中小盘受追捧，指数增强蹿红、雪球风光不再

中证500、中证1000指数近两个月表现抢眼，今年以来分别跑赢沪深300指数超10个百分点，这使得指数增强策略产品备受追捧。相较之下，因一季度股市大幅下挫而走俏的“雪球结构”理财则人气转淡，“秒杀”场面不再。

“3月开始券商营业部就大推雪球，当时市场对A股情绪比较负面，而雪球若不发生敲入（例如标的跌破初始价的75%～80%）的情况，产品票息为年化16%左右，期限为1～2年不等，因此当时产品一出就被秒杀，但目前指增的收益超过了雪球，年化收益不少都超出20%。”某头部券商机构营业部负责人对第一财经表示。

现在的指增产品主要跟踪沪深300、中证500、中证1000，目前中证500、中证1000等指数静态市盈率在20～40倍之间，但处于20分位以下，而它们的盈利改善开始超过沪深300，中小盘市值公司出现明显的盈利弹性，这使得中证500、中证1000指增备受追捧。华泰证券认为，下半年PPI触顶回落，周期弱化，科技和成长属性较强的中证1000相应会受益。

雪球向左，指针向右

现在比较主流的指增策略主要由原来的市场中性策略演变而来，将市场中性策略中的股指期货对冲部分去除，直接构建股票纯多头组合，运用量化选股的方法选择一揽子股票，追踪指数，控制跟踪误差，目的是在承担市场风险的前提下不仅获取中性策略所提供的纯阿尔法收益，也获取市场本身所带来的收益。市场下挫时，一般指增产品的回撤小于被动型指数基金。

而对于雪球的描述，大多宣传语是这样的——如果有一种产品：只要大盘在未来一年内下跌不超过20%，你就可以获得10%～15%的收益。雪球结构实质上就是投资者向券商卖出奇异的看跌期权（exotic put option，即认为后市下跌风险有限），同时将获得期权费用的过程。卖出的看跌期权并不是传统的看跌期权（put），而是添加了两个障碍价格的奇异期权，这两个障碍价格就是“敲出价格”与“敲入价格”。

之所以指增的吸引力近期大超雪球，主要因为市场格局发生变化——今年2月下旬至5月，A股处于回调震荡阶段。同时，流动性边际趋紧，新发基金锐减，3月股票型基金相比1、2月断崖式下滑，市场当时认为，A股后续不大可能出现非常大的单边行情。在这种共识下，最能受益于上有顶、下有底市场环境的雪球结构被众多券商力推。但是，后续A股的走势并不如3、4月市场预期的那般悲观。

二季度以来，上证综指一度突破3600点，创业板指更是不断创下新高。同时，板块的结构性变化更为突出——价值蓝筹股不断下挫，新能源、光伏等景气板块大涨，中小盘股延续强势，这也表现为中证500、中证1000指数持续跑赢沪深300。

一家第三方机构的监测数据显示，该机构监测到的368只成立满6个月的指数增强策略私募产品（不完全统计），今年上半年的平均收益率为10.84%。其中，上半年实现正收益的有346只，占比为94.02%；28只产品上半年收益率超过20%。与之相比，雪球的收益黯然失色。

明汯等开始翻身

值得一提的是，在市场风格变化之下，私募量化界的江湖地位也再度洗牌。5月以来市场就不断惊呼，“明汯的超额收益又回来了”。

根据“净值观察”披露的数据，就指增产品5月整体的表现来看，明汯连续两个月跑赢指数，16个月后再夺月度第一，九坤、西部利得当月亦表现亮眼。“明汯指增的超额收益和市场风格切换有关，中小盘表现又开始强劲，而且机构模型上可能也升级了。”有业内知情人士对记者表示。

一季度开始，千亿私募明汯就负面缠身——炒抱团股失利、客户赎回，外界开始发出疑问——“中国版文艺复兴”明汯究竟怎么了？1月，明汯抛弃一向坚持的多中小盘、空大盘的策略，转向抱团股，但在此后的大幅波动行情中，净值回撤明显，旗下人民币私募基金和离岸美元基金的业绩表现均不佳。当时明汯甚至召开了一个海外产品运作沟通会，谈及诸多运作细节和后续安排，包括降低费用等。所幸，如今市场风格似乎又回到了明汯这类机构的一边。

截至7月23日的这一周，中证500、中证1000的指增产品仍持续跑赢。根据招商证券机构营业部的数据，当周中证500涨0.88%，而指增产品净值增幅都在1%～4.5%之间，超额收益则在0.5%～3.5%之间，显著强于沪深300指数和沪深300指增产品。此外，中证1000指增产品的净值回报和超额收益也相当可观。

量化选股主要是试图预测一段时间后全市场股票收益率的排名，以便买入排名靠前的股票，卖出排名靠后的股票，保持总仓位不变。很长时间里，选股是量化最大的超额收益来源。量化选股有效的前提是个股涨跌的区别够大。像2019年12月5日，个股涨跌主要集中在-2.5%到2.5%区间，差别非常小，量化就无法选出优秀的股票。今年5月开始，个股表现的区分度回升，对量化选股比较有利。

机构仍看好中证500、中证1000

进入下半年，多数机构认为A股整体将处于震荡格局，但结构的分化更值得关注，多数机构仍看好中证500、中证1000的相对表现。

“下半年，比起看指数涨跌，不如选对风格或赛道。我们看好估值更为合理、长期增长有保证的指数或板块，中证500指数是我们看好的方向。目前沪深300中的成长风格公司市盈率在35倍左右，而中证500里偏成长公司的市盈率在20倍左右，我们看好长期价值回归。”野村东方国际资管部量化投资总监李自悟对记者表示。

国泰君安的数据显示，沪深300等基金重仓持股指数静态市盈率不到20倍，但处于70分位以上；中证500、中证1000等指数静态市盈率在20～40倍之间，但处于20分位以下，具备一定安全边际；此外，中证500、中证1000的盈利改善开始超过沪深300，中小盘市值公司出现明显的盈利弹性。

这一变化的原因在于，从2016年到现在，经济从增量时代到存量时代，存量博弈下，龙头企业和其他企业的成长是不兼容的，龙头企业的成长很大程度来自于市场份额的提升；但如果有些行业在未来有重大发展和变化，这个行业里的小公司会有更好的增长机会，例如近一年来崛起的光伏、新能源、半导体等产业链公司。就长期而言，机构认为这些新龙头也会逐渐成为中证500、沪深300等中盘或大盘指数成份股。