商业模式是IDC行业，这里面最优秀的公司是一家有国企钢铁背景的企业，其主要原因是因为能拿指标，融资能力强，带来IRR的稳定，估值一直是溢价的。

在这个案例中，能看到基于对商业模式的理解，我愿意给比市场“投票”出来高得多的估值。我在做出这个判断前，也必须强迫自己多吸收市场意见，听了所有看多和看空人的观点，更清楚更坚定自己的认知差在哪里。

再说预期差的案例。这两年A股有一个医美行业的龙头公司，这个公司是典型大家对利润增速没有看对。这家公司业绩增速很快，大家会线性思维业绩增速会下滑，事实上反而是加速了。我们研究这家公司的时候，发现有两个基本面的预期差：1）这家公司产品的下沉，许多终端医院要用公司产品引流，今年还要加价才能拿到产品；2）国家打击非法医美机构，正品的产品会受益，特别是国货品牌。

放三年前，许多人脸上打美容针都不会用国货，但这几年出现明显的国产品牌风潮，消费者对于国产品牌越来越有自信。我们看今年港股的国潮体育用品公司，业绩增长也非常快。于是我们看到，这个公司产品在过了导入期后，居然进入了加速期。市场预期业绩增速在60%左右，实际上可能是120%的业绩增速，对应要有10个亿的利润。光上半年可能就有4.3亿利润，而且三季度还是医美的旺季，公司天花板还没到。

我自己也有一个很深的认知，行业没有见顶的时候，股价一般不会见顶。像当年的互联网金融，一旦政策反转，再加上当年打击配资被限制，行业都不存在了，股价必然暴跌，哪怕腰斩都不能抄底。为什么新能源车一直跌不深，就是行业远远没见顶，2021全年销量在不断上调。

回到买股票，无非把握两点：行业是不是好，公司是不是行业中最牛的。

最后简单说一下信息差，长期没有人能一直拥有信息差，而且要一直跟踪各种信息也非常累。我只是关注持仓公司的信息，为了有助于提高持股体验而已。

创新和提价是A股最好的模式

朱昂：你看TMT比较多，今年为什么互联网龙头都表现很差？

石海慧互联网一定要讲创新，今年外卖龙头的表现比社交龙头和电商龙头都好，就是因为这家公司还有社区团购方面的创新。社交已经没有创新了，电商也没有什么创新，表现最差的是某电商龙头，估值已经变成一个价值股了。这个公司各个业务线，都有很强的追赶者。股票市场是“冒险家乐园”，大家特别喜欢创新的公司。

朱昂：你前面提到，股票市场特别喜欢创新，能否再展开讲讲？

石海慧我还是讲具体的案例吧。今年A股的CXO板块表现特别好，就是因为创新。过去CXO讲的还是医药制造业的外包，现在讲的是中国成为全球医药创新中心，建立医药创新的基地。CXO是工程师红利最能体现的地方，而且也属于人类共同体最好的行业。

像今年的鸿蒙系统，也是很大的创新，是中国开启自主创新操作系统的时代。过去创新过的东西，对于市场就不会再有吸引力。

找到提价和创新，是A股最好的投资模式。像白酒和云服务SaaS，讲的是提价商业模式；而创新永远会给超高的估值溢价。

朱昂：历史上许多创新最终没有兑现，你如何在创新大浪潮崩掉之前离场？

石海慧那就要看业绩增速了，只要业绩增速向下，就要卖掉。我不会参与没有业绩的创新。有些公司没有买入价值，只有学习价值。

看到机会，要敢于下胜负手

朱昂：在组合管理上，你和常春藤资产其他几位合伙人有什么差异吗？

石海慧“深度研究+长期持有”一直以来是常春藤资产的标签，我们基金经理整体持股集中度都比较高。相比较而言，我的组合持有20到25个公司，集中度比其他几位低一些。行业分布在TMT科技、消费和医药三大方向。大TMT科技包含了新能源和高端制造。我是看TMT出身的，自然组合中泛科技的公司会多一些。

另一个差异是，我对新上市的公司关注度超过其他几位，股票池的替换更加频繁一些。在前几年的市场环境下，不需要经常替换股票池，只需要抱着行业龙头就行。今年市场不太一样，更加考验认知差。在许多大白马上，是不太有认知差的，但是小公司的认知差就很大。

这时候对基金经理的考验是，看到有些公司已经涨了一波后，还敢不敢下重手上车。如果我判断这是一个好公司，建立和市场的认知差，那么在涨了一波后，我依然敢下重手。

朱昂：看到公司涨了一波后，下重手很难，你怎么能做到？

石海慧市场有时候会出现高置信度的机会，这时候就要下胜负手。去年的一家免税龙头就特别典型。海南省政府说要做到300亿收入，而研究员判断只有100亿，其中就是巨大的预期差。我当时就判断，疫情之后公司的全年利润一定会上调，市场对公司的盈利预期过于保守。我就在已经涨了一波后，放了一个胜负手进去，对组合贡献很大。

朱昂：组合管理上，如何控制回撤？

石海慧控制回撤有两个手段。一个是不同类型公司的分散，价值、成长、主题这三类我都有。另一个是减仓的纪律，一个公司到了目标价或者止损价，我就会做被动止盈或止损。

对研究置信，就无惧压力

朱昂：当年你是怎么进入常春藤资产的？

石海慧我本来是去面试常春藤一级市场（PE）部门做研究员的，正好面试我的是常春藤资产的创始合伙人黄勇。大家交流下来发现价值观、投资视角很类似，另外，黄总的快速思维体现在对话的语速和思维上，而我们两人可能是常春藤资产内部讲话速度最快的人。于是，黄总就把我抢到了股票投资部门，而我也是他在常春藤亲自招的第一个员工。

朱昂：当时从研究员升到基金经理，你感觉有什么大的变化？

石海慧研究员和基金经理最大的区别是，没有换股票的压力。研究员都比较倾向推荐很多股票，但是对基金经理来说，买一个股票就要减仓另一个股票，这时候经常不知道减仓哪个股票。我现在能理解为什么黄勇总对许多研究员推荐的股票不买了，因为他经常不知道卖掉组合里面的哪个股票去换仓位。

基金经理还要面临来自客户的压力，研究员只面临来自基金经理内部的压力。研究员通常都会说，长期看好，其实代表短期也看不清。

朱昂：你从常春藤几位初创合伙人的身上，学习到最大的财富是什么？

石海慧他们对商业模式的理解特别深刻。我以前不知道通过长期持有的价值投资能赚那么多钱。这些基金经理已经把解题的公式放在那里了，自己应用到具体的题目就行。明白了商业模式，就会增加我们的持股信心。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

石海慧2018年是一次飞跃点。那时候管理第一个委外产品，又遇到A股历史上的成长股大熊市，许多股票跌得很惨。我顶了一年的压力，整个人生都得到了淬炼，一开始是铁，现在变成刚了。这一年我对商业模式、风控、持有人的感知等各种问题都理解的更深一层了。

朱昂：如何调整压力？

石海慧我的心态很好，内心足够强大，对自己研究的置信度很高。

朱昂：你觉得自己性格上有什么特点？

石海慧我学习新技能和新事物的速度很快，接纳能力很强，看问题会把看多和看空的观点都了解一遍。

还有一个特点是，我在高置信度的机会前，很果敢，能够下重手。

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